外商投资影响因素比较分析

时伟+张海洋

【摘 要】招商引资一直是地方政府经济工作的重点，是推动我国经济增长的重要动力。去年下半年以来，受美联储决定退出QE和美元加息预期影响，人民币单边升值预期改变，我国跨境资金流出压力有所增加。如何适应产业专移的大浪潮，积极应对可能面临的外商直接投资减少，甚至是通过不同渠道的撤资或变相撤出，值得我们深入研究和分析。本文运用计量实证分析，从定量的角度抓取影响外商直接投资的最主要因素，以期得出外商直接投资变化的合理解释，并据此给出政策建议。

【关键词】FDI；影响；因素；汇率；社会融资规模

一、引言

本文全面剖析各类因素对FDI（即外商直接投资）的作用路径和影响，采用定量分析为主，定性分析为辅的研究方法，文章的主要结论和政策建议均以前文实证为基础，进行有依据、有论证的定性分析。文章可能的创新之处：一是思路创新。国内外学者在研究外商直接投资是多以定性分析为主，并从政府主导的角度提出招商引资的政策建议，而本文以定量解析为主，通过定量分析更加客观的抓取影响外商直接投资的影响因素、方向，并以此为依据，给出更加客观有效的政策建议。二是指标创新。已有的计量分析，多以货币供应量和GDP为衡量金融和实体经济的重要指标，本文创造性的选取了社会融资规模和制造业采购经理人指数两个月度指标，以更好的反映社会资金环境和投资趋势。

二、指标选择与模型设计

1.定义

金德尔伯格（1985）把跨境资金流动划分为：贸易性、转移性、生产性和金融性。其中，生产性跨境资金流动是指通过投资实体经济，获取长期股权投资、债权投资、贷款收益等。结合我国实际，生产性跨境资金流动以外商直接投资——即FDI（Foreign Direct Investment）最为重要。FDI也叫国际外商直接投资，它以控制经营管理权为核心，以获取利润为目的，是指外国企业和经济组织或个人（包括华侨、港澳台同胞以及我国在境外注册的企业）按我国有关政策、法规，用现汇、实物、技术等在我国境内开办外商独资企业、与我国境内的企业或经济组织共同举办中外合资经营企业、合作经营企业或合作开发资源的投资（包括外商直接投资收益的再投资），以及经政府有关部门批准的项目投资总额内企业从境外介入的资金。

2.指标选择

依据现有文献，影响外商直接投资的因素主要包括：通货膨胀率、利率、汇率波动，经济增速预期，制度因素，政治环境变化等。综合考虑我国现状，本文将从经济和金融两大方面选取运行指标，并进行实证检验。

中美利差。资本的逐利性决定了资本将从低利率国家（地区）流向高利率国家（地区）以获取利差收益。从近年来中美两国的利率变动情况看（以美元3个月LIBOR月均利率和人民币3个月SHIBOR月均利率为例），2010年中美利差基本在3%以内，2011年以后开始扩大，特别是2011年下半年和2014年初，利差一度超過5%。对利差的分析可以反应两方面：（1）本币价格；（2）外币价格。虽然人民币利率没有完全市场化，但其历史调整同样会反映在利差的变化中，因而选取利差作为模型指标同样对利率市场化改革给FDI带来影响的分析提供重要参考。它是一个联系了本、外币市场的优势指标。

汇率波动。汇率变动通常是造成一国跨境资金流动的重要原因，如在一国本币汇率升值期间，境外资金会加快流入并结汇，在本国汇率升值结束后，再将先前结汇资金兑换为外汇流出，反之亦然。自2005年汇改以来，人民币走上了长期升值道路，伴随而来的是外商直接投资的快速增长。但随着我国汇率市场化改革的推进，特别是2014年初人民币一改单边升值走势，出现了较为明显的贬值趋向，人民币单边升值预期正在弱化。可以说，人民币汇率的变动可以很好的体现汇率形成机制的改革进程，它既是分析FDI常用的经济指标，又是一个重要的改革变量。为剔除通货膨胀等因素影响，本文计量分析中使用人民币实际有效汇率。

