富力何以闪电接盘万达酒店？

杜冬东

富力地产的经营策略从早期的激进扩张变得更为稳健老练。近10余年来，富力地产在探索构建“住宅+商业”两条腿走路的商业模式。由于酒店业务的扩张战略由来已久，富力地产闪电接盘万达77家酒店之事属于意料之外，又在情理之中，其经营运作能力或有望超出外界的预期。

“一波三折”的万达商业、富力地产（02777.HK）和融创中国（01918.HK）三方战略合作尘埃落定，富力地产最终以199.06亿元收购万达商业旗下77家城市酒店资产，而融创中国则以438.44亿元收购万达商业13个文旅项目91%的股权。

原本是由万达与融创双方约定的“世纪大交易”，最终由于富力地产的中途“插足”而出现了颇具戏剧性的结局。

对于富力地产这家市值规模和营业规模均不过500多亿元的房地产企业而言，200亿元显然不是一个小数目。富力地产闪电接盘万达商业旗下77家酒店，一时也令外界甚为疑惑。富力地产的负债率、现金流及经营能力一度引发外界的担忧。不过，这些担忧是否多余呢？

天上掉馅饼

2017年7月10日，万达商业、融创中国联合公告称，融创中国以总额631.7亿元接手万达商业西双版纳、南昌和海口等13个文化旅游城项目股权以及北京万达嘉华、武汉万达瑞华等76个酒店项目。双方同意交割后文旅项目维持品牌、规划内容、项目建设、运营管理“四个不变”。

其中，万达商业以注册资本金的91%即295.75亿元，将前述13个文旅项目的91%股权转让给融创中国，并由融创中国承担项目的现有全部贷款。融创中国以335.95亿元，收购前述76个酒店。双方同意在7月31日前签订详细协议，并尽快完成付款、资产及股权交割。

万达商业突击抛售旗下巨额的资产项目，外界一片哗然。

不过，时隔9天，2017年7月19日，万达商业、融创中国、富力地产三方在北京召开新闻发布会，宣布调整此次交易的范围和结构：万达商业将旗下77个酒店出售给富力地产，总价199.06亿元，由融创中国承担原酒店交易对价的折让部分，此前融创中国拟收购万达酒店价格为335.95亿元；融创中国仍收购万达13个文旅项目91%股权，但价格从295.75亿元上浮至438.44亿元。

富力地产突击入局万达与融创的“世纪大交易”，令围观者措手不及。万达商业突击抛售旗下资产的行为，或已超出一般商业逻辑理解的范畴，富力地产匆匆接手77家万达酒店项目之举，更令地产江湖的各路看客留下一脸不解。

事实上，交易方案的前后变化，已透露出其中的奥妙。对比来看，这大致体现在几点：一是，出售酒店项目数目从76个增加至77个之后，而文旅项目数则保持不变。二是，交易总价的变化，万达商业方面的入账金额从631.7亿元上升至637.5亿元，增加了5.8亿元。三是，原先以335.95亿元出售的76个酒店降价至199.06亿元出售给富力地产，折价约60%；而原先以295.75亿元出售给融创的13个文旅项目91%股权进一步提价至438.44亿元。四是，引入富力地产后，新的交易方案并未安排万达商业向融创中国提供过桥贷款。

归结起来，万达商业方面的利益总体保持不变，但买家一分为二。但是，由于取消了原先对融创中国的过桥贷款安排，万达商业势必会加速回笼现金，降低资金链的压力，进一步实现其降低资产负债率的初衷。由此可见，万达商业在三方博弈当中仍然保持着相当强势的地位。

相较之下，融创中国在前后两项交易方案当中的利益变化最大。万达商业方面取消过桥贷款之外，富力地产以较融创中国更为“实惠”的价格入局接盘了万达旗下的77个酒店项目，而融创中国接盘万达资产项目的价格则大幅上升，多支付了130多亿元予前者。这其中表明，该笔并购交易当中，13个“文旅项目”实则其中的“主菜”，乃是融创中国最为看重的资产。融创中国愿意多支付130多亿元，足见其收购之决心。

融创中国董事长孙宏斌早前于2017年7月10日发布的联合公告之后曾公开表示，交易涉及资金完全来自融创自有资金，截至6月30日，公司账上还有900多亿元现金。融创在今年上半年的销售业绩为1100多亿元，全年销售额将超过3000亿元。言下之意，融创中国包揽万达商业全部项目，并不存在资金压力。但是，万达商業旗下的酒店项目对融创中国并无价值，孙宏斌出手甩卖乃是迟早之事，此时有接手方乃是求之不得。

