投资者关注与过度投资及权益资本成本的中介效应

汤晓冬　陈少华

内容提要：本文从过度投资的视角分析投资者关注对企业资源配置效率的影响，并结合行为金融学的价格压力假说考察股权融资能力是否属于影响的渠道。研究发现：投资者关注与过度投资呈现正相关关系，其中权益资本成本是投资者关注对过度投资影响的中介变量；随着投资者关注程度的提高，管理层为了迎合投资者的需求，提高了投资水平，恶化了过度投资。在这个过程中，投资者关注有助于降低权益资本成本，进而向上市公司管理层传递了融资能力变化的信息，降低了潜在的股权融资约束，引起投资水平的提高，并导致投资效率的降低。

关键词：投资者关注；过度投资；权益资本成本；中介效应

中图分类号：F830；F275 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）08-0090-09

收稿日期：2017-03-08

作者简介：汤晓冬（1987-），男，福建漳州人，厦门大学管理学院博士研究生，研究方向：公司财务与公司治理；陈少华（1961-），男，福建莆田人，厦门大学管理学院教授，博士生导师，管理学/经济学博士，研究方向：财务会计理论与方法。

基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“大数据环境下财务报告分析框架的重构与应用”，项目编号：15JJD630011。

一、引言

在行为金融学及行为财务理论的研究成果中，一般认为投资者关注会对上市公司的财务决策、财务行为产生影响。在投资者对上市公司投资行为的研究中，一般是以投资者有限理性为切入点分析投资者情绪与投资效率，进而对上市公司管理层的投资行为进行研究。Stein（1996）构建了非效率定价下企业投融资决策的理论模型框架，认为投资者情绪影响着权益资本成本和权益融资方式，进而影响了上市公司的投资行为。Baker et al.（2002）进一步指出，在面临资本市场非效率定价时，管理层在使基础价值最大化的同时，除了择机在资本市场上进行股票增发或回购，满足上市公司资本运作外，还通过投资某些项目以迎合短期投资者的需求，进而影响短期的错误定价，使得股票价格最大化。花贵如等（2011）认为投资者与管理层的非理性是共存的，将管理层的乐观主义引入研究公司财务行为研究中，印证了投资者情绪是驱使公司投资行为的动力，同时发现投资者情绪对管理层乐观主义有塑造作用，并且部分通过管理层的乐观主义影响着公司投资行为。因此，国内外学者根据投资者情绪对投资行为影响的渠道，将上述三类研究成果分别命名为“融资约束渠道”、“迎合渠道”和“管理层过度自信渠道”。

国内外的实证研究成果主要通过上述三种渠道研究投资者情绪对上市公司投资行为的影响。在融资约束渠道的研究方面，现有研究成果认为股票价格被高估的上市公司具有较高的投资水平（Polk and Sapienza，2004），而且投资水平随着股票价格高出账面价值程度的增加而增加（刘瑞和陈收，2006），这种现象在股权融资依赖程度大的公司更是明显（郝颖和刘星，2009）。同时，随着投资者的乐观程度、管理层的短视程度的增加，管理层可能实施提高私人收益却有损公司价值的投资行为（Carson et al.，2006）。此外，黄宏斌和刘志远（2014）研究发现投资者情绪可以通过改变企业信贷融资规模影响公司投资水平。而迎合渠道的研究成果则揭示了在不存在融资约束的情况下，投资者情绪影响理性的管理层投资决策的路径，即管理层为迎合短期投资者而调整投资水平（Polk and Sapienza，2009；花贵如等，2010）。吴世农和汪强（2009）进一步研究认为，管理层迎合和保守心理并存，部分公司迎合投资者情绪而提高投资水平，另一部分则存在相反的保守心理而降低投资水平。上市公司主要通过股权投资的方式迎合投资者情绪，而通过降低固定资产投资表现对投资者情绪的保守反应。国内外学者还针对投资者情绪对投资效率的影响进行了研究。Polk and Sapienza（2009）研究发现投资者情绪与投资水平显著正相关，而且公司投资对股票价格产生负面影响，所以认为投资者情绪扭曲了资源配置，导致资源配置效率的降低。花贵如等（2010）、裘益政和刘彦（2016）研究了投资者情绪对投资不足和过度投资的影响，并发现投资者情绪对投资不足有校正作用，对投资过度有恶化作用。但从总体上看，投资者情绪对上市公司绩效的影响经历了从正面影响到负面影响，再逐渐消退的过程，这意味着管理层在短期内的积极反应可能是以牺牲长期价值为代价，说明了上市公司的资源配置效率是降低。崔晓蕾等（2014）从过度投资的视角研究投资者情绪对企业资源配置效率的影响，发现投资者情绪促进了公司的过度投资行为，这种影响程度在自由现金流量丰富的公司更为明显，在受融资约束的公司则较低。朱迪星和潘敏（2012）则从利益相关者的角度对投资者情绪对投资效率的影响进行研究，发现投资者情绪会影响利益相关者对公司价值的预期，进而影响了公司的经营环境，带来更低的资本边际成本以及更高的劳动边际收益，造成上市公司内在价值和最优投资水平发生变化。在这一机制下，迎合投资并非是非效率。在融资约束渠道的相关研究中，对于融资约束的度量方法主要是以现金流量、负债比率等财务指标为基础所构建的指标，同时以再融资、股权融资依赖程度等进行分组回归进行检验。

