金融降杠杆任重道远

金融杠杆起源

2017年9月中旬，金融街论坛如期召开。一行三会代表再度强调金融服务实体经济、强化金融监管、深化金融改革三大议题，进一步确立了金融行业“全面监管，从严监管”的发展方向。

过去一段时间，我国金融深化不断演进，层叠套利涌现，资产价格攀升。先是2015年的股牛，再到2016年的地产和债券，2017年又有了二季度的商品牛，火爆行情在不同资产之间轮动。金融市场的繁荣引致信用扩张。投资者在牛市中忽略风险，盲目加杠杆，“信仰”驱动交易。

与此对应，近段时间实体经济“物量”减少，新周期幻象泯灭。8月份经济数据普遍下滑，固定资产投资增速创下2017年以来新低，商品房销售面积、销售额继续回落，工业增加值延续6月以来的高位回落，同时也创下2017年以来的新低。

金融业本身就须依靠杠杆生存，但在实体经济萎靡的前提下，杠杆过高只能导致资产价格脱离实体经济过度膨胀，在“大资管”背景下，更有可能演化为系统性风险。不仅如此，金融降杠杆与实体经济去杠杆有着千丝万缕的联系，降杠杆刻不容缓。

土地财政与信用扩张

2008年国际金融危机以后，尽管没有实际达成一致，但各国央行的操作方法都大致相同——开启新一轮量化宽松，以货币超发、信用扩张支撑经济。期间，全球央行注入了15.1万亿美元流动性。就中国而言，2007年12月末，M2余额为40.34万亿元，GDP当季为7.87万亿元，当月社会融资规模0.43万亿元。2017年6月末，M2余额164.5万亿元，GDP当季为20万亿元，当月社会融资规模为1.48万亿元。近10年来，M2增长了4.08倍，GDP增长了2.54倍，月度社会融资规模上涨了3.44倍。很显然，我国信用扩张非常明显（图1）。

2011年以后，CPI和PPI走势开始背离，房地产和货币信用惊人的膨胀，信托业蓬勃兴起。尤其是高度扩张的非标业务，引发了次年的强监管。从图2可以看出，从2011年开始，我国M2同比增速明显大于M1。M1反映的是现实中的购买力，上涨表明消费和终端市场相对活跃;M2在M1的基础上还包括潜在购买力，它的上涨表明投资和中间市场活跃，用两者的剪刀差可以判断经济社会产生信用的能力。当“M1-M2剪刀差”大于零时，经济社会信用收敛;反之，信用膨胀。图2显示，从2012年起，信用创造不断抬升，金融杠杆高企，资金“脱实向虚”。

起初，信用膨胀来自政府的“有意引导”：一方面以房地产作为地方政府融资手段，驱动储蓄份额承接地产商债务，转化为房地产投资，最终纳入地方政府的各种收入。几年下来，积累了大量的坏账危机。为了挽救地方债，在体制的路径依赖下，政府有意引导居民部门加杠杆。一时间，地方债问题减缓了，但是却破坏了居民部門的资产负债表。另一方面，政策层还通过释放大量的长期信用来维持地产和平台债务链（债务置换）。用长期、低息的负债去置换短期、高息的负债。还不允许银行从僵尸产业中抽贷，客观上牺牲了银行体系资产的收益性和流动性，显著降低了资产周转率，造成经济风险向金融系统转移。

经过债务置换和融资井喷之后，地方政府融资平台和房地产企业变得很有钱，而且是长期、低成本。以前地方政府四处求银行放款，现在变成了银行求地方政府给点资产。国企成为金融系统中的坏账主体，但政策层又能同“自家”撕破脸，结果就有了整个金融系统的“逆向选择”和金融部门资产端的快速膨胀。

