经理层管理防御、股权激励与企业外源融资结构

惠祥　李秉祥　李明敏

内容提要：企业外源融资结构主要取决于对经营决策具有决定作用的经理层的主观能动性，而经理层能动性受到客观存在的融资风险引发的自身利益损失和职位被替换等防御动机的影响。本文以GONE理论为基础分析了经理层管理防御影响企业外源融资结构的机理，并以我国上市公司为研究对象实证研究经理层管理防御水平强弱与企业外源融资结构的内在关系，进一步考察股权激励对两者关系的调节作用。研究发现：经理层管理防御是企业外源融资结构的主要影响因素，而股权激励能够弱化经理层管理防御对企业外源融资结构的不利影响，发挥对债权融资比向上的调节作用和对股权融资比、长期债务比向下的调节作用。因此，企业应重视运用经理层股权激励对经理层管理防御动机下外源融资结构偏好的调节作用。研究结论可为企业外源融资结构设计提供参考，为弱化经理层管理防御强度以形成合理的外源融资结构提供借鉴。

关键词：经理层管理防御；外源融资结构；股权激励；GONE理论

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）08-0116-13

收稿日期：2017-03-15

作者簡介：惠祥（1989-），女，西安人，西安理工大学经济与管理学院博士研究生，研究方向：公司财务与资本市场管理；李秉祥（1964-），男，陕西扶风人，西安理工大学经济与管理学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向：公司财务与资本市场管理；李明敏（1990-），女，山西武乡人，西安理工大学经济与管理学院博士研究生，研究方向：公司财务与资本市场管理。

基金项目：国家自然科学基金项目，项目编号：71272118；高等学校博士学科点专项科研基金项目，项目编号：20136118110008；陕西省高校重点学科专项资金建设项目，项目编号：107-00X902。

一、引言

经理层作为企业人才团队中主导经营管理的组成部分，其专业技能的发挥对企业发展产生直接影响。但经理层的不断变更难以形成有机的协作团体，必然影响经理层之间的沟通与合作，增加管理成本，降低企业经营管理效率。可见，稳定的经理层成为促进企业良性发展的关键因素之一。然而，稳定的经理层在没有利益冲突的情况下容易形成互惠互利的协作关系，以至于本身就具有自身利益最大化和固守职位防御动机的个体，会偏好利用团体提供的便利条件将个人的管理防御行为转化为整个经理层的管理防御行为，这会对企业产生更为不利的影响。同时，上市公司董事会构建经理团队并监督经理层经营管理行为的模式，使经理层成为企业融资决策制定的参与者和决策实施的执行者，导致企业能否构建良好的外源融资结构很大程度上取决于经理层能力、能动性的发挥。更为重要的是，具有显著业务能力的经理层是否积极能动的以企业利益为出发点，设计融资结构最优的融资方案、编制足以体现企业未来发展前景的商业计划书、选择有利于企业发展并非仅考虑自身利益的融资决策，取决于股东于融资计划启动前与经理层协议约定的激励机制。可见，探寻既能保持经理层稳定，又能避免提高经理层管理防御水平，而且能够激发经理层能力与能动性发挥以优化外源融资结构的激励机制尤为重要。

现有研究文献集中于经理管理防御对融资行为选择的影响，以及货币薪酬对经理管理防御行为的抑制作用。黄国良等[1-2]提出股权融资资本成本低、大股东控制权收益、有缺陷的监管制度和低效率的资本市场并不能给予我国上市公司的股权融资偏好形成完整的解释，经理人管理防御也是影响企业融资偏好的主要因素。实证结果证明年龄、学历、监督与约束与管理防御负相关，经理倾向提高负债水平，而任期导致经理管理防御程度高，使其倾向较高的负债水平。李雪欣和夏天[3]加入了性别和从业背景，发现女性的管理防御程度高于男性，相比偏好低负债水平，而从业背景与管理防御水平负相关，从业背景丰富的经理人偏好高负债水平。李秉祥和袁烨[4]、张海龙和李秉祥[5]的研究也再次证明了经理人的管理防御和企业负债融资的负相关关系，而且相对于短期负债，经理人更偏好长期负债，负债对于经理人的管理防御行为的抑制作用会因经理人选择长期负债而产生一定的削弱。白建军和李秉祥[6]运用实验研究探讨了货币薪酬结构对经理管理防御行为的影响，发现固定薪酬与经理管理防御水平正相关，而与业绩挂钩的浮动薪酬则与经理管理防御水平负相关。李秉祥等[7]通过实验研究肯定了股权激励对经理管理防御行为的约束作用。

