估值与预期共舞的华尔兹

王豫刚

内在的估值是决定一切市场行为的核心因素。以市净率为代表的估值越低，安全边际越大。

2016年9月底至今，沪指一直在3000至3300点的箱體内波动，未来还会持续。3300点是2016年11月30日和2017年4月7日形成的阻力位，有一定的卖压。此外，由于IPO常态化，A股总市值飞速膨胀，且次新股估值普遍过高，导致总市值“虚胖”，市值增大也是压制指数上涨的重要因素。目前市场以存量资金为主，主流资金流入上证50时，中小创就会下跌，最近资金又在回流到中小创，板块间“跷跷板”效应很明显。

估值剪刀差持续收敛

有一点需要明确，大家关注的上证50仅涵盖上交所的股票，并不能反映市场全貌。5年前，深交所上市公司的总市值仅有上交所的一半，现在两个市场总市值已经持平，因此参考中证流通这一跨市场指数，综合反映沪深两市全流通A股相对客观。该指数已经在5000±300点横盘一年左右，这种盘整还将大概率持续一段时间。预计“十九大”后，货币、外汇、财税、监管政策等进一步敲定，2018年投资者对市场的涨跌看法趋于一致，彼时市场可能选择向上或向下突破。

主板蓝筹股估值上涨、创业板企业估值不断下跌， “剪刀差收敛”自2016年1月“熔断”以来已持续一年半，蓝筹股估值整体涨幅在50%左右，创业板却屡创新低。目前沪深300整体市净率在1.8左右，创业板为3，“剪刀差”依然存在；再从历史的角度来观察，上一轮熊市中创业板见底是在2012年12月，当时创业板指数585点，整体PB 2.5，净资产收益率ROE按年化12%计算，2012-2018年，指数自然增长恰好翻一倍即1200点，这个数值可以视为非常坚实的创业板底部。

从资金面来说，由于美元进入加息周期、金融去杠杆等因素的影响，目前我们正处于加息周期，利率不断走高，对股票估值产生压制。预计未来市场利率还会走高，所以说创业板探底成功还为时过早。如果拉长观察周期，我们会看到，上证指数曾在2016年初的“熔断”中一度触及1500日均线（相当于5年线），但很快反弹，表明1500日均线的强支撑位还很有效。创业板目前1500日均线支撑位在1500点左右，这一区域也将形成强支撑的逻辑。

低估值是逻辑核心

对市场的大势判断非常重要，但选股更重要。对于选股，估值和预期就像两个人在跳华尔兹，不管怎么旋转，脚始终要站在基本面上，曲子的节奏就是利率和政策周期。

著名价值投资大师沃尔特·施洛斯曾提出，市净率（股价÷每股净资产）是估值体系的核心。投资者买入股票后，身份转换成股东，因此投资者买的不是每股利润，也不是预期，而是以每股净资产和分红体现出来的股东权益，也就是所谓的“捡烟屁股”理论。

比如2013年底，上汽集团年分红在1元左右，股价仅有8-9元；大秦铁路年分红超过0.5元，股价只有5元；工农中建交这几家蓝筹银行，股息率都在8%左右，甚至高于一些信托产品的收益率。此时估值是非常安全的，你甚至可以加杠杆买入，只要股息能覆盖资金成本即可；当时中小创遍地都是10亿元左右市值的股票，股价非常接近净资产，即便不考虑企业经营，从壳公司的角度看，也足以吸引很多拟上市公司的目光。2015年的牛市很大程度上是因为估值洼地叠加降息周期，吸引大量杠杆资金买入优质公司，进行套利。

相对而言，市盈率指标容易失真。市盈率的公式是股价÷每股收益，利润高，每股收益就会高。比如，依据会计准则，如果上市公司签署了一笔大合同、且可以提前确认收入，这也是利润的一部分，但在负债表中却计入“应收账款”下，并未以现金的形式体现出来。近期市场上闪崩的个股，就有这种情况。另外，通过并购将标的利润并表，净利润增长很高，但往往溢价过高，实际上股东权益却并没有多少增加，可能某公司并购后利润增长了100%，但ROE依旧是10%。而一个正常的企业，靠内生增长，净利润增长10%，ROE也是10%。这两种情况，虽然ROE体现在财报上完全一致，其公司运营状况却迥然不同。