显而易见，万达商业、融创中国与富力地产三者对酒店业务的发展走向也产生了巨大的分歧，这使得富力地产在这场博弈当中应当处于相对主动地位。这其中的逻辑或是，融创中国为强力说服富力地产参与这场交易，后者获得融创中国主动的大幅让利，而融创中国也顺势降低自身的资金压力。万达商业方面也再度将旗下酒店从76个增加至77个，以换取富力地产的入局接盘动力，同时取消向融创中国的过桥贷款安排，减轻自身负担。

上述三方交易当中，万达商业与融创中国在两难选择中均获得最优解决方案，富力地产坐收渔利，“捡了便宜”。根据公布数据，富力地产以199.06亿元获得万达旗下77个酒店项目，平均每家2.58亿元，而该等酒店的总建筑面积约为328.6万平方米，折合6058元/平方米。王健林称这种机会“一百年只有一次”。

结局看似皆大欢喜，签约过程却是一波三折。在发布会现场，据称背景板原先出现三家公司名字，而后又换成新的背景板只有万达商业、融创中国的名字。最终，背景板再次更换，富力地产的名字重新出现，整个发布会推迟了一个半小时才正式开始。而在发布会开始之前，据称三方人员在小会议室里开小会，“会议室里传出了摔杯子的声音，并传出激烈争吵声”。

“富力地产”的名字在签约现场的展板上反复撤下又换上，以及现场经历的激烈博弈迹象，似乎表明李思廉、张力对这笔交易尚不如孙宏斌那般坚定。这笔交易的成交，似乎很大程度上来自于孙宏斌的强力游说。一家500亿规模的公司突然接到了200亿元规模的大生意，对于突如其来“天上掉馅饼”，决策者内心喜悦之余恐怕也免不了几分战战兢兢。endprint

富力地产董事会秘书胡杰在2017年7月20日的招商证券电话会议上表示：“收购不是长时间谈判，是一个短时间偶然机会，没有预判性，没有在原来考虑的计划内”。那么，闪电接盘酒店，对于富力地产是否是一项明智的选择呢？

“两条腿”走路

对于富力地产突击接盘万达旗下的酒店项目，市场褒贬不一。2017年7月20日，富力地产大涨9.91%，创下2011年12月以来的最大单日涨幅。不过，惠誉则将富力地产长期外本币发行人评级、优先无担保评级以及子公司所有未到期债券的评级，由BB级列入负面观察名单。

申万宏源指出，“富力地产这次并非捡便宜而是买贵了”。77家酒店除去未开业的2家，2016年共实现利润8.74亿元，全部开业后净利润不会超过10亿元，“给予目标估值约为10倍PE，则该酒店资产包的合理价格应约为100亿元……非但不是买了只下蛋的母鸡，而且还多花了近百亿代价……该收购价格并不如想象中地有吸引力。”

更为重要的是，富力地产旗下的酒店业务持续亏损，为外界所诟病。2016年年报显示，含合资项目在内，富力地产旗下已落成、营运或开业筹备中的酒店数量已达33家。2008年以来，富力地产旗下的酒店业务处于持续亏损状态，截至2016年，过去9年间该业务已累计亏损13.67亿元。

富力地产闪电接盘万达旗下的77家酒店之举，这在外界看来如同谜团一般。那么，富力地产行为背后的商业逻辑是什么呢？

我们不妨先简单回顾一下富力地产的成长轨迹。富力地产是由李思廉、张力2人于1994年在广州创立。最初，富力地产借助旗下的广州市荔湾区的“嘉邦化工厂”旧改项目一战成名。此后，富力地产一路高歌猛进，相继将广州铜材厂、同济化工厂、建材厂等老厂区项目改造成为富力楼盘，走上了一条“工厂旧改”的发家路，以至于业内戏言“每一根烟囱的倒下，都有富力的一份功劳”。

伴随自身实力的增厚、商业模式的成型，富力地产轻车熟路地开启了全国性的业务扩张。2002年，富力地产挥师北上，夺得北京东三环内占地面积超过41万平方米、总建筑面积达150万平方米的旗舰项目——当年有“32亿地标王”之称的“北京富力城”。此后，富力地产的地产项目覆盖了北京、天津、哈尔滨、上海、成都等大城市。

2005年，富力地产在港交所上市，成为首家被纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业，并荣登市值最高的公司之一。数据显示，2004年至2009年，富力地产连续五年位列中国房地产企业综合实力第一名。2007年，富力地产则是以161亿元的销售额，位居行业第四，仅次于万科A（000002）、绿地控股（600606）和中海地产。