在这种情况下，只有负债端保证持续不断的资金涌入才能维持激进的资产端。负债端的久期越来越短，把实际久期为一年的资金投入到长达几年至十几年的长期股权投资;资产端的成本居高难下，资管机构如果想维持规模就必须接受近似刚性兑付的高息负债。小机构为了保持规模快速增长，只有采取高息策略，其他持保守策略的机构将面临规模下降的危险。博弈的结果就是市场被迫接受较高的资金成本，“拼规模”成为“活下去”的充要条件。这两点加在一起，就是“庞氏”。信用规模不断膨胀，所有交易者都成了中央银行的对赌方。

金融加杠杆与资金空转

前面提到，金融繁荣的背后是我国实体经济“物量”的缩减。金融如果不能从实体回报率中获得足够收入，那就只能通过金融交易自身来创造价差。加杠杆、加大久期错配、有意低估风险，在空洞的地基上依靠金融交易搭建的资产楼阁越来越高。长此以往，资金就难以“脱虚向实”，而是南辕北辙。

2012年以后，金融开始“自我繁荣”，先是影子银行和“银行的影子”，后来又出现了琳琅满目的财富管理平台和嵌入式投顾交易结构。中国虽然没有庞大的标准化衍生品市场，却孕育了众多灰色的抽屉协议和配资的交易结构，里面暗藏许多杠杆，像一根根灰色的吸管扎入低效率的正规金融体系。

当前中国的债务市场与几年前最大的变化，是金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，裂口发散使得整个金融系统脆弱性显著上升。2013年融资很贵，融入一笔资金可能要10%的成本，但当时可以轻易找到一笔收益在15%的资产。自2016年开始，变成了4%以上的融资成本去支持3%的资产收益率。

金融市场拥挤不堪，各种利差全面压缩，债券收益几乎只能寄希望于价格上涨带来的资本利得。大家交易的是情绪，而不是风险，总相信后面会有更难接受的交易者继续加杠杆。风险定价显得没有意义，交易者不断挑战央行“底线”。

银行资产负债变化

商业银行的资产端包括现金及存放中央银行款项、同业资产、发放贷款及垫款、证券/债券投资和其他资产。负债端包括中央银行借款、同业负债、吸收存款、应付债券和其他负债。从资产结构上看，贷款仍然是商业银行资产端份额最大的部分，2010年～2017年贷款规模占比却经历了曲折的变化过程。从2010年开始，央行为了遏制资金泛滥和缓解日渐加大的通胀压力，对银行整体上调存款准备金率，并叠加上调部分银行准备金率，紧缩的货币政策下银行贷款规模也持续下行。2015年去杠杆政策实施以来，贷款规模处于下行的通道内，而同业资产不断上升。2016年MPA推出以后，商业银行同业资产规模同比下降，占比收缩。与之相对应的是债券投资规模占比的稳步提升。在宏观审慎评估体系总规模控制下，银行偏向于压缩同业资产来适应监管。endprint

从负债结构上看，存款规模占比从2011年开始便进入下行通道，从2010年第三季度的84.65%降至2016年底的71.68%。同业负债规模占比在2015年初大幅提升后一直保持在高位。2016年以来，受到MPA中对相关项目的考核，同业负债规模占比逐渐回落。应付债券规模占比稳步上升，虽然总规模占比仍然较低，但同比增速远超其他负债项目。商业银行债和同业存单的发行在一定程度上催生了应收债券规模的攀升。