本轮“一九分化”行情的特点是，资金一直在寻找估值洼地，无论是低市盈率、还是低市净率，都会获得资金的青睐。这种分化是不分主板、中小板和创业板的。

创业板中寻找低估值个股可以遵循两条路径：1、企业恢复高增速，2、股价超跌。以医药板块为例，尽管受去年医疗体制改革的影响，市场对医药行业的估值预期不断降低，经过漫长下跌后，政策利空基本释放，已经有一些细分行业的龙头估值基本合理，比如药剂龙头舒泰神。再比如营养品龙头汤臣倍健，该公司的营收一直在下滑，股价也一路下跌，但进入2017年，维生素产品涨价不断，汤臣倍健股价从10元多逆势涨到目前的14元左右，其动态市盈率只有17倍左右。

周期股难回2009-2011年

周期股的周期会持续2-3年，股价的涨幅和波动率都非常可观，期间股价会因为预期的反复而宽幅波动。在上一轮周期股牛市（2009-2011年）中，很多周期股涨幅都有5～6倍，甚至10倍以上。但是，我们需要注意，与上一轮牛市不同，本轮周期股牛市伴随的是强有力的宏观调控。以动力煤为例，在产业政策影响下，动力煤价格维持在每吨500-600元略高之间的箱体中运行，这个区间既能维持企业盈利，又不会过分挤压下游产业。体现在股票上，周期股的绝对涨幅很难达到2009-2011年时的水平。

此外，就周期股来说，行业明显的特点是企业业绩弹性大于股价弹性，当处于周期顶点的时候，也往往是企业市盈率最低之时。如果此时以市盈率来选股，那就会高位站岗。

比如一家煤炭上市公司，当煤价在低点时，每股收益可能为1元，假设股价10元，PE为10倍，但当煤价涨至周期高点时，股价涨到了30元，每股收益更是涨到了10元，则PE只有3倍，不升反降。当周期股公司在行业衰退期、尤其是跌破净资产时，相对就非常安全，也是资产最便宜的时期。当盈利体现在报表上时，股价回升，也是一段确定性行情。

2016年以来的黑色系行情中，期货市场和股票市场的高度联动，关联度高到了前所未有的程度。当年的期货市场容量很小，机构类投机资金比例也不高。但CTA类产品（投向期货市场的基金）在2016年的发展非常凶猛，很多量化策略产品同时在期货和股票上下注。比如某个产品既追踪动力煤期货，又买入煤炭企业个股，既可以同向交易博取高收益，又可以反向交易来锁定利润。但这种期股联动的做法也明显加大了市场的短期波动。

如何设定收益率目标

和所有投资一样，中小投资者首先考虑的应该是不亏损，进而保值，即跑赢GDP和M2，接下来才是增值。

我们可以把A股视为中国部分优秀企业的集合。企业上市的目的是融资，将获取的资金投入到生产经营中。假设企业融资规模为目前总资产的50%（即动用了1倍的杠杆资金），资金成本按一年期贷款为基准（5%-6%），那么企业每年的融资利息为2.5%-3%。

假设一家企业负债为0，年收益与GDP增速同步（7%），动用1倍杠杆，扣除资金成本后的收益率约为11%，与A股上市公司ROE平均年化12%的增速几乎相同。目前A股各板块中表现最好的是银行和酒业，ROE为15%，这两个行业一个是杠杆率特别高（银行），一个特别低（白酒）。考虑到股市是一个周期性特征很明显的市场，A股更是如此，如果能持续获得12%-15%的年化收益，足以跑赢大多数投资者。散户也可以把这一数字作为衡量个人投资目标的一个参考标准。endprint