轻资产运营对零售企业盈利能力的影响

牟兰

[摘 要] 基于传统实体扩张艰难和电商发展冲击市场的背景，以研究实施轻资产运营对我国零售企业盈利能力的影响为目的，在梳理相关文献的基础上，选取中国沪深证券市场2014-2016年度零售业上市公司数据展开研究。利用多元线性回归法和层次回归法针对我国零售业上市公司开展实证分析。结果显示，实施轻资产运营会加剧经营规模对零售企业盈利能力的负向影响，也会削减甚至抵消资本结构对盈利能力的负向影响，这为轻资产零售企业盈利能力更强的现象提供了解释。因此建议我国起步期规模小、负债水平高的零售企业实施轻资产运营。

[关键词] 轻资产运营；零售企业；资产净利率；资本结构；经营规模

[中图分类号] F715 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2017）10-0144-05

Abstract： Under the background of the expansion of the traditional entity and the impact of the development of the electricity business， the author does a research on the data of retail listed companies in China's Shanghai and Shenzhen stock market from 2014 to 2016 with the purpose of studying the impact of the implementation of the light asset operation on the profitability of the retail enterprises in China， on the basis of combing the relevant literature. Multivariate linear regression method and hierarchical regression method are used to carry out the empirical analysis for China's retail listed companies. The results show that the implementation of light asset operations will exacerbate the negative impact of the scale of business on the profitability of retail enterprises， but also reduce or even offset the negative impact of capital structure on profitability， which explains the greater profitability of light asset retailers. Therefore， it is suggested that retail enterprises with small initial stage and high debt levels carry out light asset operation.

Key words： light asset operations， retail enterprises， net profit ratio of assets， capital structure， scale of operation

一、引言

伴随经济不断进步，互联网技术进步使线上零售平台的高速发展成为可能，也造成了对传统零售商市场份额的冲击，促使我国零售企业对新阶段的盈利增长点展开思考。在重资产限制企业现金流动和电商迅猛发展挤占卖场式零售市场份额的现实背景下，进行适合自身的轻资产运营转型为传统零售商寻求新的发展契机、增强盈利能力提供了思路。

从供应链视角来看，轻资产指减少需要大量固定资产支撑的制造业务，在品牌塑造、产品销售和质量监控方面着重投入，依靠对后端业务的拉动来促进企业本身和所处行业的发展。具体针对零售业而言，轻资产运营则指“减少库房门店、存货、物流中心等实物形态资产，将企业资源更集中于包括渠道资源、品牌影响、技术优势、客户资源在内的软实力发展上”[1]。

实施轻资产运营可节约存货成本，盘活占用资金，实现快速市场反应和高速存货周转，并且更多地租赁实体店铺而不是购买可以减少经营风险，加快市场占有。但现实中租金的上涨对轻资产扩张模式提出了挑战，自营商品、自有物流等的趋势要求[2]也对企业的轻资产转型决策产生影响。因而，探究轻资产运营对零售行业企業盈利能力的影响和作用机制，是兼具理论价值和现实意义的。

关于轻资产运营与企业利润水平、盈利能力的既有研究，有宏观的以我国工业企业为样本的定量实证分析[3]，也有针对永辉超市、苏宁云商等代表性零售企业的案例研究[1][2]，在针对我国零售业开展实证研究方面有待完善。因而如下将对既有文献涉及的盈利能力影响因素进行梳理，针对中国零售业上市公司的数据样本开展实证分析并建立计量模型，以阐述轻资产运营的实施与零售企业盈利能力间的关系。

二、研究假设

由于盈利能力可用上市公司的财务指标进行刻画，因而针对企业盈利能力的影响因素的既有研究较为丰富。为充分探究轻资产运营的影响，还将结合其他控制变量，其中将资本结构与企业盈利能力进行关联的研究众多。尽管有研究证明“在成本上升、毛利空间缩小的形势下，通过扩大经营性负债水平来提升企业盈利能力是非常重要的途径”[4]，但从整体负债水平的视角考虑，张佑林[5]采用固定影响变系数模型进行实证分析，发现我国零售业上市公司的资本结构与绩效之间呈负相关关系；对永辉超市的案例分析也表明“在高速扩张阶段，超市36%的高资产负债率为其后的大量资金需求提供了较大的空间”[2]，“投入多于产出”阶段的净利润不一定提高，同时高负债率还会带来额外的经营风险，所以基于以上分析提出假设。