或是富力地产早期的势不可挡、所向披靡，其战略扩张也异常激进生猛，并号称要取代彼时的房地产行业“老大”万科A。

2008年之前，在房地产同行纷纷专注于住宅地产开发之时，富力地产则信心满满地延伸至“商业地产”领域，并且力度堪称“大跃进”。如，富力地产2006年以18亿接盘“熊猫城”，且在该项目投资超过60亿元。但是，豪掷千金锻造的该购物广场顾客寥寥无几，这使得富力地产颇为被动。为保持其高速扩张，富力地产不惜巨额举债拿地，其资产负債率快速上升， 2007年该项指标达到76.57%，为地产界“华南五虎”阵营之最。

2008年至2009年，富力地产在建的商业物业面积近200万平方米，其中的沉淀资金堪称庞大。截至2012年，富力地产与凯悦集团（HYATT）、万豪集团（MAR）、洲际集团（IHG）等国际顶级酒店管理公司均有合作，打造星级酒店旗舰。其中，富力地产仅在珠江新城的商业地产项目就多达17个，包括2家超五星级酒店富力丽思·卡尔顿酒店、富力君悦大酒店；多栋超甲级写字楼、多个酒店式商务公寓，以及珠江新城最大的商业综合体天汇广场。与此同时，富力还在北京、天津等地拿下诸多商业地产项目。

向商业地产领域的激进扩张，不仅使富力地产连续多年错过了在住宅领域扩大规模的时机，也险些令企业陷入泥潭。伴随2008年全球金融危机的到来，中国房地产市场经历了巨大调整，富力地产遭受两面夹击，迅速落入困境。当年，富力地产按照住宅地产与商业地产1：1的开发速度推进，其资金链几乎断裂。富力当年喊出，“要撑过明年”。

2008年的“滑铁卢”使昔日位居“华南五虎”之首的富力地产渐渐失去了“江湖大哥”的宝座，被同行甩出了几条街远。富力地产早期与雅居乐（03383.HK）、合生创展（00754.HK）均在50亿-60亿元的规模起跑线上，营业规模大致相当。2007年，碧桂园（02007.HK）上市之后，其当年以177.49亿元的营业收入规模超越富力地产，位居“华南五虎”之首。2009开始，在港上市的恒大地产（03333.HK）业绩开始一飞冲天，“华南五虎”的营业规模的分化更为明显，恒大地产2010年营业收入达到458.16亿元，是富力地产当年营业收入的1.86倍（图1）。

之后，“华南五虎”的营业规模分化愈演愈烈。中国恒大、碧桂园继续保持遥遥领先，富力地产则与雅居乐连年保持相近的营业规模，大致呈现相对缓慢的增长。大致以2008年为分界点，富力地产彻底告别了前期一骑绝尘的辉煌，增速的下滑使得其很快被挤出了全国十强的梯队。

正是以2008年“金融危机”为分水岭，富力地产的企业战略及经营风格也悄然发生了变化。在2008年之前，富力地产的ROE指标明显高于同行其他4家企业。“金融危机”之后，富力地产的ROE指标快速下降，落入行业居中水平，但是在2011年之后，重回位居同行前列，仅次于中国恒大，与碧桂园较为接近（图2）。也就是说，“金融危机”之后，富力地产的ROE数据指标保持大致平稳，并渐渐上升至前列。endprint

5家房企的销售净利率数据显示，富力地产在2008年之前的销售净利率稳居同行前列，但此后急速下滑跌至同行之后。不过，2011年开始，富力地产的销售净利率出现明显的提升，成为行业销售净利率最高者（图3）。事实上，图中可见，5家房地产企业最近数年的销售净利率大致呈现略有下降趋势。这也意味着，经过最近数年的耕耘，富力地产的盈利能力逐步成为“华南五虎”行列的佼佼者。

“华南五虎”的资产负债率大致保持平稳的趋势。2011年之前，富力地产的资产负债率高于其他同行，尤其是2009年之前更是居于最高水平。大概以2011年为起点，富力地产的“杠杆比例”开始位居行业居中位置，与行业的“冒进者”相比，其“去杠杆”特征更为明显（图4）。

资产周转率数据则显示，5家房地产企业的资产周转率总体上呈现下降趋势。其中，富力地产的资产周转率一直位于5家企业的居中水平。在“金融危机”之前，富力地产的该项指标介于雅居乐和合生创展之间，“金融危机”之后其该项指标也未出现明显变化（图5）。