社会融资规模。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场及中间业务市场等。它比单独的信贷指标更为全面，也更能真实反映金融对实体经济的支持力度及一国货币政策松紧度。人民银行的研究表明，社会融资规模与GDP具有长期均衡关系，其变化趋势能反映出GDP的长期走势，是一个可以全面反映金融与经济运行情况的指标。其对通货膨胀具有一定的替代性，一定时期内社会融资规模的扩张必然导致通货膨胀率的上升，反之亦然。

制造业PMI走向。采购经理人指数（PMI）是综合性的经济监测指标体系，细分为制造业PMI和服务业PMI，可以全面反映商业活动现实情况。50为PMI的荣枯分水线，PMI大于50反映经济向好，处于发展阶段，反之，则说明经济出现衰退迹象。制造业的繁荣可以带来上下游和配套服务业以及其他产业的发展，因此现实中多用制造业PMI来反映一国经济运行的繁荣程度。2010年以来，4万亿经济刺激影响逐渐消退，制造业PMI逐期回落，2011年10月更是下跌到49的近年低位，可见短期货币扩张并没有促进经济持续向好。本文将用制造业PMI作为体现国内实体经济发展繁荣与否的模型指标。

3.模型设计和数据来源

我们运用 Eviews6.0 软件对影响因素进行定量分析，对各因素的影响关系和效应进行测度。

在模型选择上，考虑到影响外商直接投资的影响因素之间存在相互扰动，变量间存在相关、自相关问题，简单的回归模型（OLS）难以很好的进行估计。本文建立包括中美利差、人民币实际有效汇率、社会融资规模、制造业采购经理人指数、外商直接投资5个变量指标的VAR多方程动态模型，在此基础上运用脉冲响应函数来描述系统对于单位冲击的动态反应过程，并利用方差分解方法对FDI的成因结构进行比较分析。数据选择为2011年1月至2016年6月，共66个月。

（1）外商直接投资月度数据：用外商直接投资净流入（模型简写为FDI）表示，从国家外汇管理局获得。endprint

（2）社会融资规模月度数据：用 SFS表示，从中国人民银行获得。

（3）境内外利差月度数据：用I表示，境外利率取自伦敦银行同业拆借市场3个月LIBOR月均值，境内利率取自国内银行同业拆借市场3个月SHIBOR月均值。

（4）人民币实际有效汇率月度数据：用R表示，取自国际清算银行（BIS）。

（5）制造业采购经理人指数：用PMI表示，取自中国国家统计局。

三、实证检验

1.数据检验与处理

为检验模型数据的平稳性，本文将每个时间序列检验所得的ADF值与Mackinnon临界值比较，如果ADF大于Mackinnon临界值，则时间序列为非平稳序列，反之则为平稳序列。

平稳性检验结果显示，在5%的显著水平下，SFS、PMI、是平稳序列；在1%的显著水平上， FDI、 I、R的一阶差分（d（FDI）、（d（R）、d（I））是平稳序列。5个变量均可以纳入VAR模型。

2.VAR模型设定——阶数确定与稳定性检验

向量自回归（VAR）模型不区分内生变量和外生变量，而是把所有变量都看作是内生变量，初始对模型不加任何约束，每个方程都有相同的解释变量，即所有被解释变量若干期的滞后值。下面建立包含变量d（FDI）、d（R）、d（I）、PMI、SFS的FDI-VAR模型。在最优滞后阶数的检验中，为保证充分的自由度，本文选取最大滞后阶数为5，检验结果显示，全部5种检验准则（LR 、FPE、AIC、SC 、HQ）均显示FDI-VAR模型最优滞后阶数为1阶。由此，确定方程的滞后阶数均为1，建立包含d（FDI）、d（I）、d（R）、PMI和SFS五个内生变量和常数项外生变量的无约束向量自回归模型FDI-VAR。

