定增基金的“爆款”魔咒

李雪

募资越容易运作越难，定增基金也落入这一“好发不好做”的怪圈。

8月初，九泰基金连发公告，暂停九泰锐益、九泰锐智两只定增产品第二次受限开放的申购、赎回业务，被质疑“被动违约”。8月15日，九泰新发行的基金九泰锐兴发布公告称募集失败。

“527”减持新规颁布后，定增基金持有的定增股票解禁后一年内减持不得超50%，意味着基金封闭期结束后如何退出成为难题。有报道称，今年将有7只定增主题基金陆续到期，规模合计逾百亿，而二季度定增产品普遍表现不佳，赎回压力也将考验流动性管理能力。九泰的三份公告也许只是开端。

好发的产品不好做，公募基金“爆款魔咒”在分级基金、保本基金上陆续应验。定增基金的结局，是否会有所不同？

买股票能打折的“爆款”

定向增发是上市公司向少数特定投资者再融资的一种手段，定增股份通常有锁定期，因此价格通常比二级市场要低。以往参与定增门槛较高，参与方多为机构。2015年下半年至2016年初，A股市场不断走低，定增市场却如火如荼，国投瑞银、财通、九泰等基金公司陆续设计、发行了参与定增的公募基金产品。

与普通封闭式基金相比，定增基金的优势在于隐含了两层安全垫，一是定增项目有折价，也就是以锁定期换取非公开发行市场与二级市场之间的差价，二是对浮盈股票的估值采取摊余成本法，浮盈利润的流动性折价会随着二级市场价格增加而体现出来，间接形成了第二层安全垫。

伴随2016年上半年A股回暖，多只定增基金的项目持仓浮盈增加，净值表现优异，备受追捧，尤其是持有锂电概念股的九泰锐智，净值与二级市场价格随之水涨船高。定增基金的安全垫属性同样吸引了不少机构和风险偏好较低的资金参与，多家基金公司跟风申报、发行。短短两年间，市场上的定增主题基金产品已达52只。

进入2017年，IPO、定向增发减持对二级市场冲击效应显著，低成本减持、清仓式减持引发监管方面强烈关注。2017年2月，监管层发布再融资新政，对上市公司非公开发行股票的数量、定价原则及融资间隔时长等方面做出限制，定增市场瞬间降温。数据显示，2016年7月至2017年1月，月均定向融资金额在1000亿元以上，2017年1月超过3000亿元，此后骤然回落至月均500亿元。由于参与方众多，定增项目性价比也不断走低。

最先受到影响的是新发行和建仓期的定增基金。从基金二季报来看，2016年12月以来成立的定增基金权益类仓位普遍偏低，建仓缓慢。2017年1月成立的国投瑞泰、2016年12月成立的博时弘泰股票仓位仅为19.27%、11.71%。8月15日，九泰基金发布公告称，新发行的定增主题基金九泰锐兴未满足备案条件，宣告募集失败。

纠结的“被动违约”

2017年5月，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，規定定增解禁后一年内减持不得超50%，或每3个月通过集中竞价交易减持的定增股份总数不得超过公司总股本的1%。这也意味着，对于封闭期多为18个月的定增基金而言，12个月限售期满之后无法减持全部股份，完全退出项目，持仓时间被迫延长带来的估值波动也将导致一系列问题。

与此同时，定增基金的净值增长率普遍不佳，持仓定增股份跌破增发价比例不低，45只在Wind上有统计数据的定增基金中，二季度有29只复权单位净值增长率为负。一旦开放申赎，其业绩表现也许将对持有人赎回形成推波助澜。

曾经打造“爆款”九泰锐智的九泰基金最先踩了雷。8月3日、4日，九泰基金连发两则公告，暂停旗下产品九泰锐益、九泰锐智的申购、赎回。九泰基金因此被质疑违背基金合同约定的“每半年开放一次”条款。多位业内人士对此表示，8月4日申赎，8月3日才出通知，做法有些过分，但在减持新规下也是无奈之举。

