经济新常态的新外延对地方政府偿债能力的影响及对策研究

栾 彦

（1.辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110036；2.中央财经大学金融学院，北京100081）

中国经济改革与发展

经济新常态的新外延对地方政府偿债能力的影响及对策研究

栾 彦1，2

（1.辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110036；2.中央财经大学金融学院，北京100081）

文章从中国经济的“新常态”的内涵与新外延出发，剖析其对中国地方政府债务问题形成的深远影响，并对中国地方政府投融资的环境的演变展开深入分析，提炼出地方政府在新常态背景下偿债能力的新变化，最终有的放矢地得出避免过度的房地产金融化,扶持地方基础设施领域国企上市，建立区域性发展基金，明确地方政府自发自还地方债的五大风险约束环节,创建地方政府债务风险预警指标体系（LGDEWI）,审慎试点PPP＋mREITS政府融资模式等对策措施。

新常态的新外延；地方政府债务；地方政府投融资

一、中国经济“新常态”的内涵

“新常态”（New Normal）最早出现在第40届达沃斯世界经济论坛年会上，是美国太平洋基金管理公司总裁埃里安对2008年全球金融危机之后世界经济政治状态的一种概括性描述和预测〔1〕。目前学术界更多地拓展了“新常态”的范畴，通常用来泛指经济体在遭受经济危机、金融危机冲击后，不得不经历的较为漫长、痛苦的经济复苏过程。

中国经济“新常态”则意味着中国经济于改革开放30年以来的经济高速增长、但质效不佳的状况，步入了一个新的常态，即经济增速递减，增质提效的特殊的经济阶段。目前，中国经济正处于经济增速换挡期、经济结构调整期和2008年四万亿经济刺激政策消化期这“三期叠加”的时期；也是我们应对欧洲主权债务危机、美国经济危机向我国蔓延和转嫁的敏感时期；更是我国通过创设和大力发展金砖银行、亚洲基础设施开发银行、一带一路的初创期和摸索期，也是我国制定和实施“十三五”规划的开局之年。在这一背景下，新常态的内涵再次被拓展了。这种外延被进一步拓展的新常态将渗透至我国各个经济与金融领域，引起一系列的经济体系、金融体系变革，且影响巨大、不可逆转，尤其对一直以来被国内外学者所关注的中国地方政府债务问题将造成深远的影响，也会加速中国地方政府投融资环境的演变。剖析这一历史性的巨变，整理出中国地方政府投融资的生态环境演进，及其对地方政府偿债能力的影响，有利于我国各级地方政府更好地适应新常态挑战，有的放矢地制定宏观、中观、微观的经济转型与金融调控新思路、新方式，实现中国经济软着陆。

本文主要从中国经济“新常态”的内涵与新外延出发，剖析其对中国地方政府债务问题形成的深远影响，并对中国地方政府投融资环境的演变展开深入分析，提炼出地方政府在新常态背景下偿债压力的新变化，最终有的放矢地得出应对措施。这有益于帮助地方政府出台相应的应对措施，以适应中国经济的新常态及其投融资环境金融生态的“新常态”，有利于我国经济繁荣稳定，避免“中国式主权债务危机”的发生。

二、中国经济“新常态”的新外延

（一）我国正处于经济增速放缓的新常态，依靠重工业地区将面临顺周期风险

改革开放30年以来，我国经历了较长的经济高速增长的时期，GDP增速平均10%左右，2014年以来至今回落为7%的区间。且经济增速的回调又存在着地域间的不平衡，尤以山西和东北三省等地区GDP增速回落最大。由于其经济带动主要靠重工业和资源类产业，所以这些区域的GDP增速都存在着顺周期效应，即在经济繁荣时期，这些地域GDP增长率会高于全国平均水平；在经济探底时期，这些地域GDP增长率会低于全国平均水平。因此，在我国经济增速放缓的这一阶段，不仅会削弱各地方政府的财政税收，降低其偿债能力，尤其会削弱以重工业为主的地区经济增长率，加剧东北三省等地区所面临的偿债压力。这一方面需要中央政府加大扶持力度，另一方面需要地区政府转变经济增长方式，升级产业结构。

