“格林斯潘之谜”或将重演

李秀秀+乔小枫

2004～2005年，在美联储提高联邦基金利率的同时，美国的长期利率出现了保持稳定甚至有所下降的现象，这被称为“格林斯潘之谜”。流动性过剩、“格林斯潘之谜”刺激了美国的房地产泡沫，并最终导致了次贷危机的爆发。金融危机之后，为克服“伯南克难题”及“零利率下限”问题，时任联储主席又采取了大规模资产购买计划等非常规货币政策，再次造成美国流动性过剩的局面。随着美国经济的逐渐复苏，美联储开始加快加息步伐，并考虑“缩表”，但由于种种原因，美联储缩表的规模将比较有限。这就意味着美国未来仍将总体维持流动性充裕甚至过剩的格局，导致“格林斯潘之谜”再次重演。

“格林斯潘之谜”及其成因

20世纪80年代中后期以来，发达国家央行一般通过调控短期利率来实现宏观调控的目标。央行调控短期利率，能够通过市场的套利机制影响长期利率，进而影响实体经济。如“大缓和”时期的1985～2001年，联邦基金利率每提高1个百分点，都使10年期国债收益率上升约38个BP。虽然长期利率上升的幅度远不如短期利率，但仍然可以基本保证货币政策的效果，且避免了长期利率过大波动对经济的冲击。其中的原因并不难理解：短期利率更多地反映了资金的借贷成本，而长期利率更多由经济基本面的自然利率与通胀预期决定。央行提高短期利率，本身具有抑制信用扩张进而抑制经济增长与通货膨胀的作用，预期经济增速的放缓与通胀率的降低自然会降低长期利率。

但2004～2005年却出现了美联储提高联邦基金利率，而长期国债收益率维持相对不变甚至有所下降的情况，这被称为“格林斯潘之谜”，也称“利率之谜”（Bond Conundrum）（图1）。

根据比较符合收益率曲线实际情况的利率期限结构理论中的流动性溢价理论，长期利率等于预期未来短期利率的平均与期限溢价之和。由此，在当前短期利率提高的情况下，长期利率保持平稳甚至有所下降，可能有两个原因：其一，虽然当前短期利率提高，但市场对经济前景较为悲观，预期未来短期利率继续上行是不可持续的。其二，时变期限溢价出现了明显下降。考虑到2003～2007年，包括美国经济在内的整个世界经济增长强劲，且能源价格上涨导致通胀压力加大，故2004～2005年的“格林斯潘之谜”应当主要是时变期限溢价的下降所致。

对于时变期限溢价下降的原因，伯南克认为是新兴市场国家的储蓄过剩导致的。Economic Adviser在2005年针对客户的一项调查得出结论：国外央行对美国国债的购买、养老金需求的增加、追求更高收益的债券投资策略、降低的通胀风险、联储透明度的增加、全球储蓄过剩及美国经济稳定性的增加分别是导致期限溢价及长期利率降低的前七位的因素。但上述解释未免浮于表面且忽略了更为根本的一个因素：“美元强权”下美联储的货币政策。美元作为当前最重要的国际储备货币，吸引了新兴市场国家对美元的追捧，为保证其获得的美元外汇的安全性与流动性需要，新兴市场国家才不得不大量购买长期国债。而且，“美元强权”使美联储可以更为便捷地利用货币政策来稳定金融市场和宏观经济。

格林斯潘执掌美联储后，采取对资产泡沫忽视的态度，但一旦金融危机爆发，美联储則会及时发挥最后贷款人作用予以应对，这在1987年10月美国的“股灾”、1998年长期资本管理公司破产、2000年互联网泡沫破灭、2001年“9·11”事件中均得到体现。这被称为“格林斯潘对策”，使市场获得了“格林斯潘看跌期权”。互联网泡沫破灭后，美联储又实行了长达3年的宽松货币政策，并承诺向金融机构提供充足流动性。这使得金融市场的流动性更为充裕进而金融资产波动率降低、经济的稳定性也大为增加。而且，“格林斯潘对策”使得金融部门加快金融创新，通过发行短期证券获得融资，并进行“以短搏长”的加杠杆、加久期的投资行为，将短期资产转变为长期资产，并最终演变为流动性过剩的局面，进一步降低了期限溢价，从而导致“格林斯潘之谜”。