现有研究提出了经理管理防御对企业融资决策的影响作用，也肯定了浮动薪酬与股权激励对削弱经理管理防御行为的积极作用。然而，仍存在三点不足：第一，现有文献探讨单个管理防御因素（如性别、学历、年龄等）对企业融资决策的影响作用，忽视了管理防御因素之间对防御程度的增加或消减作用，单个指标的单独讨论，无法综合体现经理管理防御对融资决策最终的影响程度；第二，融资决策及执行并非由总经理完成，是整个经理层共同协作的结果，而已有研究以经理人（总经理）为研究对象，忽略了经理层异质性对经理行为环境的影响；第三，已有研究虽讨论了股权激励对管理防御的弱化作用，但股权激励的权益性质对经理融资决策的影响作用和路径仍需经验研究的支持。

鉴于此，本文基于GONE理论分析经理层管理防御对企业外源融资结构影响机理，引入经理层异质性，从影响经理层的需要和贪婪、管理防御行为的实施机会和暴露概率等方面综合选取经理管理防御程度的衡量指标，以我国实施股权激励的上市公司为样本，考察经理层管理防御程度对企业融资结构的影响，分析股权激励对管理防御与企业融资结构关系的调节作用，以期丰富管理防御行为形成的内在机理研究，为企业外源融资结构设计提供参考，为弱化经理层管理防御强度以形成合理的外源融资结构提供借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一） 基于GONE理论的经理层管理防御对企业外源融资结构影响机理

GONE理论认为导致舞弊行为的诱因有四种：贪婪（Greed）、机会（Opportunity）、需要（Need）、暴露（Exposure）[8]，经理层存在“固守职位和追求自身利益最大化”的需要，在贪婪的指引下[9]]，具备实施管理防御行为机会时权衡暴露的可能性，决定实施防御性融资行为，最终形成经理层防御性外源融资结构。具体来讲：

“需要”是形成动机的前提。管理防御假说下经理层并非被动治理对象[10]，经理层损失厌恶心理使其具有固守职位的需要，自利性使其具有追求自身利益最大化的需要，两者形成经理层具有管理防御动机的前提[11]。 “贪婪”为价值判断：推动实施符合自身价值判断的行为。在贪婪因素的作用下，经理层融资动机转化为防御性融资行为，推进经理层防御动机对企业融资结构产生影响，做出有利自身的融资决策，积累形成自身利益最大化的企业外源融资结构[12]。“机会”与经理层权力以及信息优势有关。经理层具有的公司经营权促使其能够影响甚至决定企业融资决策，为经理层建立有利于自身的融资结构提供机会。相对股东，经理层对企业经营状况及现有的融资结构信息具有绝对优势，信息不对称条件下更有利于经理层发挥权力构建防御性外源融资结构。“暴露”包括行为被发现的可能性以及惩罚性质和程度，取决于董事会对经理层的监督，及经理层防御性融资行为暴露面临的惩罚措施，前者构成经理层构建防御性外源融资结构的行为空间，后者是防御性融资行为的暴露成本，两者形成对经理层管理防御的约束条件。综合上述分析，构建管理防御影响企业外源融资结构的概念模型，如图1所示。

（二）经理层管理防御动机下外源融资结构偏好分析

Philip等（1997）在讨论管理防御对企业融资决策的影响时得出，股权融资稀释股东股权比例导致股权收益减少，债权融资能够通过相机治理作用监督经理层[13]。Stulz（1988）、Novaes等（1995）在分析管理防御对企业融资效率的影响时也证明股东倾向于债权融资[14-15]。出于自身利益考虑，股东和经理层在融资选择上存在取向差异，股东将负债作为提高经营效率的工具，因此偏好构建债权融资为主的外源融资结构。然而，经理层管理防御动机导致经理层对外源融资结构的选择与股东对外源融资结构的选择是不一致的。