（二）我国正处于经济结构调整的新常态，互联网+将成为经济增长新亮点

新常态的又一大特征，是我国正处于经济结构转型升级期。首先，由劳动密集型产业逐步转为知识密集型、技术密集型产业，淘汰落后产能是我国必须经历的阵痛期。其次，我国目前产能过剩问题也相当突出，这与订单流的“吉芬商品”、企业盲目攀比扩张、忽视市场实际需求量有关。虽然新型城镇化会加大地方政府支出，消化部分过剩产能，但已出现严重产能过剩的行业转型，寻找新的产品和行业的突破点，也是一个漫长又长期的过程。第三，由于房地产市场的回调，以及一、二、三、四线城市房地产价格的差异化和“冰火两重天”，以房地产带动经济增长的时代一去不复返，中国经济依靠房地产金融化带动GDP的黄金十年告一段落，亟须发展新的经济增长点。第四，互联网+360行的理念业已渗透到我国各个行业。由互联网+360行为核心的新理念将带动我国经济增长模式由工业2.0模式（现代化的生产流水线）步入到工业3.0模式（大数据分析后针对市场需求的零库存生产）、工业4.0模式（私人订制生产），并将首次自下而上的用普通消费者的意志决定产品的设计、开发、生产、销售、物流等环节，将会是未来我国经济结构调整后的经济增长方式新亮点。

（三）我国处于经济政策调整的新常态，刺激政策消化期容易误伤国民经济的薄弱领域

我国已度过了四万亿经济刺激政策的消化期，并由微刺激的经济政策转变为稳健的经济政策。首先，2008年金融危机后，我国积极型的货币政策转变为了2012年债务危机后稳健型的货币政策。2014年4月，出台了4000亿元微刺激的货币政策，如定向降准、再贷款等工具，以弥补收紧的货币政策对农业、中小企业、棚户区改造造成的不利影响〔2-3〕。2015年6月27日，央行又推出了针对三农和小微企业的定向降准0.5%的政策，下调一年期的存款贷款基础利率0.25%；旨在将金融资源分配到经济的薄弱环节，支持“大众创业、万众创新”；这缓解了农村经济、中小微企业在宽松的货币政策退出后的误伤，但现已出台的定向宽松政策的力度与经济下行的状况相比仍不够，需要进一步加强，如减免税收等。

其次，由于财政政策在四万亿政策出台后由积极型转变为了稳健型，也减少了中央针对地方的投资与融资，不利于地方经济发展。此外，我国分税制改革以来，转移支付的人为干扰因素过大，也不利于及时、透明、有效、制度化地弥补由于地方政府事权与财权不平衡所造成的财政缺口〔4〕。

（四）我国处于互联网金融二元结构时期，金融脱媒、金融倾斜及逆转成为新常态

长久以来，我国经济发展在城乡之间、国有大企业、垄断企业与中小微企业之间发展得都极为不均衡。这为我国经济政策的制定实施、实现经济的协调发展和构建和谐社会、全面建成小康社会加大了难度。本文将经济中的城乡差距称之为宏观层面的中国经济二元结构，而国有大企业、垄断企业与中小微企业之间的巨大差距我们谓之为微观层面的中国经济二元结构。其背后的深层次原因是宏观层面的中国金融二元结构与微观层面的中国金融二元结构。80%～90%的农村储蓄流向城市发放贷款，使得本就缺乏金融支持的农村经济主体融资困难，加剧了金融资源在城乡分配的不平衡，即宏观层面的中国金融二元结构。国有大企业、垄断企业在银行获得贷款相对容易，中小微企业融资困难，使得不同微观经济两极分化，离心性更强，形成了微观层面的中国金融二元结构。

在原有的银行主导型的金融体系下，银行的逐利性、利益最大化为股东负责的属性难以扭转，逐利的商业银行势必趋向于将金融资源向城市和国有大企业、垄断企业倾斜，进而我国在宏观与微观层面的中国金融二元结构状况难以改善，消弭宏观与微观层面的中国经济二元结构也因此更将是难上加难。

而互联网金融在新常态下迅猛发展，加速了金融脱媒和金融倾斜及逆转，如采用P2P模式、众筹模式、电商小贷模式等方法可以绕开商业银行实现金融资源的优化配置，支持农村经济与中小微企业发展。这将使得我国由银行主导型的金融体系逐步向市场主导型的金融体系过渡，进而为地方政府的融资环境、地方债务问题的解决提供了全新视角。