为了更深入地了解投资者行为对企业投资效率的影响及其可能存在的影响途径，本文基于过度投资的视角，从投资者行为入手，研究投资者关注对企业投资效率的影响，同时考察潜在的权益资本成本是否在这个过程中起中介作用。

二、理论分析与假设提出

（一）投资者关注与过度投资

国内外学者普遍认为现金持有量、信贷融资、股权融资会对投资效率产生影响，而融资的环境（经济周期、金融發展程度、政府干预）也会对投资效率产生影响。其中，资本市场是投资者关注影响上市公司投资决策的重要路径，而股票价格是影响路径中的重要因素。同时，行为金融的价格压力假说（Barber and Odean，2008）认为在卖空限制的前提下，有限理性的投资者对特定股票的关注，造成市场购买压力，形成股票价格的上行动量。因此，股票价格反映了股票的真实价值与错误定价两个部分。具体而言，公司基本面信息决定真实价值，而投资者的非理性决定错误定价的程度与方向。现有研究成果也证明了投资者关注影响股票价格，即投资者的过度反应或者反应不足引起股票价格高于或低于其实际价值。Stein（1996）研究发现股票价格影响着上市公司的权益融资行为，管理层倾向于在股价高估时发行更多的股票，而在股票被低估时适时实施股票回购。管理层在资本市场上的决策影响着上市公司的股权融资现金流。随着股权融资现金流入量的增加，上市公司利用这些现金扩大投资规模的可能性就越大。另一方面，由于信息不对称的存在、专业能力以及风险偏好程度的差异，管理层和投资者对项目的盈利前景和风险判断存在差异。如果管理层拒绝投资于投资者认为有盈利前景的项目，投资者可能会在股票交易市场上卖出股票，导致股票价格的下跌。管理层可能为了维持或在短期内提高股票价格，存在迎合投资者的可能性，从而扩大投资规模。因此，基于股票价格的收益也是管理层维持和短期内提高股票价格的动力之一。基于以上分析，本文提出假设H1：endprint