假设H1：高负债的资本结构会制约零售企业的盈利能力。

零售企业投入于资产积累和规模扩张，总资产增多的同时，当期在充分挖掘资产价值、提升利润收益方面的投入降低，利润增长不及经营规模增长的幅度，在以单位资源创造价值最大化的标准下，企业盈利能力下降。由此提出假设。

假设H2：扩增当期资产总额会相对减少企业在销售费用上的投入，进而制约企业以单位规模经营效益计算的盈利能力。

在我国零售行业背景下，经营时间长的零售企业，越容易受制于传统零售模式，更易度过了市场份额快速扩张的阶段转而进入成熟稳定阶段，使得利润增长的速度和幅度不及资产积累的速度和幅度，导致企业挖掘资产效益价值的盈利能力下滑。王智波等[3]关于轻资产运营与企业利润率的实证研究指出，经营时间在1%水平上显著负向影响企业利润率。根据以上分析给出假设。

假设H3：经营时间越长，既有规模和运营模式的稳定性和约束性更强，进一步提升利润的难度越大，进而企业盈利能力越小。

除了对轻资产运营“专注于销售，有效拉动终端业务”、“租赁店铺加速市场占有”及“节约库存成本，实现快速反应”的特征进行描述，既有研究还针对零售企业轻资产化与盈利能力的关系进行了讨论。杜方舟[1]在对苏宁云商轻资产转型的案例研究中指出，轻资产运营方向的转型于企业提高营运能力和偿债能力有利，可间接提升企业盈利能力。魏农建等[6]认为，与重资产化强调产品价值不同，轻资产化强调的是品牌价值，可使零售商专注于所掌握的客户资源、渠道资源、信息资源等资源本质。因而轻资产运营是对传统零售商业模式的改造，可挖掘零售终端环节的新价值。基于分析提出以下假设。

假设H4：实施轻资产运营会提高零售企业的盈利能力。

三、数据、变量与模型

（一）样本选择与数据来源

选取中国沪深证券市场2014-2016年度零售业上市公司数据展开研究。为消除异常值影响，在样本筛选过程中剔除了被ST和PT的公司，及资产总额、负债总额、销售收入等相关变量为负和数据不全的公司，所得零售业上市公司最终样本观测值共284组。本研究采用的中国零售业上市公司的财务指标和企业信息数据来自于RESSET金融研究数据库。

（二）变量选取与说明

基于文献回顾和理论梳理，选择资产净利率（ROA），即净利润与平均资产总额的比值，作为被解释变量，以对企业盈利能力进行衡量。

作为解释变量，lightasset為表示企业在对应年度是否实施轻资产运营的哑变量，若实施轻资产运营则取值为1，反之为0。若企业同时满足下述两条件则可视为该企业在对应年度实施了轻资产运营：①固定资产占比（固定资产/资产总额）在所处行业中位于前30%（从小到大）；②销售费用占比（销售费用/销售收入）在所处行业中位于后30%（从小到大）。实施轻资产运营的企业具有固定资产占比低的特征，其在价值链下游的品牌与营销渠道建设、市场推广等环节有相对大力的投入，因此参考上述两指标与轻资产运营的定义与特征相吻合。

控制变量具体包括两类：第一类归纳为企业盈利能力有影响的企业特征变量，包括资产负债率（TDR）、经营时间（length）和企业规模（scale）。其中，资本负债率是负债总额与资产总额的比，经营时间是当前年份与企业成立年份作差所得，企业规模可以用资产总额进行替代。为削减异方差与极端值对回归结果的影响，对总资产和经营时间变量数值进行取自然对数的处理。考虑到资产总额与经营时间均和企业发展壮大有关，资产总额为计算资产负债率的分母，原始控制变量间存在一定相关性，因而对以上三个原始控制变量进行因子分析，提取2个因子使得总方差解释率达84.2%。由成分得分系数矩阵（见表1）可得：

表1 成份得分系数矩阵

因子1：在ln经营时间和ln总资产的负荷量更大，这两个指标代表企业经营的历史积累，反映企业经营规模，因而将因子1定义为经营规模（frac1_scale）；

因子2：在资产负债率指标上有绝对大的负荷量，也在一定程度上经营时间有关，而经营时间短、较新的企业往往出于扩张需要具有较高的资产负债率，因而将因子2定义为资本结构（frac2_struc）。