经理层外源融资结构偏好受到固守职位和自身利益最大化的管理防御动机影响[16]。构建债务融资为主的外源融资结构要求企业按期支付债权人本息。若经理层无法按时支付利息或偿还本金，将直接减损企業对外债务信誉，影响企业再融资、甚至是企业各项涉外经营活动。董事会将会以运营不善为理由更换经理层成员至其他次要岗位或直接解聘。凡此种种，不仅动摇了其核心管理地位，也影响经理层外部声誉，对其再求职时获得重要职位产生不利影响。更为严重的，若企业经营不善导致长期不能支付债权人的利息费用，债权人为保护自身利益发挥相机治理作用[13]，要求重新分配控制权，极有可能更换经理人员，直接威胁经理层稳固职位的需要。不同于定期还本付息“硬约束”的债权融资给经理层带来周期性的资金压力，监管政策对公司股利支付没有硬性要求的股权融资实际上是对经理层的“软约束”[12]。股利发放的多少以企业盈利为基础，企业盈利能力又受到宏观经济环境、行业发展状况等多因素影响，不发放或较少发放股利只能说明企业运营状况不好，并不能直接反映经理层的资金运营状况，因此，构建股权融资为主的外源融资结构有利于经理层规避资金运营不善而引发的被解雇风险，也降低了经理层资金运营的压力。可见，固守职位的防御动机越强，经理层越偏好选择股权融资为主的外源融资结构，即经理层管理防御水平越高，股权融资比例越高。

图1 基于GONE理论的经理层管理防御对企业外源融资结构影响的概念模型

作为融资结构设计和运营融得资金主体的经理层，在一个信息不对称和契约不完备的环境中，自身利益最大化的管理防御动机促使经理层不会选择限制自身利益获取的外源融资结构。现被普遍使用的以企业利润增长为考核基础的“年薪奖励机制”，即股东与经理层协议约定以经营利润的某一百分比作为奖金奖励，促使经理层将倾向于选择经营利润最大化融资模式。用于股权分红的“利益”为息税后净利润加上年初未分配利润减去协议约定的奖金奖励及公积金后的利润，即，股利分配处于支付经理层奖金之后，不影响经理层奖金总额，而债权融资利息多少成为直接缩减经理层奖金绝对值的唯一可调控变量。如此以债权融资为主的外源融资结构的资金利息会挤占息税前利润的相当大比例，直接导致经理层可计算奖金奖励的利润总额减少，相比之下，为保证自身利益最大化，经理层必然会规避需支付利息的债权融资为主的外源融资结构，即经理层维护自身利益最大化的管理防御水平越高，债权融资比例越低。据此，本文提出以下假设：

H1：经理层管理防御水平越高，股权融资比例越高、债权融资比例越低。

上述分析可知，经理层偏好构建股权融资为主的外源融资结构，但企业融资决策并非任由经理层实施，需要提交董事会审核。若经理层为了降低融资难度而设计出低于董事会可接受的单位股权价值的融资计划书，意味着一定股权数额获得的融资额度很小或一定的融资额度需要很高的股权份额，导致企业股权融资成本过高，在这种情况下，董事会将会以否决经理层起草的股权融资方案，而要求经理层选择债权融资。

债权融资结构由短期债权融资和长期债权融资组成，其区别在于：短期债权融资的借款期限不超过一年或一个经营周期，长期债权融资的借款期限在一年或一个经营周期以上。选择债权融资时，经理层必然遵守支付利息、偿还本金的合同约定，若不能按时全额支付利息或本金，以至于影响企业对外经营信誉，经理层将面临董事会甚至是债权人的制裁，具有被替换的风险[17]。经理层为缓解企业资金周转困难而必须选择债权融资时，因短期债权融资不仅会增加一个经营周期的融资频次，且第一次到期借资到期能否按时兑付直接关联着下一次的融资可能，而增大了经理层的经营压力和信誉风险。可见，经理层出于规避短周期内需要偿还本金而加剧资金周转压力带来的威胁自身职位及利益的防御动机，而偏好构建长期债权融资为主的债权融资结构，即经理层管理防御水平越高，债券融资结构中长期债权融资比例越大。据此，本文提出以下假设：