金融降杠杆

从金融降杠杆到经济去杠杆

“脱实向虚”是近几年中国经济最令人关注的結构性问题，它不利于实体经济成长，也背离了金融服务实体经济的本质。与实体经济对经济增长贡献不断降低相比，金融业增加值在GDP中的比重有逐年上升的趋势。2016年我国金融业增加值占GDP的比重为8.44%，高于美国等经济发达国家。在2017年9月15日的金融街论坛上，中国人民银行行长助理刘国强强调：下一阶段要加大力度做好减法工作：一是要把杠杆率减下来。这是服务实体经济的关键举措，因为在高杠杆的情况下资产价格必然膨胀;二是把金融乱象减下来，非法集资、乱加杠杆、乱做表外业务、违法违规套利等不但直接增加了金融风险，而且都是金融“脱实向虚”的途径;三是要把不符合供给侧结构性改革要求的资金减下来。金融服务实体经济不是来者不拒，不能成为帮助落后产能脱困的借口，甚至成为给“僵尸企业”打点滴的手段。金融服务的对象必须符合供给侧结构性改革的要求，比如对“僵尸企业”、对隐性的地方政府债务、对房地产炒作都必须减下来，这样才能腾出资源服务于符合供给侧结构性改革要求的实体经济，培育出新的结构和动力。

没有金融降杠杆，经济的去杠杆就很难开启。如同去产能不可能在价格上涨的状态开始，债务重组也一样。如果能够以非常低的利率融资，资本市场还在高位，土地市场依然活跃，怎么有可能把债务合约的相关利益人都请到谈判桌前商量缩减债务的问题？只有金融部门对杠杆进行遏制，产生资产通缩压力，才能促使非金融部门进入实质性的债务重组谈判。

所以，在大规模经济去杠杆之前清理金融风险无疑是正确的。银监会、保监会、证监会都陆续出台了对资产管理行业更为严格的监管指导，主要限制监管套利和过高的杠杆。资产管理行业野蛮增长的时期已经落幕，通道业务也已减弱，行业即将开启升级重构。“强监管、紧信用、不后退”将成为中国未来金融政策的常态。如同当初金融杠杆和负债将资产推到高位一样，现在要经历的是一个反过程。资产的价格是由边际力量决定的，如果金融杠杆上升的力道出现衰弱，那么所有的资产都将面临系统性压力。金融空转的钱是会“消失”的，当风险情绪降低时，货币会随着信用敞口的完结而消失。

金融降杠杆成效已现

我国的金融体系是以商业银行为主导的间接金融为主，银行资产负债表可以侧面反映出金融体系信用规模。2016年以来，由于行业不同，金融降杠杆的主要抓手也不尽相同。对于银行体系来讲，尤以同业存单治理最为主要。

自2013年推出同业存单以来，呈爆发式增长，成为中小银行主动负债的利器。截至2017年8月，同业存单当月发行量达到1.62万亿元，托管量合计8.45万亿元。由于无须缴纳存款准备金，同业存单作为近年来年金融加杠杆和套利的主要工具（空转套利、委外套利、监管套利），成为当前监管的重点。

同业存单发行运转的每一步都存在着息差，每一个环节均可获利。首先，大型商行获取央行流动性，结合自营资金主动购买中小行同业存单，这便是空转套利;其次，中小银行发行同业存单，购买收益更高的同业存单以及同业理财，层层嵌套，仍旧为空转套利;最后，同业存单和同业理财资金委外（委外套利），中小银行将通过同业理财或者同业存单筹措的资金委托券商、基金和私募等代为管理，通过加杠杆、加久期和降信用，以牺牲流动性和信用来增厚利润。同时，由于目前同业存单的发行并未纳入同业负债项目下，实际上绕过了监管层关于风险指标的限制，并通过委外或出表的方式投向了房地产和两高一剩领域，这便是监管套利（图3）。

2017年二季度以来，针对同业存单的监管声势浩荡。一方面，要求同业融资依存度高、同业存单增速快的银行业金融机构进行自查和调整，另一方面要求同业投资业务占比高的机构银行控制风险、不得进行多层嵌套，同时敦促同业投资落实穿透管理，并且充足计提拨备和资本。

负债端，4月初银监会要求开展自查。银行情绪骤然紧张，在政策尚不明朗的情况下紧急调整自身业务，令债市情绪陷入极度悲观之中。大多数银行均减少了同业负债比例，中小行吸收存款积极性明显高于大行。