《新帕尔格雷夫经济学大辞典》从金融资产到期日曲线角度来定义流动性。所谓金融资产到期日曲线，是将金融资产规模与金融资产的剩余期限结合起来构成的一个曲线，其中，横轴为剩余到期期限，纵轴为金融资产规模。彭兴韵进一步根据金融资产到期日曲线的变化定义了流动性过剩这一状况：在当前利率和资产价格水平下，市场主体持有的短期金融资产超过其愿意持有的均衡水平，而中长期资产又低于其意愿的合理水平，于是市场主体会调整资产结构，将更多的短期资产转变为长期资产。故流动性充裕的时候，流动性溢价会较小，而且充裕的流动性会鼓励投资者的风险偏好，自然也会降低风险溢价。在流动性过剩的情况下，流动性溢价和风险溢价下降得尤为明显，人们的流动性偏好程度会下降，甚至会出现“流动性厌恶”。这在金融资产到期日曲线上的表现便是到期日曲线将进一步平缓化，这将导致流动性溢价、风险溢价进而期限溢价的明显下降。这将导致长期利率的下降、期限利差收窄与收益率曲线的平坦化。这降低了长期国债的期限溢价，同时，市场主体还会采取加杠杆的行为以扩大收益率。我们也可以看到，1998年之后，受“格林斯潘对策”的鼓励，美国金融部门的杠杆率迅速上升；2001年之后，在房地产泡沫的刺激下，美国家庭部门的杠杆率也急剧攀升（图2）。而且，2001年之后，美国10年期国债收益率期限溢价也出现了明显的下降（图3）。

非常规货币政策再次造成流动性过剩的局面

格林斯潘对策在促进短期的经济稳定的同时，却加剧了金融风险。长期的低利率政策、流动性过剩及期限溢价下降对次贷危机之前美国的房地产泡沫起到了推波助澜的作用。流动性过剩下的影子银行体系更是强化了这种效应。而以公开市场操作为主要工具的货币政策又不能正确识别流动性过剩及影子银行体系下的这种风险，才导致风险的不断累积。对于这一点，明斯基早有论述：“在向银行提供资金方面，自20世纪20年代以来发生了一项重要变化，就是联储贴现和公开市场操作的相对重要性发生了逆转。如果美联储通过贴现窗口正常运行向银行提供资金，则只要商业银行看重这种资金来源，它们就会遵守储备银行设定的企业和资产负债表的规定。而如果通过国债进行公开市场操作的方式向银行提供流动性，美联储和成员银行之间的买卖关系就使联储失去了影响成员银行行为的能力。”endprint

流动性过剩、长期利率的稳定在进一步刺激经济的同时，还阻滞了货币政策传导，鼓励了市场风险偏好，也就进一步刺激了房地产泡沫。而高杠杆基础上的资产泡沫最终导致了全球金融危机的爆发。金融危机爆发后，原先的流动性过剩迅速转变为流动性紧张甚至流动性危机，导致期限溢价大幅提高，从而又引发“伯南克难题”。所谓“伯南克难题”是指虽然金融危机爆发后，美联储迅速降低联邦利率至接近零利率水平，但长期利率却下降幅度极为有限的局面。同“格林斯潘难题”一样，流动性在“伯南克难题”中也发挥了至关重要的作用：危机爆发后，由于各种金融资产价格大幅下跌，使“拥挤交易”下的金融资产流动性迅速丧失，风险溢价、期限溢价大幅提高，故长期利率在短期利率大幅下降的情况下保持了相对稳定。

为应对“伯南克难题”，时任联储主席伯南克不得不在将短期利率降至零利率水平后，采取扭转操作及数轮量化宽松政策来降低长期利率并刺激信贷的恢复，美国联邦政府也加大国债的发行来刺激经济。扭转操作与量化宽松的机理便是通过央行对国债尤其是长期国债的大规模重新向市场注入大量流动性，以充裕的流动性来降低期限溢价，从而降低长期利率。由于国债是一国最安全、最具流动性的金融资产，故国债的大规模发行，一方面为刺激经济融资，一方面又改善了市场流动性。这使美联储资产负债表的规模急剧扩张、美国政府的杠杆率也迅速攀升。其中，美联储资产负债表规模从危机前的约0.9万亿美元扩张到量宽结束时的约4.5万亿元美元，美国联邦政府的杠杆率也从危机前的约40%上升到目前的约85%（图4）。这说明美联储在短期利率下降至零利率水平、遭遇“零利率下限”问题后，通过非常规货币政策实现了对整个国债收益率曲线的调控。

