资本资产定价视域下的债券市场估值研究

摘 要：资本资产定价是现代金融理论的三大基石之一，一些西方的发达国家的投资者常常用资本资产定价模型来解决金融投资决策等相关问题。该模型在资产预算、投资风险控制分析、投资组合绩效预测、投资案例研究分析等方面被广泛应用。

关键词：资本资产定价模型；债券市场；估值

一、 引言

1952年，马柯维茨在《投资组合的选择》一文中提出了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论的发展基石。1964年，夏普在马柯维茨的研究基础上提出了资本资产定价模型，该模型的特点是系统风险在股票定价中起作用，股票的报酬与股票系统风险的量度成正比。此后，林特（1965）和莫森（1966）就资本市场总体定价行为这一主题进行了深入的研究并提出了风险资产定价均衡模型。

资本资产定价模型满足下述假设：首先，投资者均追求当期收益最大化，各组合的期望收益和标准差作为基础对投资组合选择类型进行选择；其次，市场控制完全有效，投资者均拥有相同预期（即：投资者对全部资产的预期收益、方差和协方差等均持一致的估计）；再次，全部投资者均能够无风险无限制的借款和贷款，且没有交易成本；最后，全部的投资者均是价格接受者，任一投资行为都不会对股票价格造成影响；此外，资产数量固定不变，所有资产均可被充分使用。

资本资产定价模型即：RP=Rf+β×（RM-Rf）。其中：RP代表资产或资产组合的收益率；Rf代表无风险回报率；β是既定资产或资产组合的系统风险，RM代表组合市场的收益率。投资组合的期望收益率与三个因素：无风险回报率Rf，即国库券回报率；风险系数β，即为组合投资的风险程度与市场证券组合风险程度之比；风险补偿RM-Rf，即市场组合回报率与无风险回报率之差。

二、 资本资产定价模型存在的缺陷

（一） 资本资产定价模型提出的假设存在缺陷

资本资产定价模型是基于诸多相关假设提出的，而相关假设的提出存在一定不足之处：

1. 有效市场的假设，不成立

有效市场默认在市场环境中全部的信息都是流通于整体市场中的，并且市场参与者能够对信息快速整理反映到价格变动上，市场中不存在壁垒和税收，市场处于充分竞争状态没有交易成本。该情况在现实经济运行中是不可能实现的，此外，全部投资人有同样的预期这一假设故而也不成立。

2. 全部投资人借款和贷款均不受限制这一假设，不成立

考虑风险控制的问题，投资人不会采取无限制从市场中借入资金，也不会选择将个人资产无限制的贷出，并且借贷时不会采取无风险利率进行资金的借入和贷出，故而该假设是不符合市场发展规律的。

3. 市场交易无成本无税金这一假设，不成立

资金在证券市场进行交易时均会产生交易的手续费，并且会按成交金额的比例上缴交易税金，该假设不符合证券市场的交易规则。

4. 资产总数固定不变这一假设，不成立

资金在证券市场上流通时，资产总量是时时变化的，因为交易是随时发生的，因此这一假设不符合证券市场资金的流通规律。

（二） 我国证券市场存在的缺陷

我国的证券市场在20世纪80年代末建立，与西方国家早已成熟的证券市场相比，我国的证券市场尚有诸多缺陷，其表现如下：

1. 市场信息选择性公开，信息披露不全面

资本资产定价模型提出了有效的市场要满足信息公开全面化的要求，全部的投资人均可无成本的获取市场交易信息，此外市场信息的变化会即刻反馈到证券市场的价格浮动。但在我国的证券市场上存在市场信息选择性公开、信息披露不全面等现象，导致广大的投资人信息获取时间不同步甚至出现消息闭塞的情况。不仅如此，我国的相关法律法规尚不完善，市场信息披露监管缺失造成漏报、隐瞒、谎报等现象时有发生。

2. 股权结构死板缺乏灵活性

据悉，我国的证券交易市场有将近60%的股票属于国有股。相关的法律法规对国有股在证券市场上的流通有诸多限制，诸如发起人持有的股份在一年之内不得转让活减持；企业的董事会董事、高级管理人员在任期间严格限制股份的转让和减持比例。我国的证券交易市场中国有股占比较大，其股权结构的死板带动我国整体市场缺乏灵活性。

3. 证券市场交易后续费过高

我国证券交易中产生的费用主要有过户费、委托费、佣金、印花税等，相关费用的成本是西方成熟证券市场交易费用的数倍。

三、 资本资产定价模型的发展性建议

（一） 加强市场的监管力度，强制性信息披露

信息披露不全面使我国证券市场始终处于非有效状态下，这样的市场状态制约了资本资产定价模型的发展，扰乱了市场秩序。因此，各职能部门应该加强市场的监管力度，强制性披露相关市场信息，在信息披露制度中进一步明确披露内容、披露时间等，并做到依法严格执行。

（二） 调整股权结构

我国的股权结构以国有股一家独大，但对国有股的上市流通严格限制，导致我国证券市场出现了供求矛盾，合理的优化股权结构能够改善我国证券交易市场的适应性，从而促进资本资产定价模型的发展。

（三） 创建证券交易中介服务平台

大多数投资人采用购买上市公司的股票的方式进行投资，很少人尝试通过中介服务平台进行投资，这种现状不能有效分散投资人的投资风险。投资人在市场交易中是处于弱势地位的，创建证券交易中介服务平台就可以通过第三方机构牵制上市公司，有利于市场信息的透明化公开化，促使我国的证券交易市场的稳步发展。

四、 结语

目前，资本资产定价模型虽存在诸多缺陷，在中国证券市场的有效性较差，但该模型可以帮助投资者进行证券投资决策，鉴于其实用性价值，我们应加强对证券市场的监管，促进资本资产定价模型的进一步发展。

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作者简介：

陶爽，天津市，天津师范大学经济学院。