（五）我国正处于国际主权债务危机常态化、复杂化、日常化时期，不得不积极应对其传导效应

继2008年美国次贷危机引发国际金融危机以来，冰岛和迪拜相继爆发了主权债务危机，2007年至今的欧债危机中，希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利、比利时的主权债务危机也愈演愈烈〔5-8〕，之后2012年塞浦路斯又爆发了银行危机，英国也爆发了由于财政赤字削减高等教育经费而导致的社会危机。2005年左右，国际金融危机、主权债务危机、银行危机、社会危机、政治危机等前所未有的此伏彼起的爆发，救助遭遇了种种的阻碍与困难，且危机出现了复杂化、长期化、日常化的趋势和特征。

其对我国的影响，一是我国与危机国的对外贸易遭遇寒冬，将削弱靠外需拉动经济增长的产业盈利能力和地区的财政收入。二是人口老龄化势必加剧一国的财政负担，对即将在2020年迈入老龄化社会的我国敲响了警钟。三是国际投资者会在几轮主权债务危机过后寻找债务危机的非接触性传导目标，如将做空“中国地方政府隐性债务危机”。

三、“新常态”的新外延对中国地方政府偿债能力的影响

经济基础决定了金融的生态环境，金融是配置经济资源的战略性稀缺资源。中国经济发展的新常态必将潜移默化地影响地方政府投融资环境和偿债能力。因此，可从经济增速放缓使以重工业为主的地区整体经济遭受重创，经济结构转型升级使以房地产带动地方经济增长难以为继，宏观经济政策转变与互联网金融的崛起加速金融脱媒等方面来考察中国经济与金融的“新常态”对地方政府偿债能力的影响。

（一）经济增速放缓使以重工业为主的地区整体经济遭受重创，地方政府财政收入被削弱

新常态的中国经济正处于经济增速的换挡期，而以重工业为主的地区经济周期更具有顺周期属性，这使得以重工业为主的地区相对于全国而言，经济增速下滑得更为严重。经济增速放缓过大的区域，比如东北三省等地，重工业带动GDP增长的动能下滑必将影响到运输、贸易、翻译、房产、餐饮、广告、咨询、零售、旅游等产业，并逐步削弱该地域的整体经济活力。其中，一是重工业带动GDP增长的动能下滑，这将使国税部门所征收的企业增值税和企业所得税减少，也会降低重工业缴纳给地税的城建税和教育附加税。二是通过重工业向其他周边产业辐射的负面影响，将会减少运输、贸易、翻译、房产、餐饮、广告、咨询、零售、旅游等产业缴纳给地税的营业税、城建税、教育附加税。这将降低地方政府的财政收入，使得该地区的偿债能力遭到较大的削弱。因此，经济增速放缓加剧了地方债务风险聚集，其传导机制为“重工业增速剧烈下滑—其他周边产业增速下滑—国税地税税收减少—地方政府偿债能力减弱”。

（二）经济结构转型升级使以房地产市场分化，过于依赖土地财政的地方政府偿债能力堪忧

21世纪初欧美的主权债务危机表明，危机国房地产业与金融业的畸形扩张挤占了本应投向实体经济的财力、人力、物力等资源，实体经济逐步萎缩。但房地产业和金融业都是顺周期产业，而实体经济作为抗金融危机的“经济稳定器”占比又迅速下降，削弱了经济与金融领域的稳定性。2011年，欧洲银行对非金融企业减少了60%的贷款，导致其实体经济萎缩，有22%的可能引发经济萧条，3%的概率诱发经济衰退。如今，我国房地产业与银行业深度融合已是大趋势，房地产业过度扩张趋势已十分明显。2006年以来，随着货币宽松与土地财政的推动，各地房价飙升。甚至出现了从事传统实体经济的盈利能力未超过投机性炒房获利的现象。这极大损伤了企业家发展实体经济的积极性，使得社会资源迅速涌向房地产业，抽走了本应发展实体经济的大量资源〔9〕。