可以看出，自量化宽松政策实行后，美国10年期国债收益率期限溢价与10年期国债收益率均出现了明显下降。但令人吃惊的是，10年期国债收益率期限溢价在2011年之后甚至出现了长期为负的局面。这说明，美联储的非常规货币政策使市场主体再次造成了“流动性过剩”的局面，甚至出现了“流动性厌恶”。

“格林斯潘之谜”或将重演

在“流动性过剩”甚至“流动性厌恶”的情形下，市场主体风险偏好加强，将加大对长期国债及风险资产的购买，便必然导致美国金融资产的三个变化：长期国债收益率将保持历史低位；股票市场在低波动率的情况下迭创新高；房地产价格不断上涨。以美联储资产负债表扩张与美国联邦政府资产负债表恶化为代价，美国家庭、企业与金融部门的资产负债表得以改善，并逐渐实现了经济的复苏。随着美国经济的逐渐复苏，美联储也开始其货币政策正常化进程。美联储先后于2015年12月、2016年12月、2017年3月、2017年6月各提高联邦基金目标利率25个BP。但值得注意的是，虽然联邦基金利率已经提高1个百分点，美国10年期国债收益率仍然保持稳定。自联储2015年12月首次加息后，10年期國债收益率大致经历了以下三个阶段：2015年末至2016年9月期间，在联储首次加息后，10年期国债收益率反而出现了较大下降，从2015年末的约2.3%下降到2016年9月的1.5%；2016年10月至2016年末期间内，由于特朗普总统在竞选时承诺将进行大规模的财政刺激计划，从而提高了市场的经济增长与通胀预期，导致10年期国债收益率大幅上行；2017年以来，由于特朗普财政刺激政策迟迟未能出台，10年期国债收益率在美联储加息两次的情况下仍然震荡下行，从年初的约2.5%下降到目前的约2.2%。目前，经过4次加息，10年期国债收益率却仍然停留在为加息前的水平（图5）。故我们可以认为，“格林斯潘之谜”已经重演。结合我们之前对“格林斯潘之谜”原因的分析，我们也有理由相信，正是美国当前宽松甚至过剩的流动性局面导致了“格林斯潘之谜”的重演。

由于美国经济逐渐复苏，且美国股市不断上涨，出于维护宏观经济稳定与金融稳定的目的，美联储开始考虑“缩表”。对于“缩表”的策略，美联储在2014年9月公布的《货币政策正常化的原则与计划》中已经有所论述，提出联储将主要通过停止或减少其公开市场操作账户（SOMA）持有的证券到期本金再投资来进行，不会主动抛售MBS。在2017年3月1日联邦公开市场委员会会议纪要中，大部分成员认为，若经济仍朝预期方向发展，联储仍将渐进加息，并以被动、可预测的方式开始缩表。被动是指SOMA并不主动出售其持有的证券，而是待其到期后自动收回本金不再继续投资；可预测是指联储在缩表的时机及力度上应提前向市场沟通。此外，为减少缩表对金融市场造成的冲击，到期本金再投资将会采取逐渐削减而非到期后立即完全结束的渐进策略。总体而言，美联储将在对经济、金融形势进行评估的基础上以被动、渐进、可预测的方式进行缩表。进一步讨论了“缩表”的细节，提出当联邦基金利率正常化达到相当水平后，美联储才开始“缩表”。对于到期国债，美联储预计最初将每月减少60亿美元的再投资，并于1年内每3个月增加60亿美元，直到每月削减300亿美元。对于到期机构债与抵押贷款支持证券，美联储预计最初将每月减少40亿美元的再投资，并于1年内每3个月增加40亿美元，直到每月削减200亿美元。

但是，由于美联储持有的联邦机构债规模较小，而抵押贷款支持证券到期期限多在10年以上（图6），故美联储最初的“缩表”将以削减到期国债本金再投资为主。也就是说，在“缩表”之后的1年内，美联储“缩表”的规模约为2000亿美元，在“缩表”后的2年内，美联储“缩表”的规模约为6000亿美元。同时，基于以下原因，美联储最终“缩表”的规模可能也将非常有限：