第二类控制变量指影响企业盈利能力的异质性特征。由于本文已经固定了零售行业，故在此引入时间固定效应，设置时间虚拟变量，以2014年为基准。

综上，本文拟纳入模型的变量及其说明如下表2所示。

（三）模型设定

基于上述变量选取以及对应变量间关系的分析，可初步得到零售企业盈利能力影响因素的模型1和模型2（如下式）。模型所涉变量的影响效应和作用机制将在实证分析中接受检验。

模型1（仅含控制变量）：

ROA=β0+β1frac1scale+β2frac2qual+β3year2015+β4year2016+ε1

模型2（含解释变量）：

ROA=β0+β1frac1scale+β2frac2qual+β3year2015+β4year2016+β5lightasset+ε2

本文应用了多元线性回归和层次回归法，在第一层纳入经营规模、资本结构与两个年份哑变量作为控制变量，对被解释变量资本净利率进行回归操作；第二层，则在原始“控制变量”不变的情况下，纳入解释变量轻资产运营哑变量构造上述模型2。在后续诊断检验和模型修正中可进一步纳入交互项以进行调节效应检验。

四、实证分析

（一）描述性统计

表3报告了主要变量的描述性统计结果。由表3可知，以固定资产占比（前30%）和销售费用占比（后30%）为标准判定轻资产时，满足轻资产运营特征的样本共计33组，占总样本量的11.7%。相较于非轻资产的企业，轻资产运营的零售企业的资产净利率指标略高。

（二）参数估计与模型评价

表4报告了模型1和模型2的回归结果。结果显示，在控制年度效应和企业其他运营特征的情况下，是否实施轻资产运营这一虚拟变量的估计系数在10%水平上不显著，尽管β5>0，但回归结果并不能表明轻资产运营会提升企业盈利能力，未能对假设4加以验证。

控制变量的回归结果如下：年份哑变量并没有对企业资产净利率产生显著影响，而经过因子分析得到的经营规模和资本结构两指标均在1%水平上显著为负，与假设1、假设2、假设3基本一致（并不是直接验证，因为采用了因子分析）：

经营规模增加1个单位，则资产净利率平均降低0.0137个单位（即降低1.37%）。对这一结果进行解释，发现其与“资产规模增加，单位资源盈利能力降低”的逻辑相符，且当企业更注重扩张规模，则即期净利润会相应减少；

资本结构增加1个单位，资产净利率平均下降0.0074个单位（即降低0.74%）。由于因子资本结构与资产负债率正相关，与经营时间负相关，所以资本结构数值较高意味着负债占总资产的比例增加，经营风险较大，因而企业盈利能力不足。

对模型进行评价，模型1和模型2的F统计量均通过了1%水平的显著性检验，说明模型总体显著；D-W统计量均接近于2，可认为不存在序列相关问题。两模型的R2均在23%左右，说明控制变量和解释变量可以对被解释变量资产净利率（ROA）的部分差异进行解释。

尽管模型2相较于模型1，在添加轻资产运营哑变量后，R2和R2调整均有上升，但上升程度非常轻微，这与轻资产运营虚拟变量未通过显著性检验的结果相一致。基于此，为进一步对“相较于非轻资产运营的企业，轻资产零售企业的资产净利率指标略高”的现象进行探究，诊断检验时可在模型中纳入交互项以尝试解释。

（三）诊断检验与模型修正

1.多重共线性检验

表5报告了研究变量的两两相关分析结果。读表5可知，各相关系数均保持在较低水平，最大的相关系数也不及40%，在一定程度上说明自变量间不存在严重的多重共线性。

其中c=a0-b0，di=ai-bi（i=1，2，3，4）。可利用t检验判断c和di是否为0，进而判断轻资产运营取值0和取值1的样本组之间是否结构断裂。

采用层次回归法，将模型3和模型1、2的回归结果整合呈现与表6。

回归结果表明，解释变量lightasset__D_Dd____di=ai-bi≠0（i=1，2，4__D_Ddi≠0的情形，表明轻资产组与重资产组模型间差异显著，且该差异不表现在截距上，而是表现在斜率上，印证模型2结构不稳定的结论。