FDI-VAR方程式可表示为：

上图显示，所有的5个单位根均落在单位圆以内，由此可以判定两个VAR模型都是稳定的，可以进行后续脉冲响应和方差分解分析。

VAR模型输出的方程式如下：

D（FDI） = - 0.2236*D（FDI（-1）） - 9.4749*D（I（-1）） -2.4049*D（R（-1）） + 3.3572*PMI（-1） - 0.0030*SFS（-1） - 134.3627

注：（- 1）表示相关变量前1期的观测值。

3.脉冲响应比较分析

对于VAR模型，每个内生变量的变动或冲击对它自己及所有其他内生变量都会产生影响作用，并可以通过脉冲响应函数刻画。即一个内生变量的一个冲击不仅影响到这个变量本身，还通过VAR模型的动态结构传递给其他的内生变量，脉冲响应可以刻画这些影响的轨迹，显示任何一个变量的扰动是如何通过模型影响其他变量。

下面，本文将考察d（I）、d（R）、PMI 、SFS如何通过VAR模型，对FDI当期值和未来值产生影响。其脉冲响应效果如图2所示：

FDI的脉冲结果：中美利差增长率、汇率增长率、制造业采购经理人指数的上升，FDI增长率首期均呈上升态势，第二期开始下跌，第三期趋于稳定；社会融资规模扩大，FDI增长率第二期开始下跌，第三期开始上升，第四期趋于稳定。

4.方差分解比较分析

下面将通过方差分解，区分各信息对模型内生变量的相对重要性，测算FDI一个标准差大小的预测误差中， d（I）、d（R）、PMI 、SFS对其贡献比例探析不同因素对外商直接投资影响间的差异性。受篇幅限制，方差分解的表格被略去。

FDI预测误差的方差分解结果：对FDI一个标准差大小的随机信息，其自身可以解释的比例平均在81%左右，即对中长期投资亦具有一定的示范效应和持续惯性。社会融资规模和人民币实际有效汇率是影响外商直接投资的最重要因素，两者比例均在8.5%左右，一方面，社会融资规模同跨境资金间存在此消彼长的替代效应，其反映一国资金稀缺程度及可能带来的资本回报率；另一方面，汇率增长率则反因企业投资在未来可能获得的汇兑收益，是外商投资的重要影响因素，而对人民币利率及制造业采购经理人指数的考虑则较少。

5.因果关系检验

本文运用格兰杰因果检验法检验各因素对外商直接投资的影响关系，检验结果显示：在5%的显著水平上，人民币实际有效汇率和社会融资规模对FDI影响显著，其他变量对FDI影响效果不明显。分析结果与前文一致，人民币实际有效汇率和社会融资规模是影响FDI的主要因素。

四、结论与建议

1.主要结论

（1）FDI对社会融资情况高度敏感

对FDI的方差分解显示，直接投资净流入对社会融资规模的变化最为敏感。这充分体现国内资金对FDI流入的抑制效应，就像天平的两端，存在明显的相互替代。这也佐证了中国的实际情况：外商投资受地方招商引资影响较大，改革开放初期资金匮乏，外商大量涌入中国，随着国内经济的迅速发展和资本的日益积累，外资早已不再像过去如潮水般涌入。

（2）利率市场化改革短期内不会带来FDI的巨大波动，但依然要高度关注

利率市場化是我国走社会主义市场经济道路的必然选择，因此其改革进程和结果将如何影响FDI的问题显得尤为重要。根据实证检验，FDI对中美利差的变动不敏感。这可能是因为利率市场化虽然踏上改革进程，但依然属于有管制的框架下，利率风险总体是有限的。但是，随着改革的深入，利率的浮动特征将越来越明显，它对FDI的影响就不那么确定了。所以，我们依然要高度关注这一指标。endprint

