港股做空危机分析——以辉山乳业暴跌事件为例

（青岛理工大学 山东青岛 266520）

一、辉山乳业遭遇做空危机的经过

辽宁辉山乳业集团总部位于沈阳。其先后投资200多亿元，在辽宁、江苏等地建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目。经过多年发展，公司逐步形成了以饲草、牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控及清洁能源等为一体的全产业链发展模式，成为乳品全产业链践行者。此外，辉山乳业不断创新，实现了玉米青贮和燕麦的双季种植的突破，并将产业链条延伸至沼气压缩天然气、有机肥等再生能源行业。

2013年9月27日辉山乳业（06863.HK）在香港交易所上市，股票发行的数量约为37.88亿股，每股发行价2.67港元，共募集资金约101.13亿港元。

2016年12月16日，境外做空机构浑水发布报告，指出辉山乳业存在严重的财务造假、夸大利润等行为。当天，辉山乳业股价下跌2.1%，公司立即要求紧急停牌。随后，辉山乳业发布声明表示浑水报告的指控是毫无根据的，部分陈述失实、存在恶意及虚假指控。辉山乳业董事长杨凯为了表示对公司股票的信心回购了更多股份。辉山乳业于三天后即12月19日复牌，当天浑水发布了第二份报告，报告中首先指出辉山乳业的牧草供应来源涉嫌欺诈，辉山乳业宣称其用于奶牛饲养的苜蓿是自产自足，然而有证据表明该公司长期大量外购苜蓿。其次报告中指出辉山乳业虚构资本支出，夸大养殖场所需费用，金额约为8.93亿元到16亿元人民币之间。另外董事局主席涉嫌转移资产，将附属公司及相关牧场向一位未披露的关联方转移，而此事项并没有披露，金额至少为1.5亿元人民币。最后报告中指出辉山乳业的财务杠杆过大，外债很重，资不抵债。第二份报告发出后辉山乳业的股价竟然迅速回稳，直到平静了三个月后，2017年3月24日，股价突然跳水大跌，盘中最大跌幅达90.71%，午盘收盘时跌幅达85%，创港交所历史最大跌幅。1小时内，辉山乳业的市值蒸发322亿港元，仅剩56.6亿港元。

二、辉山乳业股价崩盘的原因分析

（一）股权高度集中导致信息不对称。截至2016年9月，辉山乳业第一大股东杨凯、葛坤夫妇持股比例高达73.73%，第二大股东平安银行控股比例为34.45%。股权高度集中容易导致大股东对公司的参与程度过高，虽然在一定程度上可以控制管理层的代理成本，但容易使董事（包括独立董事）、监事甚至中介机构缺乏独立性，导致公司治理制衡机制失灵。大股东与中小股东之间存在信息不对称，大股东可能会侵害中小股东的利益。

（二）投融资失败，资金链断裂。经平安银行、中国银行调查发现，辉山乳业的大股东挪用了近30亿元的现金投资于房地产，并且无法收回。辉山乳业2016年的营业额为45.3亿元，较上年增长了15.4%，但公司2015年和2016年的净利润分别为8.7592亿元和6.5958亿元，下降了24.7%。2015年利息支出为41.462亿元，2016年上升为50.473亿元，庞大的利息支出造成了巨大的资金缺口。净利息融资成本从2014年的2.057亿元到2015年的3.228亿元再到2016年的6.81亿元，增长了近3倍。银行费用和其他融资成本也增长了3倍，从2015年的1 040万元增长到2016年的3 750万元。银行存款支付的应付票据2015年和2016年分别为3.14亿元和9.46亿元，同比增长300%，然而辉山乳业并没有披露这些应付款是什么。另外还存在一份可疑的融资租赁协议，出售未明确指定的财产、厂房以及设备，作价最高为3亿元，租赁回收率仅为5%。辉山乳业的杠杆高达10倍，债务为160亿元，还款压力不断增加，大股东巨额借款的投资失败极易导致资金链断裂。

（三）港股交易机制下风险较大。港股市场不设置涨跌幅限制，同时其交易采取T+0方式，即当日买入当日就可以卖出。2017年3月24日，辉山乳业股价出现直线暴跌，跌幅一度超过90%，创下了港交所目前最大的跌幅纪录。