H1：在其他条件不变的情况下，投资者关注对过度投资有恶化作用。即投资者关注与过度投资存在正相关关系。

（二）投资者关注与权益资本成本

以价格压力假说为基础，投资者关注主要通过以下途径对权益资本成本产生影响。第一，投资者关注影响股票交易市场上的供求关系。随着投资者关注度的提高，在股票交易市场上进行股票交易的投资者增加，在卖空限制和股票供给量不变的情况下，投资者需求的增加将提高股票在股票交易市场上的定价。股票交易市场上的定价的提升有利于公司通过增发等资本运作在股票发行市场上获得更多的资金，从而降低权益资本成本。第二，投资者关注降低了交易成本。投资者关注度的提高，有利于提高投资者的投资情绪，增加股票的交易量，提高股票的流动性。随着股票流动性的提高，投资者转让股权实现的成本降低，其索要的转让风险补偿也降低，导致权益资本成本的下降（Diamond and Verrechcia，1991）。第三，投资者关注降低了信息不对称程度。投资者对某个上市公司关注度的提高，意味着投资者分配在该上市公司上的有限注意力权重增加，越有动力获取额外的信息作为投资决策依据，如获取分析师撰写的研究报告、公司评级等，关注媒体披露的信息。而且，投资者关注可能对上市公司、媒体、分析师、机构投资者等产生了一种外部监督，基于投资者关系管理以及社会声誉等因素的考虑，上市公司、媒体、分析师可能会增加信息披露的水平或提高信息披露的质量，以满足投资者的信息需求，如Lang and Lundholm（2000）发现上市公司在股票增发的前半年更倾向于增加自愿性信息披露。而且上述群体可能在信息披露上存在竞争关系，如分析师与上市公司存在信息披露竞争关系，任何一个信息时间的预先披露都可能使信息披露主体处于优势地位（薛祖云，2011），这种竞争关系在分析师同行业内、媒体同行业内更加激烈。第四，投资者关注可能导致投资者过度自信。投资者获取公司对外的信息披露、媒体报道、分析师的分析报告，机构投资者的持股情况与投资动态时，在有限理性下容易受到自身认知水平的影响，表现出过度自信，即投资者倾向于过高地估计自己发现或解读新消息的能力，从而低估基于此消息所产生的预测偏差（Daniel，1998；何诚颖等，2014）。这种现象在投资者获取内幕消息等非公开信息时尤其明显，基于对未来股票价格走势的过度乐观，在股票交易市场上愿意付出更高的交易价格。因此，本文提出假设H2：

H2：在其他条件不变的情况下，随着投资者关注度的提高，权益资本成本将逐渐降低。即投资者关注与权益资本成本负相关。

（三）权益资本成本的中介效应

从上市公司管理层的角度看融资约束对投资规模的影响。一般而言，管理层的融资来源包括自有资金、债务融资与股权融资。优序融资理论并不适用于我国的资本市场，上市公司对股权融资具有强烈的偏好。而股权融资成本的高低决定着上市公司实施股权融资的规模等。在财务管理理论下，管理层进行投资决策的依据是投资项目的净现值是否大于零。在此基础上，不考虑内部融资与债务融资的影响，同时将资本市场上的隐形损益纳入投资决策模型。管理层需要权衡投资项目净现值与股票市场上错误定价引起的损益。具体而言，在投资者关注程度较高的情况下，管理层投资于净现值为负的项目，如果能够在股票交易市场上获得更大的错误定价收益，这种收益体现为股权融资成本的降低，则管理层会接受净现值为负的投资项目。相反，在投资者关注程度较低的情况下，管理层投资于净现值为正的项目，如果面临在股票交易市场上损失更大的错误定价损失，则管理层会放弃净现值为正的项目。因此，投资者关注程度影响着错误定价，错误定价又影响着权益资本成本，权益资本成本又影响着上市公司的股权融资能力，进而影响着上市公司的投资规模。因此，本文提出假设H3：

H3：权益资本成本是投资者关注影响过度投资的中介变量。

三、研究设计

（一）变量定义及计算

1.过度投资。Richardson（2006）构建了过度投资与投资不足的估算模型，对上市公司的投资效率进行度量。国内外众多关于资源配置效率的研究均采用Richardson的估算模型，如Verdi（2009）、花贵如等（2010，2011）、许骞（2012）等。因此，本文借鉴Richardson（2006）、李万福等（2011）、谭庆美等（2015）的模型进行投资效率的估算，具体模型如公式（1）所示。通过模型（1）回归所得的系数，可以计算得到上市公司每年度的正常资本投资水平，再计算实际资本投资水平与正常资本投资水平的差额（残差），即表示上市公司的投资效率。具体而言，如果残差大于0，则表示公司投资过度。残差的绝对值越大，表示公司投资的非效率程度越高。将残差大于0的部分按照1/3分位数进行分组，去除最低分位数的一组后，命名为过度投资（OVERINV）。

INVi，t=α0+α1GROWTHi，t-1+α2LEVi，t-1+α3CASHi，t-1+α4AGEi，t-1+α5SIZEi，t-1+α6INVi，t-1+ei（1）

其中，INVi，t为第i个上市公司第t年的投资支出，等于构建固定资产、无形资产和其他长期资产的净支出占总资产的比重；GROWTHi，t为第i个上市公司第t年的投资机会，使用TobinQ值衡量；LEVi，t为第i个上市公司第t年的资产负债率；CASHi，t为第i个上市公司第t年的现金持有量占总资产比重；AGEi，t为第i个上市公司到第t年为止的上市时间；SIZEi，t为公司规模，使用总资产的自然对数衡量。