资产端，二季度大多数同业投资占比较高的股份制银行及城商行均进行了调整，在减少同业投资占比后，各家银行投资的转向各不相同，大概有两种方式;一是缩减非标、扩张信贷业务，采用这种路径的以股份制银行为主;二是缩减同业资产及债券类投资，增加应收款项类投资及贷款，多以城商行为主。

不仅如此，央行二季度货币政策执行报告还对未来同业存单进行严格限定。报告提到：于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的1年以内同业存单纳入MPA同业负债考核。而且还修改了《同业存单管理暂行办法》，自2017年9月1日起禁发1年以上的同业存单，此前已发行的可继续存续至到期。整体看，监管大方向不变，不外乎对交易对象进行限制，遏制金融杠杆。针对同业存单的监管已经基本告一段落。

商业银行资产规模可以侧面反映出金融体系去杠杆情况：截至2017年6月，我国商业银行资产总规模190.2万亿元，同比增长12.4%，同比增速自年初以来呈现持续下降的过程。可见，商业银行作为金融系统的中流砥柱，降杠杆已经取得了一定的效果（图4）。endprint

二季度以来，M2增速放缓。M1-M2>0可能成为常态，也反映出全社会信用总量的收敛。2017年8月，M2同比增速仅为8.9%，连续4个月位于10%以下（图5）。

“挤海绵”

尽管金融降杠杆取得一定成效，但最近两年还是出现了几轮资产价格上涨：2015年股市飞跃，2016年房地产和债券市场走牛，2017年上半年是黑色系代表的大宗商品上涨。与快速膨胀的资产价格不同，实体经济增速不见起色。2017年7月，制造业投资增速回落，到了8月宏观经济指标索性大多下滑，反映出实体产出的“软”。与此相对应的，是我国资产总量的“强”：7月CPI提升，社会融资增速高达14.6%，货币乘数为5.45，创历史新高，银行超储率位于低点1.2%。种种数据表明，我国货币信用投放回弹力度较大，犹如挤海绵，一旦监管政策略有放松，信用（资产）规模就会膨胀。历史上可曾有过只涨价格不涨物量的周期？回弹的货币信用投放只作用于非生产性活动，说到底，就是资金“脱实向虚”。

同业存单发行量可以很好的反映出“海绵”式的回弹效果：一季度同业存单不断攀升，年初时发行量仅为1万亿元，到3月份的时候达到高点2.07万亿元。之后便有了4月份监管政策的密集出台，银监会连发7文，同业存单得到遏制。经历连续两个月的下降，5月发行量为1.25万亿元，与4月持平。但6月监管政策出台密度刚有降低，发行量立刻反弹。同业存单当月发行量立刻上涨到2.02万亿元，接近3月峰值。

不仅如此，2017年3月高达12万亿元的银行对非银净债权在经历了4月份的密集监管之后，在4月、5月份下降了1.5万亿元。上端上涨了50BP，净值在1以上的委外都赎回解散了，1以下的都扛着展期，只要1以上就马上赎回。结果，6月份的资金面友好程度超预期，受中小银行业绩压力大的影响，金融市场杠杆立刻加回来了，一些券商资管又接到了委外。很快，银行对非银净债权在6月末又回到了12万亿元。

金融去杠杆为何如此之难？通过前面的阐述，我们可以大体整理出近年来金融加杠杆的来龙去脉：为了拯救地方债，政策引导居民部门加杠杆，2012成为金融杠杆的分水岭。此后，金融体系的信用规模不断膨胀，金融开始“自我繁荣”。先是影子银行和银行的影子，后来又出现了琳琅满目的财富管理平台和嵌入式投顾交易结构。负债端需要有持续不断的资金涌入才能维持激进的资产端。所以，近年来金融体系的杠杆源自地方债务平台。如果想从根本上实现金融“降杠杆”，就需要从地方政府融资上“做手术”。目前的情况来看，PPP、产业投资基金可以当作融资平台债的变种。在PPP和产业投资基金高速发展的市场环境下，只针对金融体系的降杠杆略有“治标不治本”之嫌。