H2：经理层管理防御水平越高，长期债务比例越高。

（三）股权激励对经理层管理防御动机与外源融资结构的调节作用

经理层在需要和贪婪的作用下产生固守职位和自身利益最大化的管理防御动机[18]，该防御动机是在经理层和股东利益不一致的基础上，董事会以股东利益最大化为目标对经理层行为进行监督而产生的经理层为规避自身利益损失或被替换风险的心理需求。因此，要避免经理层管理防御动机对企业外源融资结构合理性的影响，缓解经理层与股东利益不一致成为关键。从产权交易理论出发，股权激励是企业股权交易的一种形式，股东借助股权激励将部分产权分配给经理层，将企业经理层纳入到企业所有者的利益轨道上来。Berle等、Jensen等研究发现股权激励运行原理促使经理与股东利益趋于一致，缓解防御行为对股东利益的负面影响。Chan等研究认为给予经理层股权，削弱经理层避免被解雇的动机，同时提高经理层分享投资收益的比例，能够提高经理层使用负债的意愿。如果所有者与经理层协议约定加入一定比例股权授予作为奖励，此时经理层收益包括了与股东利益一致的股权分红[19]。股权融资必然导致总股本增加，而股东与经理层协议约定的股权数额不会改变，股权融资直接稀释了经理层持股比例，加上总股本增加导致分配到单位股权的红利减少，两方面共同作用影响经理层股权分红收益降低。因此，在股权激励作用下经理层避免股权融资而倾向于选择构建债权融资为主的外源融资结构。由此，本文提出以下假设：

H3：股权激励调节经理层管理防御与债权融资比例的负向关系，与股权融资比例的正向关系。

另一方面，股权激励长期性约束经理层在债务融资时一味选择长期债权融资的防御行为。经理层一味选择长期债权融资，更为本质的是利用该融资方式资金周转周期长的特点。若出现借款前期运营效益不好，相比于短期债权融资短期内必须还本的要求，长期债权融资仅需要支付利息，经理层实际上将归还资金的压力积攒在债务周期的后期。若企业经营状况依然低迷，经理层为规避经营不善带来的声誉损失而选择离职。经理层摆脱了长期债务融资不能按时偿还本金的风险，企业却需承担着这一由经理层经营不善而导致的信誉损失。胡国强和盖地（2014）提出高管股权激励能够有效改善企业债务期限[20]。实施股权激励促使经理层考虑长期收益。经理层在必须进行债权融资时偏好长期债权融资，实际上构建了将还本付息压力统一积攒在债务周期后期的外源融资结构。该外源融资结构的在短期内无法显现出对企业经营的影响，一旦爆发对企业产生巨大的威胁，直接导致企业资金问题甚至是资金链条断裂，这一现象，对内表现为经营困难，对外表现为股价下跌。而持有股权又促使经理层为获取股权收益而不愿轻易离职，股价下跌导致经理层股权收益降低，更严重的出现股价跌破行权价格，经理层将面临股权损失。由此，股权激励能够调节经理层对长期债权融资的强烈偏好，从而引导经理层选择短期债务融资。由此，本文提出以下假设：

H4：股权激励调节经理层管理防御与长期债务融资比例的正向关系。

综上理论分析可知，股权激励运行原理使其成为股东监督经理层的有效机制，促使经理层融资决策时考虑自身与股东的共同利益。同时股权激励的长期性引导经理层考虑融资决策对融资结构的长远影响，由此，股权激励对管理防御与企业融资结构关系具有调节作用。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

证监会2006年颁布《上市公司股权激励管理办法》（试行），进一步规范化上市公司股权激励运作流程，因此搜集我国主板市场2006年到2014年进行融资的上市公司作为样本公司。对样本公司做出如下筛选：（1）由于金融行业上市公司财务数据不具有可比性，剔除金融类上市公司。（2）剔除ST、PT及数据不全的公司。（3）剔除股权激励对象不包括经理层的上市公司。（4）为保证经理层管理防御对企业融资结构影响在时间上具有匹配性，剔除总经理被迫离职①的样本公司[21-22]。最终得到样本公司972家。

（二）变量选择及度量

1. 经理层管理防御

本文以经理层作为研究对象，借鉴Hambrick and Mason（1984）[23]、Finkelstein and Hambrick（1990）[24]、Zwieble（1996）[25]以及魏立群和王智慧（2002）[26]等学者的研究成果，将经理层界定为：掌握公司实际经营管理权力的、副总级别以上的高层管理人员全体。通过上文分析，“需要”、“贪婪”要素使经理层具有管理防御动机；“机会”要素为经理层实施管理防御行为提供便利；“暴露”要素通过增加被发现的可能性约束经理层管理防御行为，四个要素相互作用影响经理层管理防御水平。

