不良资产证券化再出发

文/本刊记者 韩英彤 白琳

不良资产证券化再出发

文/本刊记者 韩英彤 白琳

如何用好不良资产证券化这一工具，营造更加开放、丰富的不良资产证券化市场格局，进而构建市场化的不良资产处置新生态，依然任重而道远。

2016年不良资产证券化的重启落地是金融创新发展的一大热点。资产证券化产品新添一员，不良资产处置的“工具箱”也进一步丰富。不良资产证券化市场此番重启后，能否在六家试点银行的基础上有序扩容，进而在未来形成不良资产证券化的常态化发展，成为

2017年市场的期待。

以“时间”换“空间”

银监会公布的数据显示，2016年三季度末，商业银行不良贷款余额1.4939万亿元，较二季度季末增加566亿元；商业银行不良贷款率1.76%，比二季度季末上升0.01个百分点。

恒丰银行研究院执行院长董希淼认为，当下我国银行业面临的最大挑战之一就是不良贷款不断攀升，资产质量形势严峻。尤其是2014年一季度以来，商业银行不良贷款的持续“双升”已成为不争的事实。

从2016年的数据来看，不良贷款余额和不良率的增速均有所放缓。但在“去杠杆、防风险”的大背景下，宏观经济增速放缓，企业利润率下降，银行资产质量依然承压，不良贷款的处置需求也随之上升。

不良资产处置的传统“药方”主要是商业银行自主清收重组、自主核销和对外转让。其中，面向资产管理公司（AMC）的打包处置一直是银行不良资产的主要对外转让渠道。

显然，单一模式无法解决不良资产处置问题，需要有多种工具，形成组合拳。而资产证券化就是介于直接融资和间接融资之间的“第三条道路”。

不良资产证券化（N P A S，N o n-P e r f o r m i n g A s s e t s Securitization），是以不良资产（主要是不良贷款）为基础资产，以其所产生的现金流作为偿付基础，发行资产支持证券（ABS）的活动。因此，不良资产证券化属于一种特殊的ABS，也常被称为“不良ABS”。

不良资产证券化综合了清收、核销和对外转让三种手段，以时间换空间，来破解不良资产的风险问题；同时，通过设置超额奖励服务费，还可提高资产处置效率，将发起机构和投资者的利益紧密结合，共享不良资产市场的利润。

与常规手段相比，不良资产证券化显然更具优势。中国银行首席研究员宗良认为，不良资产证券化的作用有五：一是可以盘活资产，拓宽银行及资产管理公司处置不良资产的手段与融资方式；二是适用于大规模处置，处置效率更高，有利于短期内改善商业银行的资产质量；三是实行的是市场化处置，拓展了不良资产的买方范围，将不良资产出售范围扩大到市场上所有证券投资者；四是可以更好地发现不良资产价格，有利于提高银行不良资产回收率；五是由专业的贷款服务机构负责不良贷款的回收，超额回收部分可构成证券投资人和贷款服务机构的额外收益，避免了“一核了之”背后隐含的道德风险。

不良贷款资产证券化与优质资产证券化有很大不同，其资产池内的贷款都是已经出现违约情况的贷款，即在银行贷款的五级分类中属于次级、疑问和损失类的贷款。由于适合进行资产证券化的不良贷款通常是能够部分或者全部收回，只是收回时间和收回比例不确定的不良贷款，因此，不良资产证券化的要求更高、难度更大。

旧题新解

不良资产证券化这剂“新药”在2006年到2008年曾经历短暂的“研发”，随后因金融危机的爆发而一度搁置。

为解决银行体系的不良贷款问题，我国于1999年专门成立了华融、长城、信达、东方四家资产管理公司来接收四大国有银行剥离的不良贷款。而这四家以不良资产处置为主业的资产管理公司也在相关领域进行了多种探索。

2006年到2008年，借鉴国际经验，引入资产证券化的新思路，国内发行了4单不良资产证券化产品，开启了国内不良资产证券化的进程。其中，三单来自信达和东方资产管理公司，只有一单来自商业银行——建设银行。

