制度套利与市场乱象整治从房地产两则新闻说起

黄伟

近期房地产市场又出现在舆论的风口浪尖上，一是银监会查处了信托公司对房地产的融资业务，二是上海市发布了整顿上海商住房的政策。除了都发生在房地产领域，这两件事似乎并没有直接的显而易见的联系。但细究其背后的逻辑却不难发现，无论是房地产融资的猫捉老鼠游戏，还是商住房的擦边球，都是监管政策不一致催生的制度套利案例。市场中的漏洞和乱象千千万，如果我们的立法和执法仅仅只是“头痛医头脚痛医脚”，恐怕很难真正地起到规范市场的作用。釜底抽薪式地抹平制度落差，降低市场主体的套利空间，才是法制建设的题中之意。

房地产市场向来是最热闹的话题之一，也是最关系国计民生的经济领域之一。在中央政府“供给侧改革”的基调下，过去的半年多时间可以说是房地产行业的多事之秋。本文中，我们将从房地产市场的两条“新闻”说起，谈谈制度套利对房地产业态的影响，以及从规范监管的角度来说，我们的立法和执法应当如何应对。

房地产去库存下的房企融资收紧

第一则新闻是今年5月银监会向各地银监局印发了关于信托公司现场检查的通知。这份通知的亮点在于，把违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，例如信托公司通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式投向房企融资规避监管要求。

众所周知，房地产行业是典型的资金密集型行业，房企对于融资有着极高的需求。传统上看，房地产企业和项目的融资渠道主要是银行贷款、上市和发公司债。但随着监管部门对这些融资渠道的逐渐收紧，非标融资逐渐成为房地产重要的资金来源。所谓非标融资，是银行资金借道信托计划、券商资管计划这些资管产品投入到房地产开发环节、为房地产企业输送资金的融资方式。过去几年，非标融资一度成为房地产企业最重要的融资方式。

另一方面，过去几年，中国经济面临的一大新的挑战是去除庞大的房地产库存。为此，中央政府在2015年底特地提出了“供给侧改革”，而房地产去库存就是“供给側改革”的一项重要内容。在这个背景下，证监会系统开始收紧非标融资这个一度飙涨的房企融资通道。今年2月14日，中国证券投资基金业协会发布了私募资产管理计划投资房地产开发企业和项目的备案管理规范，文件全称叫《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》。这个《备案规范》对证券公司、基金子公司这些证监会管辖的资管机构发行的私募资产管理计划参与房地产融资做了严密的限制，各种创新型的融资模式都被列进了负面清单。但是《备案规范》只适用于证监会体系下的各类资管机构，例如证券公司、基金公司、期货公司等等，而不及于银监会管理的机构，例如信托公司。所以在证券期货经营机构资管计划被限的情况下，房企纷纷求诸信托公司，以至于招致银监会的重点检查。

“商住房”的前世今生

第二则新闻是近期上海市针对商住房发布了整顿政策，对违法违规的商业办公项目和企业做了清理。上海住建部门强调，为进一步维护好购房人的正当合法权益，对已实际成交并完成销售合同网上备案的，购房人要求退房的，支持购房人依法维权，开发企业必须积极配合；购房人希望继续履行合同的，可交付使用，相关信息记入房屋交易登记系统。

此前，北京市政府已经出台过对于商住房的整顿政策。今年3月26日，北京市住建委等五部委联合发布了《关于进一步加强商业、办公类项目管理的公告》，对“商住类”房产作了限购：对于个人购房者来说，之前不限购的商住房，现在不仅限购，而且只能买二手商住房，商住房购房人必须满足在京无住房和商办类房产记录，且在京已连续五年缴纳社会保险或者连续五年缴纳个人所得税。此外，即使有资格买商住房的个人，也无法跟银行申请房贷，必须全款。

所谓商住房，是指开发商将依法批准的商业、办公建设用地改作居住土地使用，并最终以商务公寓、酒店式公寓或者LOFT的产品形式推出的住房。相比真正的住房，商住房有不少明显的不同：比如商住房的土地出让年限一般是40和50年，而住宅为70年；商住房一般不强制要求设计学校、商业、居委会等配套设施；购买商住房的贷款利率比较高，并且不能申请住房公积金贷款等。