“需要”和“贪婪”取决于行为个体的主观判断，与行为个人特征有关，研究经理层管理防御必须从其个人特征入手。现有研究关于经理个人特征对管理防御的影响因素主要集中在人口学特征，包括性别、年龄、学历、转换工作成本等。黄越等（2011）认为经理人性格差异影响经理决策，经理性别成为导致经理性格差异的主要因素[27]。李秉祥等（2013）提出受传统观念影响，相较男性我国女性不易找到高薪工作且不易晋升，导致女性经理固守职位的防御动机更强[28]。Eaton and Rosen认为，相较于而年轻人具有更多升职、跳槽机会，年长经理由于人力资本流动性下降增加了转换工作成本，故竭力避免任何有损职业安全的决策行为，导致经理管理防御程度高[29]。Michael Spence的信号传递模型提出，信息不对称使学历成为代表经理能力的重要甄选标准，低能力经理在求职中不占优势，具有较高维护现有职位的管理防御动机[30]。转换新的工作使经理在职消费减少，Gilson研究发现52%的经理离职后3年内无法在其他公司担任要职，严重增加了经理转换工作成本，经理倾向于维护现有利益，导致管理防御水平提高[31]。

“机会”是动机转化为行为的有利条件，主要体现在经理权力方面。在制度转型和治理弱化的环境下，经理层权力逐渐增大，甚至出现经理层控制董事会以做出有利于自身利益的经营决策的现象[32]，可见经理层实际拥有的权力大小与其管理防御行为执行密切相关。经理层受董事会监督，对董事会的侵入程度直接影响其对董事会的控制，即决定了经理层权力大小，具体包括总经理与董事长两职合一、内部董事比例、任期。两职合一导致公司内部控制机制失效，削弱董事会独立性，从而降低董事会对经理层行为的有效监督[33]，内部董事比例增加使经理层自利性决策容易获得更多董事投票支持，导致董事会不可能有效履行评价和解雇总经理的重要职责[10]。同时，随着任职期增长，经理层在企业中的影响力逐渐增加，较长时间在企业关键岗位任职使经理层容易掌握董事会的监督方式，削弱董事会监督效用，有利于经理层实施管理防御行为[34-35]。更为重要的，经理层对控制权的迷恋随着任期的增加而增长，建造“经理帝国”的欲望更加强烈[36]。因此，任期越长，经理层固守职位和追求自身利益最大化的防御動机越强烈。

“暴露”因素限制了经理层行为空间，形成对经理层管理防御行为的约束。股东组建董事会负责经理层的任用及行为监督，股东及董事会成为经理层管理防御行为的主要约束力。经理层提出的重大经营决策需要经过股东大会审批通过才可执行，如果股权集中在少数股东手中，即企业股权集中，有利于强化股东对经理层管理防御引发的自利性决策行为的监督效用。独立董事是企业聘用的但与企业利益无关的外部专家，具有相对的独立性，且出于维护自身声誉的考虑，对经理层的监督力度较强。因此独立董事比例越高，经理层实施管理防御行为被发现的几率就越大。另外，王雪莉等（2013）认为经理人需要通过配合达到一致的防御目的，经理层团队的异质性是影响团队配合的重要因素[37]。姚冰湜等（2015）也提出经理层成员之间的认知差异导致交流成本增加，容易产生无效讨论，从而错过实施防御的机遇，更为重要的，经理层异质性引发的认知差异会消减团队凝聚力，不利于经理层管理防御行为实施[38]。

综合上述对经理层管理防御影响因素的分析，构建能够反映经理层管理防御核心内涵的指标体系，具体的变量选择及定义见表1。

2. 融资结构度量指标

现有文献大多将融资结构与资本结构等同，认为总负债占总资产的比例即为融资结构（Himmelbery等， 1997[41]；胡彦斌和钟田丽，2013[42]），然而只利用负债进行衡量并不能全面反映企业融资结构。本文借鉴杨胜刚和谭舒允（2013）[43]、张海龙和李秉祥（2011）[44]、雷振华和李宁（2013）[45]等研究，选择股权融资率与债权融资率衡量企业股权融资、债权融资，选择长期负债占总负债的比例作为债务期限结构的替代变量。避免内生性影响，本文对指标进行滞后一期处理。

控制变量：企业规模大则信息披露多，减少信息不对称导致的经理层道德风险和外部投资者判断不准确，扩大了企业融资渠道及规模。国有企业相对于民营企业更容易获得银行贷款[46]，因此企业性质影响融资结构。成长性好的企业对资金的需求量大，如果企业经营风险小，对外部资金的吸引力更大，较容易获得银行贷款[47]。综上，本文选择公司规模、企业性质、企业成长性、企业风险作为控制变量。具体变量设计见表2。