第一，低利率环境增加了现金需求。美国的自然利率自20世纪70年代便开始下行，目前下降到0.5%～1%的水平，考虑2%的通胀目标，根据泰勒法则，联邦基金利率的均衡水平约为2.5%～3%，远低于危机前的水平。由于人们对流通中现金的需求同名义利率成反比，故当前低名义利率均增加了对流通中现金的需求。2007年，流通中现金约为0.8万亿美元，纽联储工作人员认为目前已增加至约1.5万亿美元，并可能在接下来的10年增加至2.5万亿美元。endprint

第二，美联储新的货币政策框架需要较大的资产负债表规模。首先，短期利率的利率走廊机制的完善需要较大的资产负债表规模。当前，美联储通过超额准备金利率（IOER）和隔夜回购协议便利利率（ON RRP）分别构成联邦基金利率的上下限，构建了类利率走廊机制，并很可能构建真正的利率走廊机制，而利率走廊机制的前提便是央行能够在一定利率水平上近乎无限的借贷。伯南克认为，当前实金融机构对准备金的需求维持在约1万亿美元，并随经济的增长而增长。此外，由于当前较低的利率水平，一旦美国经济遭遇较大的负面冲击，联邦基金利率将很快触及“零利率下限”，并再次面临“伯南克难题”。为此，美联储仍将不得不再次恢复本金再投资计划甚至重新扩张其资产负债表。考虑1.5万亿美元现金及1万亿美元准备金的需求，美联储资产负债表规模至少需要2.5万亿美元。而且，随着经济的增长，这一规模在10年后将至少达到4万亿美元。一旦需要重启量化宽松政策，美联储资产负债表的规模还要扩张。

第三，美联储资产负债表需要同美国的财政状况相配合。金融危机后，由于税收收入的下降及联邦政府的财政刺激政策，美国联邦政府债务大幅提高至目前的约18万亿美元的规模。其中，美联储持有约2.5万亿美元的国债，占债务总额的比重约为14%，这就意味着美联储实际上已经是美国财政部重要融资来源之一。政府杠杆率本身就是实体经济杠杆率的一部分，维持政府财政的可持续性尤其需要财政政策与货币政策的配合。财政的可持续性同金融稳定有着密切的关系，是金融稳定的重要部分，从而使货币政策不得不关注政府财政状况。这是因为，国债是一国最具安全性、流动性的金融资产，国债收益率也是市场无风险利率，一旦政府债务违约，将带来金融市场的极大混乱，也会严重威胁物价稳定与充分就业目标的实现。因此，即便在货币政策具有独立性的国家，在政府杠杆率非常高的情况下，为维持财政的可持续性，央行也不得不实行债务货币化的或保持较低的国债利率政策。因此，可以预见，随着美国财政状况的恶化，美联储持有的国债规模难以大幅削减，这也就决定了美联储的缩表将非常有限。

因此，未來美联储货币政策正常化将采取加息与缩表同时进行的策略，且以“加息为主，缩表为辅”，缩表的规模将比较有限，未来美国金融市场仍将维持流动性充裕甚至过剩的局面。

在流动性宽裕甚至过剩的局面下，在经历短期的缩表导致的期限溢价进而长期利率上升后，“格林斯潘之谜”或将再次重演，并将刺激美国新的资产泡沫。经历全球金融危机后，美国家庭部门资产负债表已经修复，家庭部门杠杆率也较危机前出现较大下降，故美国房地产再现泡沫的可能性不大。但更令人警惕的是美国的股票市场，美股近期迭创新高，市盈率也不断上升。罗伯特·席勒的CAPE市盈率显示，标准普尔市盈率已超过30倍，仅次于“大萧条”与互联网泡沫时期的水平（图7）。同时，美国VIX恐慌指数处于极低水平。席勒近期也表示，低波动率下的高市盈率，可能预示美股潜在的较大的下跌风险。这可能也对美国经济甚至全球经济造成冲击，是美联储“缩表”的投鼠忌器之所在。但越是“投鼠忌器”，美国股票市场越可能进一步膨胀，直至发展成为“灰犀牛”。

（作者单位：航天投资控股有限公司）endprint