一个城市的规划，会综合考量住宅、商业、办公、基建等多种功能的布局，特定的土地性质需要被用于特定的用途。例如我国《城乡规划法》将建设用地规划性质分为10类，包括：居住用地、公共设施用地、工业用地、仓储用地、对外交通用地、道路广场用地、市政公用设施用地、绿地、特殊用地、水域和其他用地。商住房这类产品实际上是对土地使用制度和城市规划布局的一种变相突破，也是这些年房地产价格飙涨热潮下出现的市场乱象之一。

监管标准差异下的制度套利行为

信托公司对房企的违规融资和商住房似乎只是房地产市场的两处彼此独立的灰色区域，但很大程度上它们揭示了市场乱象背后相同的行为逻辑。

为什么今年以来，房地产企业大量选择了通过信托公司进行非标融资呢？前面我们交代了中央政府近期对于房地产市场的基本态度，就是从“供给侧改革”的思路出发，对房地产进行去库存，同时在房价恐慌性地攀升时，通过限购、限售和限制房企融资等手段调控房价。正是基于这样的政策考量，证监会和基金业协会对辖下的证券期货经营机构的房地产融资业务进行了清理。证监体系通路的封锁，使得房地产信托产品重新焕发了生机。尽管信托计划的融资成本相对较高，但为了渡过难关，房地产企业还是义无反顾选择了信托融资。所以，这里的逻辑应当是清晰的：证监会收紧资管机构房地产融资业务，但银监会并未要求银行业机构统一步调，从而产生监管标准的不一致和市场主体进行制度套利的空间，最终资金纷纷涌向了制度洼地寻求收益。因而，想要真正限制社会资金盲目流入房地产企业，一行三会必须统一行动，从传统的“机构监管”向“功能监管”升级，这也是我们的金融监管部门正在积极实践的方向。

这个逻辑同样适用于商住房的案例。之所以开发商和投资者大量涌入商住房，并希望落实“商改住”，很大程度上也是因为商业用地和住宅用地监管标准的不一致，同时这种不一致存在灰色和模糊区域，存在制度套利的空间。实际上，如前面所说，商业房产的成本比住宅房产的成本更高，例如前者贷款利率更高、税费减免更少、物业保暖等费用更高等，但依然有众多投资者买入商住房。其原因在于，目前很多城市纷纷缩减了住宅用地的供应，而对于商业用地的供应并没有收紧。另外，商业用地使用年限为40年，如果其能转化为住宅用地，使用年限可以直接变为70年，是巨大的收益增长，这也成为众多开发商和投资者“搏一把”的重要动力。在当前住宅价格节节攀升，而商业利润逐渐走低的大环境下，投机者通过商住房进行商业用地和住宅用地的需求也变得越来越大。另一方面而言，当前部分城市住宅用地的供不应求也是商住房快速兴起的重要原因。但居民住房需求的满足，应当通过完善住宅用地市场供需机制，而非突破土地使用性质、寻求制度套利。

统一的立法和严格的执法是市场走向理性的必由之路

房地产市场的乱象绝不仅限于违规融资和商住房项目，现实社会的乱象也不仅仅限于房地产市场，立法部门和执法部门作为经济秩序的维护者和社会利益的平衡者，势必要对这些乱象做出回应。以往我们的立法、执法部门更多的是走在了市场乱象的后面，当出现违法违规的行为时，出台针对性的法律法规，或者直接对违法行为进行取缔。但这种“就事论事”式的管理方式无疑很难完全覆盖市场的所有角落，也很难称得上高效完善。

市场的监管似乎更应当从“动力学”的角度去开展。为什么投资者纷纷购买上不了户口装不了燃气的商住房，为什么房企选择成本高昂的信托计划进行融资？如果监管部门能协调立法和执法，例如对所有资管产品的房地产融资业务都进行一致把控，不论是证监会体系下的资管计划，还是银监会体系下的资管计划，甚至保险资管计划，资金恐怕便不会挖空心思寻找监管洼地了。同样的，如果商业用地和住宅用地的审批、使用是泾渭分明的，并不存在商业用地向住宅用地随意转变的可能，开发商和投资者可能也不会想在这两种土地间寻求套利。

监管标准的统一并非简单的在立法上做到一致，它同时也要求执法在执行上确保法律法规能得到一致对待，司法部门也需要做到一视同仁。没有执法部门和司法部门的支持，立法也可能流于纸面。以房地产非标融资为例，一行三会监管标准的统一是资管行业房地产融资业务规范的前提，但各个监管部门协调行动，例如共享各类资管产品底层资产信息等，则是统一监管得以奏效的保障。

编辑：黄灵 yeshzhwu@foxmail.comendprint