3.模型构建

本文建立如下模型，通过模型（1）分析管理防御与融资结构的关系，通过模型（2）、（3）探讨股权激励对两者关系的调节作用。

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+biControlVariable+ε（1）

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+b2SIC+biControlVariable+ε（2）

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+b2SIC+b3MTEI·SIC+biControlVariable+ε（3）

其中MTEI为经理层管理防御得分，通过表1指标运用CRITIC法得赋权到样本公司经理层管理防御得分。

四、实证结果与分析

（一）管理防御程度度量

本文选择CRITIC法对管理防御指标赋权，该方法适用特征变量冲突性较高的数据。首先分别对经理层基本特征指标、经理层异质性指标及管理防御一级衡量指标进行Pearson相关性检验，考察变量之间的相关性，结果见表3。

通过Pearson相关性检验转换工作成本与年龄在001水平上显著相关（p=1154，sig=003），其余变量均不显著相关，结果与实际相符：年龄大的经理在公司工作时间长，人力资本专用性强，若经理转换工作会因资本专用性产生更大的转换工作成本。可见，本文指标选择及样本数据适用CRITIC法，赋权结果见表4。

依照众数及中位数分组，存在样本数据集中部分难以划分，研究组和对照组部分管理防御程度過于接近，导致样本对比度弱。因此选择以管理防御1/3分位点及2/3分位点为分组依据[48]，低于9985为管理防御低组，高于11090为管理防御高组。对样本进行管理防御程度划分，划分标准见表6。

根据上述划分标准，将样本划分为研究组（管理防御高）与对照组（管理防御低），得到研究组及对照组样本各324个。

（二）描述性统计

通过对比研究组和对照组股权融资率、债权融资率、债务期限结构（表7），分析管理防御程度对企业外源融资结构的影响。

研究组债权融资率低于对照组，说明管理防御程度高，企业债权融资在融资结构中所占比例低。研究组股权融资比例、债务期限结构皆高于对照组，说明管理防御程度高，股权融资在企业融资占比大，同时长期负债占总债务的比例大。

以是否实施股权激励作为分组条件，对实施股权激励与未实施股权激励两组进行融资结构对比，结果见表8。

对比两组融资结构均值，可见实施股权激励的企业股权融资低于未实施股权激励的企业，长期债务占总债务的比例略低于未实施股权激励的企业，说明实施股权激励后，企业债权融资在融资中所占比例高，同时长期负债占总负债的比例也偏低。

（三）回归分析

通过上述描述性统计分析初步得知管理防御程度高的企业与债务融资相比，该类企业股权融资比例高，债务融资结构上，防御程度高的企业债务期限长。通过对比是否实施股权激励上市公司的融资结构指标，发现未实施股权激励的企业股权融资占较大比例，债务期限略长于实施股权激励的企业。结合本文理论分析中管理防御与融资结构的关系，及股权激励对两者关系的调节作用，以管理防御程度高的企业为研究对象，通过已构建的回归深入分析三者关系。利用SPSS进行回归分析，回归结果见表9。

1.股权融资

模型1回归结果表明管理防御程度与股权融资率在001的水平上显著正相关，说明在管理防御动机的驱使下企业股权融资占总融资的比例大，H1部分得证。企业成长性与企业风险分别在001的水平下与股权融资率显著相关，好的企业成长性有利于企业进行股权融资，而企业风险大则不利于企业股权融资。

考察股权激励对管理防御程度与股权融资关系的调节作用。模型3回归结果表明股权激励与管理防御的交互项在001的水平下与股权融资显著相关，模型2结果显示，股权激励与股权融资在001的水平下显著相关，说明股权激励是半调节变量。上述调节作用体现在关系强度及方向上：没有加入股权激励前，管理防御程度与股权融资的影响系数为0437，加入股权激励后影响系数为0271，加入股权激励与管理防御的交互项后影响系数为-0154，股权激励变量的加入不仅减小了关系强度，同时改变了关系方向，说明股权激励及交互项对管理防御与股权融资的关系有负向调节作用，即向下的调节作用，H3部分得证。可见，股权激励能够很好地缓解经理层对股权融资的偏好，降低融资中股权融资比例。