综上可见，在房地产行业资产周转率整体下滑的趋势下，富力地产的资产负债率保持相对平稳，但其销售净利率指标和ROE指标双双在逐年回升，盈利能力逐步成为“华南五虎”阵营当中的佼佼者。这体现出，富力地产在营业规模稳步上升的同时，保持了盈利能力的明显提升，其经营风格从早前的激进扩张，日渐变得更加“沉稳老练”。与同期激进扩张的中国恒大相比，富力地产显然沉稳内敛了许多。

数据显示，2016年富力地产的营业收入为537.3亿元，其中物业发展、物业投资、酒店运营和其他业务收入（包括建筑服务和足球队）四大板块业务的占比分别为92.11%（494.89亿元）、1.71%（9.18亿元）、2.53%（13.62亿元）、3.65%（19.61亿元）。2016年上述四大板块业务的净利润分别为60.58亿元、17.29亿元、-1.83亿元、-5.5亿元。

其中，富力地产的酒店运营板块自2014年至2016年的营业收入分别为11.09亿元、11.81亿元和13.62亿元，其毛利率分别为29.41%、26.90%和19.79%，连续3年呈下滑趋势。2012年至2016年，富力地产的酒店业务持续损，亏损额分别为1.75亿元、2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元和1.83亿元。

这大致说明两点：一是富力地产被酒店业务“拖后腿”已有数年时间；二是富力地产的酒店板块业务规模在逐步扩大，即使步伐较为缓慢。虽说曾经被商业地产拖累，但是富力地产后续也并未甩卖手中“鸡肋”般的酒店资产以突围求生。

从业务特点上看，由于酒店商业类业务的前期投入很大、回报周期较长，销售毛利率也相较于住宅地产业务更低，富力地产近年以来一直通过住宅地产业务补给商业类地产业务板块的发展，二者形成了互补性的资产组合。富力地产在2016年年报称，“本集团其中一大重要策略是持有投资物业组合，提供可靠的现金流……本集团希望以适当的步伐扩大，包括出租商业办公大楼、购物中心，以及酒店项目等高端及具最高资本值的投资组合……”。

也就是说，富力地产在商业经营板块的配置，导致大量运转资金投入其中，使得公司扩张相对乏力，但是在左手商业地产、右手住宅开发的资产搭配中，富力地产的前进脚步也更为稳健，在保障现金流充裕的同时，盈利能力稳步获得改善。如此可见，富力地产在商业地产领域一直低调潜伏，其意图在于通过多元化的资产组合，对冲经济周期性的风险。这一经营策略的转变，也或与之昔日“资金链近乎断裂”的教训不无关系。

进一步说，富力地产过去多年或在耐心培育商业酒店板块的核心竞争力。从某种意义上说，通过多年的耕耘和培育，富力地产试图打造住宅地产+商业酒店“两条腿”平衡走路的商业模式，在房地产行业当中形成差异化的竞争战略。结合近年以来的形势，房地产企业纷纷谋求战略转型，这或是富力地产正在探索其独有的战略转型路径。

可见，与其他住宅地产企业不同，富力地产似乎对酒店地产的走向颇为乐观，早已在耐心等待布局机会的到来。富力地产目前旗下拥有24家高级酒店，散布在纽约、巴黎、香港及成都等各大城市，接手77家万达旗下的酒店之后，其旗下酒店总数将达到100家，将跃升成为世界最大的五星级酒店业主。因此，中场入局万达与融创的交易时点事出突然，但是富力地产大手笔加仓酒店业务资产的战略久已有之，接盘万达酒店之事算是在意料之外，又在情理之中。

不过，业内人士表示，部分酒店业务大概率是不挣钱的，当前高端酒店行业的盈利水平整体仍然有限。数据显示，2015年，全国789家五星级酒店资产总额2454.29亿元、利润总额19.02亿元，平均每家利潤为241万元。在外界看来，富力地产能否顺利消化这项规模高达近200亿元的酒店资产依然是一项难题。

能消化“烫手山芋”吗？

根据协议内容，富力地产以199.06亿元收购该77家城市酒店全部股权。签约后2日内付20亿元定金，完成重组后第3个月的最后一个工作日，富力地产再向万达支付100亿元（含20亿元定金）的第一批付款；2018年1月底之前，富力地产支付剩余的99.06亿元尾款。未来半年时间内，富力地产账户将净流出200亿元。endprint