金融降杠杆任重而道远

该怎样做

打破刚性兑付，适当暴露风险。第五次全国金融工作会议把金融工作提高到了前所未有的高度，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中的重要基础性制度，防控金融风险是三大重要任务之一。当前，防控金融风险的重要工作之一是有序打破刚性兑付，树立风险自担的文化。

只有暴露风险，才能够看出不同信用主体的价格。如果不能打破刚性兑付，好坏企业是无法区分的，它们没有风险的差价，也就不可能提高金融资源的配置效率，从而无法提高社会资源的配置效率。

在9月15日举办的金融街论坛上，全国人大财经委员会副主任委员吴晓灵出席并发表题为《有序打破刚性兑付，防范系统性金融风险》的演讲，炮轰刚性兑付问题。“公众在参与非法集资过程当中的心态是盈利归自己，亏损找政府。我们的政府承担着无限的责任，在这样的压力下，由于责任不清，往往采取花钱买稳定，助长了刚性兑付的文化。在刚性兑付的文化下，中国目前只有财政，没有金融，因为所有金融活动的风险都通过不同的渠道转嫁到了财政身上，这也是很多人义无反顾地参与非法集资的根源所在。”

加强金融监管，适度恢复金融抑制。清理金融风险无疑是正确的。某种程度上这是一个修正“金融自由化”的过程，由繁杂浮华到简单朴素，甚至回归原始。毕竟已经混乱了五年有余。当金融稳定和降低系统的道德风险成为选项后，金融创新和自由化会被先搁置一边。常理上讲这是一个降低系统厚尾风险的过程。当然矫枉过正，下手过猛也可能形成短期过大的挤压。但我们迄今所看到的过程还是有章法的，正面的流动性压迫式的挤压（如2013年錢荒）几乎是没有的，更多是迂回，构建超级金融监管体系，清理和扫荡监管的真空和盲区。

银监会、保监会、证监会都陆续出台了对资产管理行业更为严格的监管指导，主要限制了监管套利和过高的杠杆，资产管理行业野蛮增长的时期已经落幕，通道业务已经式微，行业即将开始升级重构，从影子银行到资产管理，整个资产管理行业正在重归资产管理的内核。

“强监管、紧信用，顶短端（利率走廊的下沿）、不后退”可能是未来中国金融政策的常态。

如同当初金融杠杆和负债将资产推到高位一样，现在要经历的是一个反过程，资产价格是由边际力量决定的，如果金融杠杆上升的力道出现衰竭，比如2017年第一季度，整个金融部门资产膨胀的速度是18%，如果这个18%的速度不能进一步提速到20%的话，那么金融资产也就涨不动了。如果未来从18%可能要跌到17%、16%、甚至15%以下，那么所有资产都将面临系统的压力。这是一个货币消灭的程序，金融空转的钱是会“消失”的，即当风险情绪降低时，货币会随着信用敞口的了结而消失。

洗净一些铅华是好事，少了那些浮华，经济和市场自身的韧劲会显现出来，只要不选择撞南墙（让树长到天上去），中国不用太担心。鉴于中国信用繁荣的内债性质，政府在必要时有足够的能力对金融机构的资产负债表的资产和流动性实施双向的管控，外部头寸的资产和负债的结构以及资本项目的管制，金融和财政政策的潜在空间，中国发生债务危机的概率并不高。endprint

防止僵尸企业和房地产行业导致居民和私人部门二次加杠杆。此次金融工作会议指出“地方债务要终身问责”，用词之严厉前所未有。回望过去两年，PPP项目和产业投资基金实际都是地方融资平台的变种，建起了15～20倍的高杠杆结构。2016年年初以来，PPP融资额高速增长。2016年初仅为8.1万亿元，而2017年7月攀升至16.5万亿元，增长近一倍（图6）。