2.债权融资

模型1回归结果表明管理防御程度在001的水平上与债权融资显著负相关，说明管理防御程度越高，企业债权融资率越低，假说1部分得证。企业性质在01的水平上与债权融资正相关，这是由我国特殊经济环境决定的，国有控股企业相对国有企业在政府干预下，更容易获得银行贷款[39]。企业成长性在005的水平上与债权融资显著正相关，企业成长性好，对融资需求加大，债权人愿意投资企业成长性好的公司。企业风险在001的水平下与债权融资显著负相关，因为债权人不愿意将资金投入经营不稳定的企业中。

考察股权激励对管理防御程度与债权融资关系的调节作用。模型3回归结果表明股权激励与管理防御的交互项在001的水平下与债权融资显著相关，模型2结果显示，股权激励与债权融资在001的水平下显著相关，说明股权激励是半调节变量。上述调节作用体现在关系强度及方向上：没有加入股权激励前，管理防御程度与债权融资的影响系数为-0755，加入股权激励后影响系数为-0519，加入股权激励与管理防御的交互项后影响系数为0322，股权激励变量的加入不仅减小了关系系数，同时改变了关系方向，说明股权激励及交互项对管理防御与债权融资的关系有正向调节作用，即向上的调节作用，H3部分得证。可见，股权激励能够提高企业债权融资率，缓解经理层为规避还本付息压力而选择股权融资的防御行为。

3.债务期限结构

模型1回归结果表明管理防御与债务期限结构在001的水平上显著正相关，说明管理防御越高，企业长期债务越多，H2得证。企业性质在005的水平上与债务期限结构显著正相关，企业第一大股东为国有时，政府政策干预下，相比民营企业更容易获得银行长期贷款，因此企业债务期限结构长。企业成长性在001的水平上与债务期限结构显著正相关，说明企业成长性较好，债权人对企业长期稳定发展有较好的评估，愿意给予其长期债务投资，同时企业处于稳定发展阶段也需要长期的资金补充。若企业风险较大，任何投资人都不愿意投资这类企业，回归结果显示企业风险与债务期限结构在001的水平下显著负相关，说明如果企业风险大，企业长期债务少。

考察股权激励对管理防御程度与债务期限结构关系的调节作用。模型3回归结果表明股权激励与管理防御的交互项在001的水平下与债务期限结构显著相关，模型2结果显示，股权激励与债务期限结构在001的水平下显著相关，说明股权激励是半调节变量。上述调节作用体现在关系强度上：没有加入股权激励前，管理防御程度与债务期限结构的影响系数为0526，加入股权激励后影响系数为0003，加入股权激励与管理防御的交互项后影响系数为0001，股权激励变量的加入减小了关系系数，说明股权激励及交互项对管理防御与债务期限结构的关系有负向调节作用，即向下的调节作用，H4得证。可见，股权激励能够缓解经理层因短期还本付息压力而选择长期负债的防御行为。

（四）稳健性检验

本文分别从股权激励、融资结构和样本自选择三方面进行稳健性检验。并对变量采取滞后一期处理，避免内生性影响模型回归结果。

1.股权激励稳健性

本文利用经理层是否实施股权激励进行模型回归，在稳健性检验时将其替换为经理层持股比例。如表11所示，模型回归拟合度基本在0300以上，说明模型拟合度较好。模型1回归结果表明：经理层管理防御程度与债权融资率显著负相关，与股权融资率、债务期限结构显著正相关，显著性与影响方向和回归结果一致。模型2、3股权激励调节作用：股权激励是管理防御与股权融资、债权融资、债务期限结构的半调节变量。股权激励对管理防御与债务期限结构的调节作用表现在关系强度上，股权激励对管理防御与股权融资、债权融资的调节作用表现在关系强度及方向上，与回归结果一致。综上，通过替换股权激励变量进行检测，本文的研究模型是稳健的。

2. 融资结构稳健性

参照张海龙和李秉祥（2011）[44]、李汇东等（2013）[49]相关研究，选择融资结构替代变量具体替换变量见表10。

将变量數据带入模型1、2、3中进行回归分析，调整后的模型拟合优度基本在0300以上，说明模型拟合较好，稳健性回归结果见表11。回归结果显示，经理层管理防御与融资结构的关系，以及股权激励的调节作用与本文回归结果一致。综上，通过替换融资结构变量进行检测，本文的研究模型是稳健的。