富力地产首要解决的就是现金流问题。2017年一季报显示，富力地产实现营业收入42.23亿元，净利润2.29亿元，期末现金余额为245.22亿元。7月20日，富力地产方面公开表示，“上半年完成400亿元收入，公司自有资金很充足，可以覆盖收购支出，不会带来现金压力”。8月1日，富力地产公告称，截至7月底，共实现销售额447.6亿。诸多迹象表明，富力地产的现金足够覆盖时下支付收购前述77家酒店的投入。

数据显示，富力地产2012-2017年第一季度经营活动产生的现金流均为负值，介于-220.65亿元至-3.56亿元之间。最近5年以来，富力地产投资活动产生的现金流则为-27.63亿元至25.26亿元，较为不稳定，最近5年该项指标合计为-33.39亿元。同期，富力地产融资活动产生的现金流均为正数，合计663.92亿元。这意味着，富力地产最近5年以来的现金来源基本上依靠融资来支撑（表1）。

另一项数据显示，富力地产2012年至2016年的资产负债率分别为72.79%、76.14%、69.65%、73.21%和79.31%。2017年第一季度，富力地產的资产负债率为79.73%。总体上看，富力地产的资产负债率在上升。但与等同行房地产企业的同项指标对比，富力地产的资产负债率并不算高，如中国恒大、华夏幸福（600340）最近5年的资产负债率数据分别介于77.21%-85.75%、84.78%-86.56%。这表明，富力地产仍然具有一定的杠杆空间。

不过，由于旗下住宅地产资产较多，富力地产可通过提升资产周转率来加速资金的回笼。如图5所示，富力地产最近3年的资产周转率介于0.22-0.26；碧桂园、雅居乐同期该项指标分别介于0.32-0.36、0.32-0.38，富力地产显著低于后面2家企业。倘若富力地产的住宅地产板块业务发力，在拿地、设计、开发、销售、工程等各环节快速行联动，以最快的速度完成销售，“以快打快”，可有效缓解现金流问题。根据2016年底披露的情况，富力地产主要在建项目合计53个，主要在建项目总投资额2671.70亿元，已完成投资1369.94亿元。通过提高存货周转率，富力地产可快速回笼资金。

接盘77家酒店资产之后，富力地产的挪腾运作空间将再度扩大。从短期来说，富力地产可通过发行永续债、资产证券化及信托融资等手段解决短期的资金问题。总的来说，在“两条腿”走路的战略布局之下，富力地产短期内并不存在现金流之忧。

富力地产董事长李思廉曾公开表示，“中国的商业地产在税收、资本结构方面的原因，发展商比较难以拿到便宜的钱，大量、专门做商业地产有一定的风险，富力只能慢慢去做”。因此，富力地产定的经营策略是“渐进式增持物业比例”。

从全国范围来看，由于酒店行业各类竞争性产品供大于求，业务品类之间同质化依然严重，业务品类的创新亟待改进，当前高端酒店行业的盈利能力整体仍然有限。如前所述，2015年，全国789家五星级酒店资产总额2454.29亿元、利润不足20亿元，平均每家五星级酒店的利润仅有240余万元。酒店业务盈利能力不足，这或是万达商业突击抛售、融创中国不惜让利割肉该项资产的主要原因之一，同时也是富力地产被外界广泛质疑的原因之一。

不过，也有业内人士认为，“酒店一定时期亏损是正常的”。通常地，酒店业务作为商业地产有长达40年的经营时间，酒店业务的黄金收获期是开业后6-20年左右。回顾富力地产的高端酒店业务的发展轨迹来看，富力地产最早的酒店项目，是2003年开业的珠江新城富力丽思·卡尔顿酒店。2004年，富力地产在华南、华北和中部地区的发达城市CBD核心区重点发展国际顶级酒店，其商业地产布局已具雏形。经过10余年的摸索，富力地产从2013年开始度过了前期艰难的“培育期”，其商业地产已经能为之带来可观收益，旗下的酒店和商场等持有型物业开始贡献租金收益。数据显示，2016年，富力酒店业务营收达到13.62亿元，该指标为2008年的酒店业务营收1.83亿元的7.44倍。

虽说富力地产旗下酒店高端酒店业务的盈利能力也整体欠佳，但由于其独树一帜的“两条腿”走路战略，在住宅地产业务的护航之下，过去10余年酒店业务的经营轨迹也基本验证了其“渐进式”的成长逻辑。2016年，万达商业资产包中的目标酒店资产税后利润就有8.7亿元，这似乎是个不错的开端。吃下万达酒店这大块“肥肉”之后，富力地产旗下的酒店资产业务规模迅猛扩大，其“两条腿”走路的战略有望再度彰显威力，打消外界的各式猜测和疑虑。

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