近10年来，我国各地金融体系与房地产业的关联过于密切。无论是地方政府投融资、房地产公司开发贷款、企业房地产抵押贷款和居民住房贷款都使各地区房地产业与金融体系紧系联系到一起。而国际金融危机和欧债危机的主要形成机理和传导机制就在于危机国的房地产金融化。在中央政府深度调节房地产市场的背景下，各地区金融系统过于依赖于房地产业的迅猛发展，积聚了较大的风险。房地产业占地区GDP比重过大，必将在国家宏观调控房价以及寻找新的经济增长点时，承担着与经济增速调整相关的顺周期的风险、政策性风险。总而言之，依靠土地财政弥补地方政府资金缺口的模式已经难以为继，亟待转型。亟须探讨出一条地方政府不过分依赖于房地产业、同时还能够发展地方金融、促进经济增长的新路。如政府适度调控，促进金融创新，引导资金回流向实体经济，以促进我国各地实体经济在危急关头发挥“经济稳定器”的作用，加强地方政府抗击风险的基础。从而有效防止房地产业下行对辽宁省金融系统所造成的冲击。

（三）宏观经济政策转变，与互联网金融崛起加速了金融脱媒，地方政府过于依赖商业银行贷款的时代即将改变

第一，2008年金融危机后，我国从积极型的货币政策、财政政策转变为了2012年债务危机后稳健型的货币政策，财政政策。在之后的经济增速换挡期，又逐步转变为了“微刺激”政策和“定向刺激”政策。由宽松转为稳健政策的这一系列变化对银行的运营管理造成了较大压力。尤其是在2013年“钱荒”时期，我国商业银行出现了过于侧重同业交易，资金较少流向实体经济；更多投向房产业、国有垄断企业的现象。央行因此没有及时救助，在这一阶段SHIBOR利率一度飙升至36%，暴露了商业银行的现金流不足、大量贷款期限错配的隐患。同时，也使得商业银行未来放贷给地方政府更加谨慎。

第二，互联网金融的崛起加速了金融脱媒，余额宝的出现拉动了我国的无风险存款利率水平，加速推进了我国利率市场化的进程。而电商小贷模式、众筹模式、P2P模式也使得融资模式更加多元，拉低了贷款利率。这使得商业银行的获利空间随着银行业利差的缩小而大幅度缩水。在金融分业经营制度限制的当下，商业银行通过非利息收入获得中间业务利润增长的空间有限，商业银行业面临前所未有的困境和挑战。

第三，我国的经济增速放缓和经济结构调整必将使部分企业被淘汰，发生部分结构性失业。无论是被淘汰的落后产业还是被淘汰的房地产企业，都有可能从企业贷款、房产贷款等渠道将风险叠加给商业银行。这必将导致商业银行不良贷款增加、不良贷款率上升以及信贷增速的放缓。这与金融脱媒、经济政策转型一起削弱了商业银行的盈利能力，进而使得一直以来其依赖商业银行放贷的地方政府融资面临极大困难。由于金融业的顺周期特性，决定了地方政府的融资方式越多元化风险就更为分散。于是过度依赖商业银行贷款的地方政府增加了金融体系的运行风险和系统性风险，亟待化解。

四、新常态背景下提高我国地方政府偿债能力的对策建议

新常态下，提高我国地方政府的偿债能力，需要开源和节流相结合。开源更多的在经济下行期应该是涵养税源，增加政府财政收入，或是创新政府融资渠道，通过地方债、公私合营模式（PPP）等模式获得融资。同时，也要规避相应的风险，如构建中国地方政府债务预警体系（LGDEWI）等。

（一）涵养税源，抵御三期叠加对地方政府财政收入的负面影响

1.避免过度的房地产金融化，从供给侧改革角度促进地方产业升级转型。2008年美国次贷危机与欧洲主权债务危机再次警示我们，房地产金融化等过度扩张趋势，将分流出更多的人力资源、金融资本流出实体经济进入房地产业，最终导致一国实体经济萎靡，进而导致一国产业空心化。分税制改革以来，我国各地政府依赖土地财政现象较为突出，随着中央新一轮的房地产调控政策出台，各级地方政府过于依赖土地财政的日子难以为继。房地产和金融产业都是顺周期产业，经济繁荣时发展形势良好，经济衰退时将面临较大动荡。现阶段，随着新一轮的房地产调控政策的出台，我国一、二、三、四线城市的房地产价格与热度开始出现分化。其中，一线城市房价增长过快，二线城市出现两大梯队布局，三四线城市房价低迷。这也将重创了三四线城市及部分二线城市的地方政府的财政收入。作为受新常态冲击比较大的辽宁地区，可发现辽宁省与土地有关的税收收入占地方公共财政收入的比重在2012年达到峰值，约40%，2014年开始出现了断崖式下滑，2014年为38%，2015年为23%（见图1）。

