城投转型的坚守与蜕变

李奇霖

城投公司是投融资体制改革的必然产物。上世纪八九十年代，中国城市基础设施建设投融资体制，经历了两次比较大的改革。第一次是在上世纪80年代初，基础设施投资由政府直接出资转变为地方政府主导、银行贷款配合。第二次是在上世纪90年代初，开始实行建设项目法人责任制，法人企业对建设项目的全过程负责。建设项目法人责任制，是法人企业参与城市基础设施建设投融资的前提，也是成立城投公司的合理依据。1992年上海市建设投资开发总公司成立，这是全国第一家由政府设立的参与城市建设的法人企业，也被认为是全国第一家城投公司。

如果说建设项目法人责任制，是产生城投公司的基础，那么1994年实施的分税制改革，则是城投模式开始在全国范围内推广的重要因素。上世纪80年代出现了类似于家庭联产承包责任制的财政体制安排，财政收入主要由地方承包，具体的方法包括收入递增包干、总额分成等。在这种制度安排下，地方政府在完成中央分配的额度后，就没有动力再多创收了，因为多创收就要多分给中央，于是就出现了“藏富于企业”、“藏富于地方”的情况。

为扭转中央财政相对薄弱的状态，1994年开始了分税制改革，具体措施包括中央与地方根据税种来划分财税收入、明确事权和支出责任、政府间财政转移支付制度、预算编制和资金调度等。尽管分税制改革的措施很复杂，但结果却是显而易见的：中央财政收入占比跳升，而所承担的事项和支出责任开始向地方财政下放。

地方财政压力陡增，与此同时地方政府还要发展经济，有外部融资需求。但作为分税制改革配套的旧《预算法》第28条规定，地方政府不列赤字，除另有规定外不得发行地方政府债券。在发展经济与直接融资受限的矛盾之下，上海市建设投资开发总公司的经验开始在全国范围内推广，政府出资成立法人企业参与基础设施的投融资和建设工作。

从上海市建设投资开发总公司成立，到2008年金融危机前，这16年城投公司的职能随着宏观经济政策变化、地方政府事权范围的延伸而变迁。但总的来说，还是融资与投资职能并重，业务范围覆盖土地开发、基础设施建设、国有资产运营的上下产业链。

2008年金融危机，是城投公司职能变迁的一个转折点，融资职能开始被不断放大。为避免经济出现硬着陆，2008年11月中国政府推出了4万亿投资计划，投向以重大基础设施建设和灾后恢复重建为主。4万亿投资计划的一部分资金来源于地方融资平台，通过银行贷款、发行债券等筹集资金，对城投公司的政策扶持力度也进一步加大。根据Wind口徑城投债的统计数据，2008年城投债净融资规模只有546.3亿元，而到了2009年就暴增到了2804.6亿元。

客观地说，城投公司在促进经济增长方面确实起到了不可磨灭的作用。在经济出现下行压力的时候，中国常采用逆周期的政策来稳增长，基建投资是最常用的。这在2009年表现得尤为明显，“V”型反转的背后，离不开城投公司的功劳。从城投公司的分布看，自东向西也呈逐步递减的特征，这也与当前各省市自治区的经济发展水平相一致。

城投模式的突出作用，还体现在城镇化上。1994年之前，中国的城镇化推进步伐基本与全球平均水平相一致。1994年之后开始明显加快，2012年中国的城镇化水平达到了世界平均水平。1994-2016年，城镇化率从28.51%提高到了57.35%，接近翻番。

亮眼的数据背后，离不开城投公司建造了大量道路、桥梁、自来水等基础设施，满足这些城市增量人口的生活需求。

但不可否认的是，城投公司由于易受地方政府干预、预算软约束、对资金成本不敏感等，加大了债务风险。

城投公司的股东是地方政府或者它的部门，属于国有企业。但它跟市场化的国有企业不同，主要目标是完成地方政府指派的融资任务和项目建设任务，成立之初就充满了行政管理的色彩。与一般的企业相比，城投公司在经营计划、人事安排和发展规划等方面都会受到地方政府的干预和控制，具有明显的政府行为特征。为了完成所指派的任务，尤其是在经济出现比较大的下行压力的时候，城投公司还要承担新的稳增长任务，这个时候融资和投资是第一位的，即使资金成本随着需求的增加而上升。

2009年新增城投公司数的大扩张和举债规模的放量，让政府对城投公司的态度，由此前的鼓励变得谨慎，政策开始逐步收紧。2010年6月国务院印发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，开始防范融资平台举债规模快速膨胀、运作不规范等带来的财政金融风险，标志着中央对城投公司政策的转向。2014年9月，国务院印发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，要求剥离融资平台的政府性融资职能，城投公司的历史地位被削弱。