2.权益资本成本。权益资本成本的测度方法主要包括事后权益资本成本测度和事前权益资本成本的测度。毛新述（2012）对各种权益资本成本在我国资本市场的适用情况进行研究，发现事前权益资本成本测度模型优于事后权益资本成本。同时，借鉴王亮亮（2013）的权益资本成本的测度方法，使用GLS模型對权益资本成本进行估算。具体而言，本文先使用Hou（2012）的模型对盈余进行预测，估算公式如模型（2）所示。在此基础上，借鉴王亮亮（2013）的方法对GLS模型进行估算，估算模型如模型（3）所示。endprint

Ei，T+t=α0+α1Ai，T+α2Divi，T+α3DDi，T+α4Ei，T+α5NegEi，T+α6ACCi，T+ei，T+t（2）

其中，Ei，T+t为第i个上市公司第T年后t年的净利润；Ai，T为第i个上市公司第T年的总资产；Divi，T为第i个上市公司第T年的现金股利；ACCi，T为第i个上市公司第T年的应计盈余；DDi，T为第i个上市公司第T年是否分配现金股利的哑变量，如果有分配现金股利则取1，否则为0；NegEi，T为第i个上市公司第T年的会计盈余的哑变量，如果会计盈余小于0，则取值为1；否则为0。

MVEt=BVEt+∑11k=1（FROEt+k-R_GLS）BVEt+k-1（1+R_GLS）k+（FROEt+12-R_GLS）BVEt+11R_GLS（1+R_GLS）11（3）

其中，R_GLS为GLS模型估算的权益资本成本；MVEt为第t年的权益市值；BVEt为第t年的权益的账面价值；FROEt为第t年的净资产收益率；FEt为第t年的盈余预测，来源于Hou（2012）模型的线性拟合值。

3.投资者关注。本文借鉴权小锋等（2012）的研究成果，使用年度换手率（TURNOVER）作为投资者关注的替代指标。投资者关注是投资交易的基础，换手率反映了投资者在金融市场上的注意力分配情况，体现出投资者有限关注的特点。同时，过度自信等非理性行为往往扩大投资者之间对公司基础价值的异质信念，进一步增加股票换手率，体现出投资者有限理性的特点。该指标从金融资产交易特征方面测度了投资者关注，属于事后指标。换手率越高表示投资者关注程度越高。

4.控制变量。为了避免控制变量不足而导致遗漏变量偏差，借鉴现有与过度投资、投资效率有关的研究成果，从财务变量和公司治理两个方面选取控制变量。选取自由现金流（FCF）、管理费用率（ADM）、公司规模（SIZE）、资本结构（LEV）、高管薪酬（SALARY）作为公司财务方面的控制变量。选取大股东占款（ORA）、两职兼任（DUAL）、股权集中度（H5）、独立董事占比（INDEP）作为公司治理方面的控制变量。

（二）实证模型的构建

本文借鉴温忠麟（2004）归纳的中介效应检验方法对假设H1-H3进行检验。为此分别构建三个回归模型，模型如公式（4）-公式（6）所示，并根据三个模型的回归系数判断是否具有中介效应。具体而言，第一，回归系数a1是进行中介效应检验的前提，如果a1不显著，则停止检验。第二，检验回归系数b2、c1。如果b2、c1都显著，表示投资者关注对权益资本成本的影响至少有一部分是经过中介变量盈余管理实现的；如果b2、c1中至少有一个不显著，则需要继续进行步骤四中的检验。第三，如果b2、c1都显著，为了确定盈余管理是否为完全中介效应，需要检验回归系数b1。如果b1不显著，则盈余管理起完全中介效应。第四，如果b2、c1中至少有一个不显著，一般可以进行Sobel检验、Aroian检验和Goodman检验。

OVERINVt=α0+α1TURNOVERt+∑ni=1α2iCONTROLi+∑nj=1α3jINDj+∑nk=1α4iYEARk+ei（4）

OVERINVi=b0+b1TURNOVERi+b2R_GLSi+∑ni=1b3iCONTROLi+∑nj=1b4jINDj+∑nk=1b5kYEARk+ei（5）