从房地产行业来看，早在2016年底召开的中央经济工作会议中就曾明确了2017年中国楼市发展方向，坚持住房的居住属性，强调要促进房地产市场平稳健康发展。此前银行委托贷款、信托计划、受让各类资产收益权等名目繁多的金融创新工具引导资金流入房企，在助推房企大手笔买地、推升房价的同时，也加大了楼市风险。在2017年3月2日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，银监会主席郭树清表示，银行贷款大概四分之一投向了房地产，2016年新增贷款中有45%为房地产贷款。希望银行能够从自己的实际情况出发，稳健审慎地把握对房地产市场的资金投放，包括对开发商及居民户个人。

自2016年10月地产调控以来，房地产企业融资被卡住喉咙，除银行贷款、公司债（公募+私募）等主要融资渠道全面紧缩外，地产企业股权融资、发行ABS、地产基金、资管融资等各类渠道也均有不同程度的收紧。

为了回归“房住不炒”的本质，“购租并举”已成为建立房地产调控长效机制的重要举措。2017年5月，住建部公布首个专门针对住房租赁和销售法规——《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》;7月，住建部等九部委联合下发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》指出，要支持相关国有企业转型为住房租赁企业，建设政府住房租赁交易服务平台，并选取若干城市开展试点工作。土地政策方面，鼓励各地通过新增用地建设租赁住房;金融政策方面，鼓励开发性金融等银行业金融机构对租赁住房项目提供长期贷款和金融解决方案。8月28日，国土资源部、住建部联合下发《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，在北京、上海、武汉等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。该方案的实施将增加租赁住房供应，缓解住房供需矛盾，影响房地产市场的价格。随着房地产调控的深入推进，房地产居住属性的回归，将从根本上抑制金融杠杆的增生。

商业银行的责任担当

货币的超发和信用的膨胀造成了风险的积累和杠杆率的升高，量化宽松的存在令金融业的行为产生了扭曲。大量资本轮番炒作不同风格的金融产品，用于判断大类资产配置的美林时钟也变成了“电风扇”。金融“自娱自乐”的情意渐浓，与实体经济相隔渐远。“以钱炒钱”“以钱推升资产泡沫”的行为不仅加深了金融风险，更令实体经济结构扭曲，大量国有僵尸企业杠杆高企，小微企业融资难。

为了扭转这一局面，吴敬琏先生指出，对金融业来说就需要回归自己原来的职能，它的职能就是通过货币、资金的先行作用来实现经济资源的有效配置和利用。金融业的基本功能：通过在地区之间、行业之间、不同的时间段之间，分配金融资源来带动经济资源的有效配置。这样，金融业就面临着很大的改革任务，因为我们原来在计划经济下，金融业本身只是实物配置的一个影子。所谓被动的货币，到了市场经济的条件下，货币、资金是先行的，它的先行决定了各种资源的有效配置。根据这个基本功能，金融业的内容、方向、产品都是跟它的基本功能相适应的，组织形态也是跟它的功能相适应的。

下一步，政策层会加大引导金融机构支持实体经济的力度，这很有可能成为银行接下来的考核目标。不过，在信用扩张环境下，同时也是在实体投资回报率低下、信用风险频出的大背景下，商业银行为实体经济服务的主观意愿较弱。银监会副主席王兆星指出：“对于银行业而言，服务实体经济是光荣使命，防范金融风险是主体责任，深化改革是基本动力。”

值得庆幸的是，世界货币环境有所改觀。随着欧美经济的复苏，越来越多的退出QE的呼声被世人所知晓。2017年9月，美国大概率启动缩表进程，12月加息概率超过50%;欧央行议会尽管表态年内不会退出QE，但反复强调已经初步具备了退出量化宽松的经济基础。世界货币政策拐点已经逐渐清晰，我国金融资产膨胀的状态势必会收敛。

（执笔人：钱学宁 张 玮 张榉成）endprint