2008年金融危机爆发后，考虑到资产证券化产品的潜在风险，国内暂停了资产支持证券发行，不良资产证券化业务遂停摆。

次贷危机的发生，使市场产生了对不良资产证券化是否会损害投资人利益的疑虑。对此，人民银行金融市场司原副司长沈炳熙认为，不应把不良资产证券化和美国次贷危机画等号。尽管两者的基础资产都是不良贷款，但有着本质区别。第一，美国那些用次级按揭贷款作为基础资产发行的资产支持证券，是拿不良贷款当作正常贷款，没有充分披露其资产的信用风险；第二，美国的一些信用评级机构误判经济走势和房地产市场形势，以为房价会不断上涨，忽视了次级按揭贷款的风险，把次级证券化产品的信用等级评高了。

可以说，不良资产证券化是把双刃剑。一方面，不良资产证券化作为一种创新金融产品，能够提高不良资产处置的效率，盘活银行资产；另一方面，不良资产证券化与其他资产证券化相比，技术难度更大，对参与机构的要求也更高。

金融危机过后，尽管对于资产证券化的反思和认识更加客观全面，但不良资产证券化的重新推出也并非能一蹴而就。

1999年 我国专门成立四大资产管理公司接收国有银行剥离的不良贷款

2003年1月 信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化协议，完成了我国首个资产证券化项目，也是我国首个不良资产证券化项目

2005年－2008年 我国资产证券化首轮试点时期

2012年5月 资产证券化重启

2016年2月 人民银行等八部委发布新规，正式确立开展不良资产证券化试点

2016年4月 银行间交易协会发布新规，对于基础资产、参与机构和估值定价等信息披露提出了明确要求

2016年 中国银行、招商银行分别发行不良资产证券化产品，不良资产证券化正式重启

2016年 6家不良资产证券化试点机构共发行14 只产品，规模 156.10 亿元

2012年5月，资产证券化重启，不良资产证券化并未随之实现突破；但资产证券化相关政策、法律法规的日趋完善和市场的长足发展，则为不良资产证券化的重启奠定了基础。

2014年11月，银监会将信贷资产证券化由审核制改为备案制；2015年4月，人民银行推行信贷资产支持证券发行注册制；2015年5月，银行间市场交易商协会发布个人住房与汽车贷款资产支持证券信息披露指引。

2016年，时隔八年后，作为资产证券化的一项重要内容，不良资产证券化再度重启。2016年2月，人民银行等八部委联合发布的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，正式确立开展不良资产证券化试点。2016年4月，银行间交易协会发布了《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》，对于基础资产、参与机构和估值定价等信息披露提出了明确要求。

人民银行副行长潘功胜针对不良资产证券化的重启指出，不良贷款资产证券化是整个信贷资产证券化的一个部分，只不过是丰富了资产证券化的基础资产内容。之所以要做不良资产证券化，一方面是要培育中国不良资产市场化处置的市场；另一方面，是要发展拓宽信贷资产证券化的市场。

此番重启的不良资产证券化，从市场格局到产品模式都已与时俱进，并选择了以商业银行直接作为发起机构。首批试点的六家大型商业银行分别为中国银行、工商银行、建设银行、农业银行、交通银行、招商银行，总额度500亿元。

重启后的不良资产证券化更加强调“市场化”原则，着眼于在市场化需求的基础上加以推进：从发起机构方面，银行有处置的需求；从投资机构方面，投资人有投资的兴趣。从产品上，交易结构要简单透明，按照市场化要求进行定价，并严格履行信息披露等义务。新发的不良资产证券化产品，都以竞价的方式确定次级投资人。

在政策的助推下，不良资产证券化有了新的进展。截至2016年末，六家试点银行已经发行的不良资产证券化产品在对公、信用卡、小微、房贷等资产领域均进行了探索并有所创新。招商银行的“和萃一期”“和萃二期”，成为首单以零售类不良贷款和小微企业不良贷款作为基础资产的不良资产证券化产品；建设银行的“建鑫2016年第二期不良资产支持证券”，则是首单不良个人住房抵押贷款资产支持证券。

根据中债登的统计，2016年，六家不良资产证券化试点机构共发行14只产品，规模156.10亿元，占试点额度的31%。在信贷资产证券化产品中，重启的不良贷款资产证券化占比仅为3.99%。

尚存障碍

记者采访了多位业内人士，各位专家均对不良资产证券化重启持热烈欢迎的态度，但对试点之后如何进行后续推广还存在一定疑问。

根据国泰君安报告的分析，不良资产证券化可以增加商业银行处置不良资产的方式，达到风险真实出表的效果，有利于加快不良资产处置的速度；但由于银行需对投资者让渡部分利益，因而会影响银行的积极性，故在不良资产证券化试点中，将会以小规模为主。