R_GLSt=c0+c1TURNOVERt+∑ni=1c2iCONTROLi+∑nj=1c3jINDj+∑nk=1c4iYEARk+ei（6）

（三）樣本的选择

本文采用2006-2014年我国A股上市公司作为研究样本，共计9年的研究样本。本文的数据来源于国泰安CSMAR数据库与Wind数据库。为保证实证结果的准确性，本文对不符合研究要求的样本进行筛选，主要剔除了以下数据：（1）剔除了金融行业的样本；（2）剔除了ST、PT的样本；（3）剔除了回归数据缺失的样本。此外，为控制极端数据对研究结果的影响，本文对所有连续型变量进行了上下各1%的缩尾（Winsorize）处理。本文有关权益资本成本的计算使用MATLAB软件，使用STATA12软件进行其他数据处理以及模型回归。

四、实证结果分析

（一）描述性统计与相关性分析

描述性统计结果如表2所示，我国A股上市公司在2006-2014年之间：（1）过度投资的均值、标准差和中位数分别为00277、00302和00173，存在一定的过度投资现象，并且在分布上存在左偏，说明有个别过度投资程度较大的上市公司存在。（2）投资者关注度的均值和标准差分别为62774和42403，说明不同上市公司的投资者关注度存在一定的差距。（3）权益资本成本的均值和标准差分别为00490和00204，与毛新述（2012）、王亮亮（2013）、宇文晶等（2016）的测算结果类似，具有较高的可靠性。

主要变量的Pearson相关系数统计结果如表3所示，过度投资与投资者关注的相关系数为正，初步验证了假设H1；投资者关注与权益资本成本的相关系数为负，初步验证了假设H2；权益资本成本与过度投资之间的相关系数为负，初步验证了假设H3。此外，其余的控制变量与自变量之间的相关系数均小于05，说明不存在严重的多重共线性。

（二）多元回归结果

表4是假设H1的检验结果。本文采用非平衡面板数据进行回归分析，F统计量检验拒绝了混合效应假设，Hausman检验拒绝了随机效应假设，同时为了考察公司特有因素和时间序列变化的影响，所以采用固定效应模型（Fixed-Two-Way）进行回归分析。第1列中，TURNOVER回归系数为正（00006）且在1%的置信水平上显著。第2列中，当加入控制变量之后，TURNOVER回归系数为正（00005）且在5%的置信水平上显著。实证结果支持假设H1，说明投资者关注促进了上市公司的过度投资。endprint

表5是假设H2的检验结果。本文采用非平衡面板数据进行回归分析，F统计量检验拒绝了混合效应假设，Hausman检验拒绝了随机效应假设，同时为了考察公司特有因素和时间序列变化的影响，所以采用固定效应模型（Fixed-Two-Way）进行回归分析。第1-3列分别使用过度投资1/3位数、全样本以及所有上市公司（包含过度投资与投资不足）作为回归的样本，回归结果显示，TURNOVER回归系数为负且在1%的置信水平上显著。实证结果支持假设H2，即随着投资者关注度的提高，有助于降低权益资本成本。

综合表4、表5的回归结果对中介效应进行检验。表4的第3列在第2列的基础上，加入了权益资本成本进行固定效应模型（Fixed-Two-Way）回归。当加入权益资本成本后，TURNOVER回归系数为正（00005）且在5%的置信水平上显著。R_GLS的回归系数为负（-01137）且在5%的置信水平上显著。因此，实证结果支持假设H3，权益资本成本是投资者关注影响过度投资的中介变量。

（三）稳健性检验

1.变换投资者关注的度量。如上文所述，在价格压力假说的基础上，投资者关注影响着股票的错误定价，因此借鉴Chang et al（2010）对错误定价的分离法进行测度。上市公司的市值账面比可以分解为公式（7）：

MB=MB=M-VB+VB=MISP+VB （7）

其中M、B、V分别为上市公司的市值、账面价值和真实价值（基本面价值）。分解后，MISP为股票价格中错误定价的部分，作为投资者关注的代理变量。为等到上市公司的真实价值，借鉴Rhodes Krof等（2005）提出的方法，使用模型（8）进行估计：

ln（Mi，t）=a0+a1ln（Bi，t）+a2ln（|NIi，t|）+a3f（NIi，t）+a4LEVi，t+εi，t （8）

其中，M、B表示上市公司的市值和账面价值；NI为净利润；f（NI）为示性函数，当NI小于0时取0，否则取1；LEV为资产负债率。公司的真实价值为ln（Mi，t）拟合值的指数函数。