图1 2007—2015辽宁省与土地有关的税收收入占地方公共财政收入的比重数据来源：wind

因此，各地方政府也应警惕房地产金融化，合理优化配置资源，大力发展工业4.0、高附加值农业、新型服务业，重构更加合理的经济结构。随着我国有1亿人步入中产阶级，各地区应从供给侧改革角度入手，结合自身实际情况和传统优势，全方位升级本地区在第一产业、第二产业和第三产业的产品与服务。发掘中产阶级在绿色农业、高科技制造业（工业4.0）、新型服务业的潜在需求，并迎合这些新需求加速产业结构升级转型，从供给侧角度满足我国庞大的中产阶级升级后的新消费需求。只有这样，才能将流出实体经济、转投房地产金融的人力、物力、财力回流，形成新的可靠的地方支柱产业，涵养税源，未雨绸缪的防范房地产金融化，尤其是避免夯实地方政府抵御金融风险冲击的根基。

2.扶持地方基础设施领域国企上市，推进股份化改革以弥补新型城镇化建设的财政缺口。解决新型城镇化资金缺口问题，可通过基础设施领域国企股份化改革，让渡部分资产收益。1997年至今，沪深两市与城市基础设施有关的上市公司通过首次公开发行和再融资,在股票市场上筹资了743亿元。其融资规模远大于政府的财政补贴和专项建设资金，亟待在全国推广。

但目前，东北三省在基础设施领域让渡部分资产收益以促进城镇化建设方面，面临着瓶颈。以辽宁为例，辽宁省上市公司数额较其他省份和地区有较大差距，且与环保设备、能源交通等基础设施有关行业的上市企业更少，在2003年底仅为9家。因此，东北三省应积极扶持现有的基础设施企业，加速其现代化的公司化改造，增加上市公司总额，扩大本地区环保设备、能源交通等基础设施行业的上市企业队伍，而这离不开地方政府的大力扶持。上市企业队伍壮大了，通过国企股份化改革,让渡部分资产，就可利用资本市场盘活东北三省现有基础设施领域的国有资产，以进一步推进辽宁省新型城镇化建设。

3.建立区域性发展基金，争取开发银行贷款以满足欠发达地区的资金需求。各级政府可设立区域性发展基金，吸引更多资金流入实体经济，如绿色农业、高科技制造业（工业4.0）、新型服务业、能源、矿业和基础设施建设等领域。在国际上，无论是发达国家还是发展中国家，都在这一领域进行了有益的尝试。国内的京津冀经济圈、长江三角洲、珠江三角洲等很多地区都进行了有益的探索。如上海浦东风险投资引导基金（20亿元，财政）、苏州工业园区的创投引导基金（10亿元，国开行）、北京海淀中关村风险投资引导基金（7000万元，财政）、山西省创业风险投资引导基金（8亿元，国开行，20亿元境内外资金）等。

二是经济欠发达地区应吸引中央的注意，通过积极沟通争取更多的政策性资金、开发性资金的注入。由于政策性资金、开发性资金更多反映的是中央的产业政策、经济结构调整政策，其并不以盈利作为主要目标，所以争取更多的低息政策性资金、开发性资金注入欠发达地区，对于地方政府化解地方债压力、完善基础设施建设、促进产业结构转型、涵养税源十分有益。