（四）政府扶持形成了宽松的经营环境。辉山乳业不但是辽宁省乳品行业前三甲，在全国乳品行业中也占据着举足轻重的地位。其在东北地区的市场占有率达到20%以上，一直稳居东北地区液态奶产品之首。面对辉山乳业这样的“纳税大户”，当地政府对其十分重视。辉山乳业在筹融资方面获得了较大的信用优势。截至2016年底，辉山乳业的总负债高达217亿元，资产负债率为69%，债权人波及面甚广，不仅包括农业银行、工商银行、交通银行、中国银行，还包括地方性的辽宁省农信社、辽阳银行等。

三、港股做空对象分析

近几年来，在中概股遭遇全面狙击后，做空机构又盯上了港股，本文认为做空对象多有以下几个特征：

（一）企业市值较大。做空对流动性方面具有较高要求，做空交易对股价的影响很大程度上取决于流动性，自2015年以来，遭遇做空的港股企业在做空之前的基本平均市值均在200亿港元以上。另外，将大企业做空，会引起市场的极大关注，相应地做空机构的影响力也会变大，所以很多做空机构都把目光聚焦在大企业上。

（二）企业多涉嫌财务造假。做空机构在狙击港股时多以财务造假为由，那些容易成为做空机构怀疑对象的股票一般具有以下特征：多为民营企业、更换审计机构较为频繁、经营状况不透明、信息披露不及时、利润水平较同行业企业异常高等。近年来被做空企业有一个共同特征，那就是财务造假，如下表所示。

（三）大股东股权较为集中。大股东持股占比过高会降低股票流动性，便于大股东控制股价，有造成股价虚高的可能性。这类股票虽然在市场上的可做空筹码较少，但一旦被做空，短期内股价的波动性可能被放大。过去几年被做空的港股企业，大股东持股比例多在50%以上，甚至接近70—80%，且企业性质以民企为主。

四、企业应对做空的措施

（一）具备过硬的“自身素质”。要想在做空风暴下独善其身，被做空企业应当有危机意识，建立资本市场危机处理机制，尽快向公众如实报告企业的实际情况，用事实说话，正面回击不实言论。另外，在平时的经营过程中，企业应以诚信为本，切忌盲目投资，尤其是处于扩张期的企业，在进行投融资时要理智，避免借短还长，也要避免杠杆过高造成的资金链断裂。企业发展之路上难免会遇到融资问题，尤其是在面临上市融资时，不可高估企业的实际能力，使企业处于财务危机之中，给做空机构可乘之机。

（二）加强信息披露。众所周知，信息披露越充分，市场越有效。透明的信息披露制度能给投资者以信心，也使投资者不会轻易被做空者利用。然而目前我国大部分企业并不倾向于披露详细信息，基本上都是能不披露就不披露、能少披露就少披露。由于港交所不强制上市公司披露季报，对半年报和年报中披露的内容限制也较少，所以很多上市公司游走于政策边缘，仅披露最低限度的内容，大部分上市公司报告中的报表附注十分简单。像辉山乳业这种大股东绝对控股的公司，基本上都是少数人在参与公司治理，小股东很少甚至不参与公司治理，从而无法准确地获知公司详细的运营情况。但小股东有权查看公司的财务报告、公司盈余分配情况，可以通过依法行使自己的权利促使公司提高信息透明度，最大限度地减少信息不对称，不给做空机构提供机会。

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（三）随时准备应对狙击。上市公司不但要保证公司内部的正常运营，还要做好应对狙击的准备，在发生问题时要积极应对，争取在最短的时间内发布公告澄清事实，一旦危机来临，可以采取以下措施：一是若股价大幅波动，可临时停牌，并通过澄清公告对做空报告的指控进行回击；若做空机构的报告并未对股价造成大幅波动的影响，公司可以正常交易，以显示对公司的信心。二是回购股票，控股股东可以在危机发生时增持股票，向公众传递信心。三是事态严重时可直接报告监管层甚至采取法律手段维权。四是大股东要推利好，竭力在最大程度上挽救公司，回击做空机构。

（四）防止市场操纵，建立健全相关法律法规。相关部门应不断完善融资融券相关的实施细则，并全程监管卖空行为。可以建立信用额度管理制度。单只证券交易量不能过大，而且要严格控制单只证券的信用交易量占公司股票流通值的比值等，防止过度融资融券而导致的风险。另外政府要加强监管，不仅要对期货交易所和经纪公司进行监管，还要对投资者和从业者进行监管，依法处理违法违纪行为。