（3）人民币汇率形成机制改革必然会增强跨境资金流动的双向性和波动性

实证表明，FDI对汇率的变化高度敏感。人民币汇率形成机制已踏上改革进程，且速度不断加快，我国的汇率风险不断累加。自 去年“8.11”汇改以来，人民币汇率出现了较大幅度的贬值，同时，自2015年8月以来，FDI项下已经连续12个月呈净流出态势，我国的控流出压力剧增。一方面，全国范围的外商撤资、减资及利润汇出开始增加；另一方面，我国对外直接投资开始扩张，资金的避险需求增大。随着人民币汇率形成机制改革的不断深入，FDI流动也必然呈现出双向性和波动性，需要我们谨慎应对。

2.政策建议

（1）拓宽经济制度边界，完善招商引资环境

改革开放30余年的经济高速发展，使得我国的资本存量迅速壮大，社会融资规模日益膨胀。由于社会融资规模和外商直接投资具有此消彼长的替代效应，社会融资规模的不断壮大会对外商直接投资产生抑制效应。一方面，我们要积极适应外商直接投资可能下降的“新常态”；另一方面，我们要积极完善招商引资、企业发展的制度环境，拓展经济发展的制度边界，为招商引资工作提供良好的政策环境。

（2）深入研究国内社会融资规模对FDI的影响

本文创新的将社会融资规模纳入到实证检验中，并发现其对FDI有重要影响。但是受篇幅和本课题研究重点的限制，课题组并未对实证结果再进一步的分析，从而探究该指标所蕴含的深刻含义及其与FDI的深度关联。建议外汇局在对FDI的后续研究中，可以深入探讨，同时也要继续探索其他可能对资金流动产生影响的经济指标，对FDI异常波动的预警体系建设提供有效帮助。

（3）实时跟踪汇率波动，重点关注资本项下资金外流风险

研究表明，FDI对汇率的变化高度敏感。因此，随着人民币汇率形成机制改革的不断深入，人民币单边升值预期改变，我们要高度关注人民币汇率走势，积极适应双向波动“新常态”。

需要重点关注的，首先是美联储已经退出QE，这将带来全球流动性的紧缩和美元升值及加息预期，尤其是去年8月汇改以来，人民币汇率出现了连续贬值，预估未来人民币兑美元贬值态势短期难以改变。其次要重点关注直接投资项下的资本流动，尤其自2015年8月以来，FDI项下已经连续12个月呈净流出态势，应引起我们的高度关注。①要加强对外商撤资、减资、利润汇出及对外直接投资业务合规性的审查，提高对违规跨境资金的打击力度。②要加强系统开发运用，特别注重跨境资金流动监测与分析系统的灵活分析和查询模块的案例开发，提高非现场监测的准确性，充分发挥系统的靶向作用。③要建立大额利润集中、频繁汇出备案制度，对于企业集中大额利润汇出申请，银行要特别关注并测算利润汇出金额的合理性，并及时向外汇管理部门报备。适时制定利润汇出额度控制政策，建立有序可调的利润汇出监管制度，降低大额集中汇出对国际收支平衡产生的冲击。

五、小结

全文以2011年1月到2016年6月共66个月的数据为基础，精选中美利差、人民币实际有效汇率、国内社会融资规模及制造业PMI指数，对外商直接投资的影响因素进行了深入细致的实证分析。就实证结果看，一国的资金环境和汇率趋势对资金的需求对外商直接投资的影响最大。因此，外汇局需要高度关注人民币汇率走势和社会资金规模两大指标。

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作者简介：

时伟（1965—），女，安徽泗县人，会计师，学士，主要研究方向：外汇管理、外汇领域征信管理及风险防范。

张海洋（1982—），男，安徽宿州人，经济师，硕士，主要研究方向：国际收支分析、跨境资金流动影响因素及风险防范等。endprint