（二）拓展地方政府投融资渠道,构建地方政府债务风险预警指标体系

1.明确地方政府自发自还地方债的五大风险约束环节。随着国家审计局对于地方投融资平台的清理整顿，未来最为阳光、可控的地方政府融资方式创新就是自发自还地方债，因此亟待加强就自发自还地方债的风险约束。一是在举债环节，当地的人大要审查加以科学论证，以确保所需资金的项目是必要的，避免政绩工程，还要确保债务的可偿性。因为地方政府的自发自还地方债一旦违约，直接影响下次发债的金额、利息等要素，甚至出现发债困难等现象。二是中央主管部门要掌握各地区政府现有的显性、隐性地方债总量，并根据总量和各地的经济发展水平、财政收支结构确定其发债警戒线，以确保地方政府自发自还地方债的额度不越界。据此，可用下文构建的地方政府债务安全预警指数（LGDEW）作为量化基础。三是要发挥信用评级机构的市场化作用〔10〕。应构建一个与地方政府信誉密切相关的信用评级体系（包括地方经济状况、地方财政绩效、地方政府财务和债务状况、制度建设和管理质量、国家主权因素等）。此外，各地应引进并培养国内外具有较好信誉的评级机构，形成具有广泛认可度、公信力的地方政府融资制度。这样，有利于督促债务较高的地方政府减缓举债规模，否则政府融资评级将下降，政府筹资成本将上升。只有通过权威的信用评级机构采用合理的地方政府融资的信用评级制度为地方债评级，才会施行有效的、市场化的奖惩机制，促使地方政府量入为出、实现地方债自发自还的良性循环。四是要加强地方债自发自还的信息披露。这将有利于投资人“用脚投票”，促使投资人购买信息披露及时、信誉良好、债务负担较轻的地方债，鼓励地方政府提高融资管理能力。五是要完善地方政府破产机制，建立地方政府官员投融资决策的终身问责制，并追究主要领导人责任，防止中央政府的无限偿付、救助、担保造成的地方政府过度融资的道德风险。

2．创建地方政府债务风险预警指标体系（LGDEWI）。在促进地方政府融资的同时，也应学习国外的先进经验，防控地方政府债务风险。因此，创建我国地方政府债务风险预警指标体系也成了重中之重。构建地方政府债务风险预警体系时，应加强调研，形成对地方政府隐性债务的科学统计、评估、管理机制。如我国地方债务风险的深层次根源有，过度依赖土地财政、事权与财权不平衡、地方官员晋升策略博弈等问题造成的地方政府债务偿付性风险，国际金融危机、主权债务危机冲击与美国QE政策退出所导致的金融系统钱荒、房地产泡沫破灭形成的地方政府债务流动性风险等。可用功效系数法将具有可得性的指标构建地方政府债务安全预警指数（LGDEW，见下页表1），测度出各地地方债务风险的现状，构建整体策略，有效控制、管理、消除各地在新型城镇化进程中导致的地方政府债务风险。

表1 我国地方债务安全预警指数（LGDEWI）指标体系

3.大力发展公私合营模式，审慎试点PPP＋mREITS政府融资模式。现阶段，公共私营合作制项目（Public-Private-Partnership）获得了发改委、财政部的认可和广泛推广，国家发改委建立了公共私营合作制（PPP）项目库：我国公共私营合作制（PPP）项目共有15 966个，总投资15.9万亿元。其投资领域更多地集中于重大市政工程（55%）、交通运输（17%）、水利（9%）、农业（8%）、环境保护（5%）、林业（3%）、能源（3%）等领域,新的融资方式为各地新型城镇化建设注入了新活力，减轻了地方政府的偿债压力。

而实施公共私营合作制（PPP）最关键的问题是要降低风险，实现可持续性发展。公私合营模式主要分为三块，一是私人主动融资模式（PFI），有可能会亏损，需要财政补贴。二是政府购买型特许经营领域，可以运营，不可以经营，收支大体持平。三是政府监督型特许经营领域，可运营，可经营，盈利的可能性较大（见表2）〔11〕。因此可见，第三类政府监督型特许经营领域适合进一步发展，吸引民间资本投资运营，减轻地方政府债务压力。