一位业内人士对记者说，国内发行资产证券化产品通常封包期较长，通常要半年左右。同时不良资产证券化试点的几期产品都在“保发行”，收益有所让渡，对银行发行的积极性会产生一定的影响。

广发证券资产管理（广东）有限公司资产支持证券总经理刘焕礼指出，2016年发行的14单产品基础资产虽为不良资产，但整体质量较优，保“试点”成功的意图明显。总体而言，入池资产中损失类贷款占比较低，除信用卡不良贷款外，底层资产抵押率普遍较高。

曾刚也认为，在存在信息严重不对称的情况下，对风险较大的不良资产进行证券化，市场供求很难出现爆发式增长。回收评估价格低会影响银行发行积极性，回收评估价格高则会降低对投资者的吸引力。在这种市场环境下，不良资产证券化未来能否达到一个较大规模还有待观察，尚存一定的不确定性。

“此次不良资产证券化重启，监管层还是较为谨慎的，决定试点的证券化产品都是先从不良资产中较为优质的资产开始的。”一位业内人士对记者说，“这对银行来说，会产生增加成本的担忧。未来市场步入正轨之后，定价估值将是个大问题。”

招商证券投资银行总部执行董事、创新融资部副总经理左飞认为，相比信贷资产证券化，不良资产的主要困难在于估值定价。这主要是由于不良资产的现金回收受多种因素的综合影响，回收时间与回收率都具有较强的不确定性。不良资产定价过程具有较强主观性，发起机构、中介机构以及投资者等参与交易的各方，比较难以达成一致。

中国资产证券化研究院研究员刘洪光进一步指出，由于银行的强势地位，导致贷款的定价会和历史回收经验产生一定偏差，而由于种种原因又不得不“贱卖资产”。因此，相比企业ABS、CLO和RMBS等成熟的资产证券化产品，不良资产证券化的市场化因素太弱。这是一个亟待解决的问题。

记者在走访中接触到的业内人士均认为，不良资产证券化未来发展的最大难点在于估值定价问题。不良资产证券化过程牵涉众多交易主体，交易结构复杂，如何确定合理的产品定价是不良资产证券化成功发行的前提。此外，我国相关法律、会计、税收等配套法规政策也不成熟，同样会影响不良资产证券化未来的发展。而解决诸如SPV在设立与运营的法律障碍等不良资产证券化的难点课题，绝非是一朝一夕就可以实现的。因此，不良资产证券化虽然开了不良资产处置的好头，但未来还需要经历漫长阶段的摸索与发展。

破解估值难题

截至2016年三季末，我国商业银行不良贷款余额达1.49万亿元，且不良发展的拐点尚未显现。那么，长期来看，不良资产证券化机制是否能够形成高效的不良处置市场，从而在全社会范围内缓释银行系统性风险的压力呢？

根据华泰证券报告的分析，不良资产证券化与正常信贷资产证券化的根本区别在于现金流和基础资产价值的差别。不良资产证券化现金流的回收更具有不确定性，从而带来基础资产价值的不确定性。这对于产品设计及交易管理都提出了更高的要求。

对此，左飞认为，对于定价估值问题需要从长计议。目前我国的商业银行缺乏完整经济周期下各类不良资产回收情况的历史数据，无法依托历史数据推演资产的回收率。“要破解这个问题，一方面商业银行要注重数据积累；另一方面，中介机构也要提升不良资产的定价技术，从而提高定价能力。”左飞说。

曾刚则指出，贷款类资产证券化产品定价已经比较难，不良资产证券化产品定价就更难。证券化产品定价将有赖于对未来现金流的预期。在不能形成稳定现金流的情况下，如何进行估值肯定是很困难的事情，而且估值模型能否得到投资人的认可也是一个现实问题。在这种情况下，不良资产证券化对评级公司的依赖度会比较高。但要得到各家都认可的定价模型，还需要有一个逐步发展完善的过程。

刘洪光也指出，要解决定价估值的难点问题，未来还需要完善不良资产回收现金流的测算技术，使其更加透明和标准化。他认为，“次级证券定价难，主要是不良贷款的回收金额本身就不容易测算，而且回收的时间区间也受多种因素影响，因此，需要充分发挥外部专业机构的测算能力”。为此，需要加强第三方专业机构的建设，增强其公信力，可以考虑采用双评估策略。