3.Heckman两阶段模型稳健性检验

本文选择管理防御程度高的企业进行股权激励调节作用回归分析，这种选择可能存在样本的自选择偏差，影响回归分析结果的稳健性。因此本文选择Heckman两阶段模型进行稳健性检验，以解决样本的自选择偏差[50]。首先使用Probit模型，因变量为是否为管理防御高的企业，自变量为影响经理层管理防御的相关因素。借鉴吴建祥和李秉祥[10]、黄国良等[2]的研究，在自变量中加入可能影响管理防御程度的因素，并将变量滞后一期，包括：董事会规模、股权制衡度。然后，将Probit方程估计得到的米尔斯比率（Mills ratio）ηij加入到模型1、2、3的估计中，分析管理防御对融资结构的影响及股权激励对二者关系的调节作用。稳健性检验结果见表12，模型拟合优度基本在0300以上，说明模型拟合较好。

通过表12结果可知，Heckman两阶段估计所得到的米尔斯比率ηij都不为0，并且显著，表明样本选择存在自选择偏差。但是回归分析结果与本文研究结论相符，虽然系数有所变化，但是相关性、显著性都一致。并且，股权激励的调节作用及调节变量所属类型和调节作用表现都與本文研究一致。可见本文研究模型是稳健的。

五、结论及启示

本文选择我国上市公司经理层为研究对象，分析了经理层管理防御动机下外源融资结构偏好，探讨了股权激励对两者关系的调节作用。研究发现，企业外源融资结构形成路径是一个经理层管理防御动机影响融资决策并积累产生相应融资结构的过程，因此，要积累形成合理的融资结构必须从源头降低经理层管理防御。实证检验结果表明，我国上市公司经理层管理防御动机已经成为影响到企业外源融资结构的主要因素之一，管理防御程度高的企业股权融资占比、长期债务融资占比高，累积形成经理层自利性融资结构，侵害股东利益的同时不利于企业长期发展；股权激励对经理层管理防御与债权融资关系显示正向调节作用（向上调节）；对经理层管理防御与股权融资、债务期限结构关系显示负向调节作用（向下调节）。尤其在股权激励作用下管理防御与股权融资、债权融资关系方向发生了变化，说明股权激励对股权融资比与债权融资比具有较强的调节作用，这一研究结论通过了替代变量及Heckman二阶段模型的稳健性检验。

由研究结论可知，经理层并非是被动治理对象，在需求和贪婪的引导下，经理层会在权力范围内主动维护自身利益。若一味地约束经理层以减少其防御行为带来的不利影响，反而会压制经理层专业能力的发挥。相较于约束，有行为引导性的激励措施将更为有效。股权激励一方面以剩余利润索取权激励经理层能力能动性的发挥，促进经理层在融资决策时利用其专业知识判断，能动地选择低成本融资战略；另一方以激励效用的长期性引导经理层避免短视行为，有效缓解经理层构建自利性融资结构的防御动机。

注释：

① 经理层管理防御程度会随着经理层人员发生重大改变而变动，相对于常规离职，总经理被迫离职对经理层影响较大，除非继任者是原总经理的追随者。根据现有研究判断以下两种情况为总经理被迫离职，对经理层产生重大影响：若总经理兼任董事，在离职后辞去董事职务或不连任董事，同时有经理人相继离职；若总经理未兼任董事，离职后有大批经理层离职。

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Management Team Entrenchment，Equity Incentive and Enterprise External

Financing Structure

HUI Xiang， LI Bing-xiang， LI Ming-min

（Faculty of Economics and Management， Xi′an University of Technology， Xi′an 710054，China）

Abstract：Enterprise external financing structure mainly depends on the subjective initiative of management team， while management team′s initiative is necessarily affected by the objective financing risk which can cause entrenchment motive from the loss of their own interests and positions to be replaced. Based on the theory of GONE， the study analyzes the impact mechanism that how the management team entrenchment influences enterprise external financing structure， empirically analyzes the internal relations between management entrenchment strength and enterprise external financing structure by taking listed companies in China as cases， and examines the effect of equity incentive on the relationship between the management entrenchment strength and enterprise external financing structure. Research finds that management team entrenchment is the main influence factor of enterprise external financing structure， and equity incentive can weaken adverse effects of management team entrenchment on enterprise external financing structure， playing a regulatory role in raising the debt financing ratio and a downward adjustment role in equity financing ratio and long-term debt ratio. Therefore， enterprise should pay attention to using equity incentive to adjust the relationship between management team entrenchment and the preference of external financing structure. The research conclusion can provide reference for enterprise financing structure design， and weakening management team entrenchment intensity to form a reasonable financing structure.

Key words：management team entrenchment； external financing structure； equity incentive； GONE Theory

（責任编辑：周正）