使用MISP作为投资者关注的替代变量，对模型（4）、（5）重新进行检验，并使用固定效应模型（Fixed-Two-Way）进行回归，结果如表6所示，研究结论保持不变。

2.变换权益资本成本的度量。本文根据毛新述（2012）对各种权益资本成本在我国资本市场的适用情况进行研究，以及Lee et al（2011）对事前权益资本成本估算模型的分类，从非正常盈余增长模型中选择一种权益资本成本的度量方法，即使用GGM模型的估算结果作为权益资本成本的替代变量，对模型（4）、（5）重新进行检验，并分别使用固定效应模型（Fixed-Two-Way）和混合截面模型（OLS； Clustered By Firm； Robust）进行回归，结果如表7所示，研究结论保持不变。

3.变换回归模型。本文的研究跨度为2006-2014年，由于采用非平衡面板数据，为保证回归结果的稳健性，还使用混合面板数据回归模型进行检验。具体处理方法还包括：①考虑到公司个体因素的影响，为避免误差项出现聚类现象，从而导致t统计量被高估，按照公司对标准误差进行了聚类处理（Clustered By Firm）；②控制异方差可能产生的影响。回归结果如表8。

4.变换样本的选择方式。考虑到上文以1/3分位数作为分组依据，可能会由于样本的选择问题影响研究结果的可靠性。因此，本文又分别以1/4分位数作为分组依据，对模型（4）、（5）重新进行检验，并分别使用固定效应模型（Fixed-Two-Way）和混合截面模型（OLS； Clustered By Firm； Robust）进行回归，回归结果表9。

五、總结

本文在价格压力假说的基础上，以2006-2014年我国A股上市公司为样本，实证检验了投资者关注对上市公司过度投资的影响，同时考察了权益资本成本所起的中介效应。研究结果表明：投资者关注与过度投资呈现正相关关系，与权益资本成本呈现负相关关系，权益资本成本是投资者关注影响过度投资的中介变量。本文还通过更换投资者关注、权益资本成本指标，变换回归模型，进行群聚类处理，变换样本选择方式等方法进行稳健性检验，研究结果依然稳健。因此，本文认为随着投资者关注程度的提高，管理层为了迎合投资者的需求，提高了投资水平，恶化了过度投资。在这个过程中，投资者关注有助于降低权益资本成本，而权益资本成本的降低向上市公司管理层传递了融资能力变化的信息，降低了潜在的股权融资约束，引起投资水平的提高，并导致投资效率的降低。

综上所述，本文在以下两个方面对现有文献做了有益的补充。首先，优序融资理论并不适用于我国的上市公司，上市公司有着明显的股权融资偏好。本文研究发现，潜在的股权融资能力也是投资者关注影响过度投资的另一重要渠道，丰富了“融资约束渠道”的研究成果。其次，本文以价格压力假说为基础，从理论上分析了投资者关注影响权益资本成本的途径，通过实证研究验证了投资者关注与权益资本成本存在的负相关关系。但本文只是进行了初步的尝试，仅仅针对投资者关注对过度投资的影响进行研究，后续研究可以深入分析在不同经济周期下，投资者关注对过度投资影响结果的差异。此外，还可以结合投资不足，研究投资者关注对上市公司投资效率的总体影响。

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Investor Attention， Over Investment and the Mediating Effect of Equity Capital Cost

TANG Xiao-dong，CHEN Shao-hua

（School of Management， Xiamen University， Xiamen 361005， China）

Abstract：This paper analyzes the influence of investor attention on the efficiency of enterprise resource allocation from the perspective of over investment， and examines whether the equity financing capacity belongs to the influence channel based on the price pressure hypothesis of behavioral finance. Research finds that： investor attention is positively related to the over investment，and equity capital cost is moderating variable of the influence of investor attention on over investment； with the increasing of the degree of investor attention， the manager of the listed companies raise the degree of investment in order to cater investor， thus resulting in the higher degree of over investment. During the process， investor attention helps to reduce equity capital cost， and then transfers financing capability change information to the management of listed companies， reducing the potential equity financing constraints， raising the level of investment， and leading to lower investment efficiency.

Key words：inventor attention； over investment； equity capital cost； moderating effect

（责任编辑：李江）endprint