基于定价会受到多重因素的影响，包括宏观经济及区域环境、司法环境、担保物价值、借款人履约能力及意愿，以及资产服务机构的尽职程度等，刘焕礼建议，未来应要在监管机关的指导下，逐步赋予市场主体一定的自主权利，以市场化的手段、通过交易发现价格。但他也指出，这一过程可能需要较为漫长的时间。

“度”的把握

资产证券化曾被称为20世纪最伟大的金融创新。虽在2008年次贷危机后饱受争议，但目前，美国资产支持证券仍然是仅次于国债的第二大债券类别。

对于资产证券化的发展，有观点认为，资产证券化这种工具不能过度使用。过度使用将会导致发起机构漠视底层资产信用风险水平，过度依赖市场流动性，从而有可能导致资产证券化产品流动性出现严重问题。

对此，曾刚持有同样的看法：对于银行来说，资产证券化是一把双刃剑，其虽然能为银行带来效率的提高，但也必须要注意控制合理的边界，不能过度发展。他还指出：“现阶段，银行不良资产处置压力比较大，不良资产证券化作为一种手段，银行是愿意尝试的，是具有广泛的市场空间的。但现阶段相应制度并不完善，导致不良资产证券化成本较高，在一定程度上影响了银行对不良资产处置的积极性，因而，银行可能更愿意通过成立不良管理子公司来处置这些不良资产。”

刘洪光则认为，资产证券化发展的度在于对风险的控制，关键要点是对基础资产现金流的预测，以及能否实现风险的适度转移；因此，“虽然不良资产证券化作为分散银行信贷风险的最为有效的渠道之一，未来应该大力发展，但银行不应该因为投资者对发起机构信用实力的信任而降低信贷审核要求，导致不良贷款激增”。

华创证券报告的分析认为，考虑到不良资产证券化自身的特点，其在整个资产证券化的市场中，不会成为主要角色。随着试点的逐步推进，不良资产证券化会成为不良资产处置的一条可供选择的途径；但未来能否继续扩容，关键在于能否形成定价的市场化机制，以及实现交易费率的下降。

刘焕礼认为，对于不良资产证券化，商业银行既有市场需求，也将其视为金融工具。商业银行势必会尽可能地发掘不良资产证券化的价值，充分利用这一新型的不良资产处置方式，满足自身的商业目的。以此预期，不良资产证券化未来有望获得长足的发展。

对于2017年的新变化，左飞预测，随着试点的深化和扩大，试点名单将会进一步开放，除了（政策性银行，股份制银行及部分）区域性银行将加入外，很多非银行金融机构，如金融租赁、消费金融、资产管理公司等，也都有相应的需求和呼声。“更重要的是，有望看到部分机构的不良资产证券化业务开始常态化，如招商银行”。

“加入试点名单，即意味着能够分享不良资产证券化这条新途径，重要性无需多言。在清不良如此迫切的今天，尽管不良资产证券化试点阶段的回收率普遍不高，规模在短时间内也难以迅速扩张，但获得入门证便拥有了更多对不良资产处置方式的选择。”业内人士对记者说。

据业内人士分析，本轮不良资产证券化旨在以市场化途径解决不良问题，已公布的500亿元额度为发行额度，实际对应的需化解的不良贷款余额约2000亿元。今后，不良资产证券化的规模或将进一步扩大。这也表明，监管层对于通过资产证券化方式化解不良寄予厚望。

人民银行金融市场司司长纪志宏指出，不良贷款证券化能否顺利推进，关键是要提升不良贷款市场化处置的透明度。不良贷款资产证券化不能把明知为不良的资产当作优良资产出售，但由于不良贷款支持证券基础资产池较为复杂，风险相对较大，因此需要更加成熟且风险承受能力和定价能力更强的投资者群体参与。而这些投资者往往要求披露便于测算资产池未来现金流的不良贷款信息，以及贷款服务机构清收能力证明或相关激励机制等等。

在记者看来，试点期间各家银行保证试点顺利的意味有些明显，待市场回归正常后，估值定价能否得到各方认可还有待观察。真正要做到卖得出、买得值，实现多方共赢，还需要参与各方在以下方面的长期磨合与努力：在发起机构层面，提升内部审批和协调，并建立起不良资产清收考核制度；在中介机构层面，尽快制定标准化的尽调流程和资料清单需求；在投资者方面，则需要继续拓宽范围等。尚处于创新阶段的不良资产证券化，未来完善之路还很漫长。