根据“527”减持新规，定增基金持仓锁定期相当于延长一年，分摊后的净值每日收益相应减少。如果在基金公司单方面调整锁定期、进而调整净值计算方式之前赎回，投资者相对“划算”，极有可能就此引发投资者与套利者的赎回潮。九泰基金紧急通知业务终止，其理由便是两只基金的“估值公允价格存在一定不确定性”。

迫在眉睫的流动性危机

继九泰基金两只产品暴露估值难题之后，9月8日，“定增王”财通基金旗下的财通多策略升级将结束封闭期，这也是减持新规后第一只到期的定增基金。此后，还有博时睿远、博时睿利、国泰融丰、国投瑞银瑞盛、信诚鼎利、招商增荣等6只定增基金将陆续迎来到期日。7只定增基金将完全打开申赎，规模合计高达123.45亿元。一旦出现全部赎回的极端情况，也许将出现持有人无法赎回的尴尬局面。

财通基金此前曾表示，财通多策略升级封闭期结束后，每个工作日均可进行申赎操作，“公司已进行多项压力测试，确保旗下公募定增基金不存在流动性风险。”据《中国基金报》估算，流通受限股份占该基金资产净值比例为13.4%，且5只定增股都会在到期日之前或当期解禁，也就是说，流通受限股份占比将降到6.7%，相对安全。但界面新闻根据集思录数据估算，财通多策略升级有29只股票的解禁期在新规实施之后，占净值46.59%，其中19只定增股破发，占净值23.23%， 11只个股浮亏超两成，赎回压力不容小觑。

《中国基金报》统计数据还显示，11月24日到期的国投瑞银瑞盛，前十大非公开发行股占基金净值比高达60.62%，届时至少将有占净值31.32%的定增股无法卖出。同日到期的信诚鼎利定增，前十大非公开发行股占基金净值比例为69.06%。

基金公司也在向监管层积极反馈意见。有消息称，近期基金公司确实接到监管层的窗口指导，定增估值新方法或将出台，而已开展定增业务的多家公募已经在与监管层沟通如何适用新规，希望给予“豁免权”，“毕竟定增基金是为中小投资者服务的。”

“投行化”的期待

募资越容易，运作面临的问题越难，继分级基金、保本基金之后，定增基金也再度落入这一“好发不好做”的怪圈。分级基金大起大落之后的寡头优势，在定增基金上也正在显露苗头。

定增基金收益来源大致可分为两部分：优选项目的选股收益，一级半定增市场到二级市场的流动性中性套利。对于目前的市场现状，最先陷入窘境的两家公司不能说毫无准备，对于定增市场的未来也流露出专业投资者对回归理性投资的期待。

财通基金是涉足定增市场最早、业务规模最大的机构投资者之一，旗下几只定增基金的发行时间早，规模大，属于先期受益者，早在2017年初定增市场受到再融资新政影响时，其产品规模便大幅缩水。流动性问题暴露后，财通基金率先表示已对即将到期的财通多策略升级进行了流动性压力测试。财通基金投资经理颜平表示，当下的定增市场正回归“量价舒适区”，项目折价正在补偿退出期加长带来的流动性压力和资金风险，未来的定增投资将着重筛选具有超额收益能力的优质项目，以此抵御产品周期内的波动。

九泰基金依靠的则是母公司九鼎投资的资源与投研实力。九泰锐智发行时，没有延续此前国投瑞银瑞利混合基金18个月封转开的模式，而是采用了五年的超长封闭期；在2015年二级市场大幅下挫时发行产品，拿到当时并非热门的赣锋锂业和天赐材料，半年后九泰锐智一举成为年中混合基金冠军。减持新规出台后，九泰定增投资中心同样表示，新规为坚守定增投资的资金提供了难得的投资窗口期，具备扎实投研能力、着眼于长期投资的机构将引领未来定增投资市场。

两家定增巨头的“定增投行化”判断能否成真，值得期待。endprint