通过添加交互项，模型3较之模型2，拟合优度R2和调整R2均有显著提高，模型3已经可以解释多于30%的零售企业资产净利率差异。由回归结果可见轻资产运营的调节作用：当实施轻资产运营时，扩大企业规模增大总资产，会进一步扩大对资产净利率产生的负面影响；而轻资产运营的同时使得“资本结构”项提高（主要通过增大资产负债率实现，在其他控制变量不变的情况下，即增大企业负债），因d2+b2>0，反而会提高资产净利率，即实现企业盈利能力的加强。

在所选取零售企业总样本中，实施轻资产运营的样本组资产净利率（ROA）比未实施轻资产运营的组ROA更高，其原因就在于“轻资产运营对因子‘资本结构与ROA间负向关系的反向调节作用”，这为假设4的成立提供了一种逻辑。

五、结论与建议

（一）模型与研究结论

在回顾既有研究的基础上，针对我国零售行业上市公司开展实证研究，对零售企业单位资产的盈利能力的影响因素进行了模型构建（见图1），着重强调了轻资产运营作为调节变量的重要作用，以完成对轻资产运营的零售上市公司相较未实施轻资产运营的公司，其资产净利率更高这一现象的解释。

轻资产运营自身不对企业盈利能力产生直接显著影响，其影响通过对零售企业的經营规模及资本结构与企业盈利能力间关系的调节实现。当期扩张经营规模、积累资产将使得企业的资产净利率下降，而实施轻资产运营将使负向影响更为凸显；拥有高资产负债率的企业，因资本结构具有风险不利于企业高盈利能力的保持，但此时轻资产运营的企业可以将负债对应资金在销售费用方面更多投入，充分挖掘单位资产创造利润的价值，将高负债水平导致的负面影响减弱乃至抵消。在研究样本零售企业中，实施轻资产运营的企业拥有更高的“资本结构”平均值（对应高资产负债率），这让轻资产的正向调节作用得以发挥，进而导致了实施轻资产运营的一组比另一组企业的资产净利率更高的现象。

（二）发展建议

“轻资产运营作为调节变量”的发现对于为不同类型、处于不同状态的零售企业提出适时恰当的建议多有裨益。

从经营规模分类视角来看，对于经营时间长、历史积累丰富、具有可观资产规模的零售企业来说，并不推荐向轻资产运营模式转型，因为此举可能会使得该企业原有的依靠重资产所获得的竞争优势丧失。例如主要依靠租金型盈利模式（招商联营、通道费模式等）的零售商，在向轻资产运营模式转型时会减少实体资产，这会使得企业单位资产盈利能力明显减弱。反之，较小资产规模、经营时间较短的零售企业可以更多地对轻资产运营模式予以考虑。

从资本结构分类视角来看，尤其对于市场份额起步扩张阶段中的、拥有较高资产负债率的零售企业，轻资产运营将促使企业将高水平负债所对应的资金投资于更有盈利空间的品牌形象塑造、客户资源挖掘、顾客服务加强等软实力的提升上。增大在品牌建设、营销渠道、市场推广方面销售费用的投入，有利于市场扩张进程，提升经营效率，抵消高负债水平引致的对单位资产盈利能力的削弱影响。

[参考文献]

[1]杜方舟.轻资产运营对企业利润率的影响——基于中国工业企业数据的实证研究[D].北京：北京交通大学，2016：15-27.

[2]陈予燕.永辉超市轻资产扩张路径[J].公司与产业，2012（4）：36-37.

[3]王智波，李长洪.轻资产运营对企业利润率的影响——基于中国工业企业数据的实证研究[J].中国工业经济，2015（6）：108-121.

[4]刘乐，杜坤.浅析经营性负债对企业盈利能力的影响——以万科地产为例[J].财务分析，2015（7）：68-69.

[5]张佑林.上市公司资本结构与经营绩效互动关系——基于资金密集型的零售业上市公司[J].中国注册会计师，2015（8）：79-84.

[6]魏农建，左鹏，刘静波.全球化、信息化条件下中国零售业发展环境分析与商业模式选择[J].上海大学学报（社会科学版），2012（5）：70-81.

[责任编辑：纪晨光]