表2 我国公私合营模式的分类

同时，随着公共私营合作制（PPP）模式的推进，还需要完善合理的公共私营合作制（PPP）退出机制。国外的经验是公共私营合作制（PPP）与不动产信托投资基金（REITS）相结合，美国、澳大利亚、印度在基础设施领域都采取了这一政府融资形式。进入运营期的公私合营模式（PPP）项目，如果属于表2的第三种领域，即政府监督型特许经营领域，还可以盈利，可尝试PPP＋mREITS模式，即公私合营＋抵押类不动产信托投资基金模式〔12〕。其本质是将公私合营模式（PPP）的基础设施项目进行信托贷款，mREITS将基础设施项目的信托受益权加以资产证券化来募集资金，项目公司有基础设施项目的经营权，把经营的获利支付给mREITS作为使用基础设施项目的租金。而基础设施项目的所有权抵押并转移给mREITS。这增加了PPP＋mREITS产品的可信度，通常其背后还有经营基础设施项目公司背后的集团公司加以担保增信。PPP＋mREITS模式随着2014年以后PPP模式在我国的全面推广，必然将成为新型的地方政府融资工具。其背后的运作模式和风险防控需要中央政府、发改委、财政部、地方政府、城市运营商、立法机构的进一步探索和改进，才能够在金融创新的同时有效规避由此引发的隐性风险。

〔1〕陆岷峰.“新常态”背景下中国金融生态演进与银行业新发展〔J〕.河北科技大学学报（社会科学版），2015（3）：1-7.

〔2〕搜狐财经，外汇占款暴跌告诉我们的三件事：央行变了央行不再“被动印钞”〔EB/OL〕．http://www.m.sohu.com,2014-07-08.

〔3〕栾彦.中国地方政府债务风险防控策略研究——基于21世纪初主权债务危机警示效应的比较分析〔J〕.湘潭大学学报（哲学社会科学版），2015（1）：66-69.

〔4〕栾彦.欧债危机的形成机理、传导机制及防范策略研究〔J〕.经济学家，2014（3）：84-92.

〔5〕BIS,81st Annual Report,26 June 2011〔EB/OL〕．http://www.bis.org,p2-18,2009－08－21.

〔6〕Reinhart,C.Country Histories on Debt,Default,and Financial Crisis,National Bureau of Economic Research,March 2010 NBER,Working Paper 15815〔EB/OL〕．http://www.nber.org/papers/w15815,p5-12,2010-11-12.

〔7〕Reinhart,C.Rogoff,K.Financial Crisis and Economic Growth:A Long View,National Bureau of Economic Research,November 2009，IMF Working Paper 15534〔EB/OL〕．http://www.imf.org p3-15,2009-11-15.

〔8〕栾彦.主权债务危机的约束条件、发展趋势与21世纪初新特征〔J〕.辽宁大学学报（哲学社会科学版），2014（2）：133-149.

〔9〕栾彦.主权债务危机的预警与防范〔J〕.清华大学学报（自然科学版），2014（2）：1202-1218.

〔10〕〔11〕薛涛.2016年中国PPP学术周，在政府和社会资本合作（PPP）立法研讨会上的发言〔EB/OL〕．E20水网固废网，http://www.chinawter.net.2016－06－01.

〔12〕郭杰群.我国基础设施 REITs的发展路径初探〔J〕.中国金融，2017（4）：52-54.

Abstract:Mainly from the connotation and the new extension of the New Normal of Chinese economy,this article attempts to analyze the profound influence on China's local government debt problem,the evolution of China's local government investment and financing environment and extract new changes of local government's paying ability under the background of the New Normal.It also clarifies the five risk constraint links of local government debt,such as to avoid excessive real estate financialization,support state-owned enterprises listed in local infrastructure,establish regional development funds,create local government debt risk early warning index system（LGDEWI）and prudent pilot government financing model（PPP+mREITS）,etc.

Key Words:the new connotation of the New Normal;local government debt;local government investment and financing

【责任编辑 裴鸿池】

The New Extension of the New Normal Economy,Influence and Countermeasures of Local Government Solvency

LUAN Yan1,2
（1.School of Economics,Liaoning University,Shenyang 110036,China；2.School of Finance,Central University of Finance and Economics,Beijing 100081,China）

F127

A

1002-3291（2017）05-0051-08

2016-09-01

栾彦，女，辽宁沈阳人，金融学博士，中央财经大学金融学院金融学博士后，辽宁大学经济学院副教授，辽宁大学金融创新与可持续发展研究中心主任。研究方向：政府投融资创新与风险防范。

辽宁省高等学校优秀人才支持计划资助（WJQ2015018）；辽宁省社会科学规划基金项目（L14BJY021）；辽宁大学博士科研启动基金项目（20140714）；辽宁大学亚洲研究中心亚洲问题研究项目（Y201712）。本文已入选全国高校社会主义理论与实践研讨会第29次年会论文。