尽管2010年开始规范城投公司举债，至今已有7年，但离城投公司真正实现融资、投资、经营的决策市场化，还有很长的路要走。为什么会出现这种情况呢？我们认为，这主要是因为，地方政府需要通过融资平台筹集资金，在这种诉求之下，城投公司难以真正不受地方政府的干预。实际上，除了通过融资平台举借债务外，近两年随着PPP、产业基金和政府购买服务的兴起，不少地方政府又在这些模式花心思，违规举债。

因此，地方政府投融资体制改革，是城投公司市场化转型的前提。在这之前，城投公司难以真正剥离政府性融资职能。地方政府投融资转型，不外乎从收入和支出两个方面下功夫，简单来说就是开源节流。

收入方面，根据43号文确立的“修明渠、堵暗道”原则，扩大地方政府的收入来源。我们认为，未来的地方政府融资体系，由地方政府债券、项目收益专项债券、PPP和城投公司融资这四项组成。一是地方政府债券，未来用预算内的地方政府债券，来代替城投融资这些，会是大趋势，预计新增的额度也会继续增加。二是在有稳定现金流收入的公益性领域中，将会有更多项目收益专项债券出台，可能的领域包括污水处理、自来水供应等。三是PPP，在今年这一轮地方债务监管中，一些不合规的PPP操作方式也被规范了，但实际上中央层面推广PPP的积极性并没变，PPP仍是未来政府撬动社会资本参与基础设施和公共服务项目的主要方式。四是规范化的城投举债，在增信方面将逐步从地方政府提供的隐性担保转为市场化的显性担保。endprint

支出方面，在基础设施和公共服务领域，提高资金的使用效率。比如在基础设施建设时，需要从经济性角度考虑，看是否有助于当地全要素生产率的提高。如果一个项目有助于提高全要素生产率、便利地方招商引资，那么未来可以通过土地出让收入、税收等来覆盖这个项目的投资支出，长期来看并不会增加债务风险。

地方政府投融资转型后，历史赋予城投公司的职能被逐步削弱。在这种情况下，如果城投公司还是坚持原有的业务模式而不做变革，那么它的生存空间是会被日益压缩的。谋求业务转型，才有可能获得一席之地。

我们认为，城投公司可以通过“盘活存量+转型增量”的方式，来提高业务竞争力。

先来看看如何盘活存量资产。城投公司作为一种特殊类型的国企，所持有的资产，可以分为经营性资产、准经营性资产和非经营性资产三种。经营性资产和准经营性资产能创造现金流，可以通过业务模式的创新，来增厚利润。可供选择的模式主要有两种：

一是资产证券化，通过打包出售存量资产，将未来可能需要二三十年才能回本的资产，转化为当期的收入，资产的流动性和自身的融资能力大大提高。

二是TOT，城投公司把资产转让给经营效率更高的企业，约定一个期限后，又返还给这个城投公司。由于其他企业在约定的期限内，经营这个资产能够获得收益，它需要支付一笔钱给城投公司。

除了盤活存量资产的效率外，城投公司还需要在增量业务上谋求转型。结合基础设施和公共服务领域未来的趋势，我们认为城投公司可以在PPP和政府购买服务领域进行更多探索。

随着PPP模式的兴起，城投公司也应该谋求在这个领域分得一杯羹。实际上，一些综合性的城投公司，确实是PPP项目很合适的社会资本方。首先，综合性城投公司，基础设施和公共服务领域的施工、建设技术，在当地一般算得上是领头羊了。其次，跟当地的银行关系比较熟，有的还可以发债，融资渠道比较通畅。再次，一般还会负责具体项目的运营，比如收费公路、城市供电、供热供水等，具有运营经验。最后，跟地方政府打了很长时间的交道，对当地的情况也很熟悉，这是央企、其他地方的国企所不具有的优势。

上面的几个优势，是合意的社会资本方所必备的。对于城投公司参与PPP项目，政策也在逐步放开，独立核算的城投公司，已经可以在属地以社会资本的身份参与PPP项目中去了。

除PPP外，城投公司还可以通过市场化的方式，参与政府购买服务的提供。现在各地实施政府购买服务时，通常都是以《政府购买服务管理办法（暂行）》为基准，根据具体情况调整纳入政府购买服务指导性目录的服务范围。96号文规定了，应当纳入政府购买服务指导性目录的领域，包括基本公共服务、社会管理服务、行业管理与协调性服务、技术性服务、政府履职所需辅助性事项、其他适宜由社会力量承担的服务事项等。从每个分项看，都有适合城投公司参与提供的政府购买服务。城投公司应该利用它自身的经验，以市场化方式去竞争项目，拓展业务范围。

不同的城投公司，所承担的职能不同。在市场化转型过程中，注定了它们的归宿也不一样。对于“转贷型”的城投公司，由于政府性融资职能的剥离，这种类型的城投公司大概率会被关停。从事具体业务的城投公司，可以通过重组整合，组建为商业类国企、公益性国企和业务多元化的集团国企等等，资产雄厚的城投公司还可以根据自身的情况组建金控集团，目前各类型的转型都已有成功案例。

作者系联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

（责任编辑李秀江）endprint