“孙宏斌轮”背后的兼并逻辑

杨天楠

7月10日上午，笔者在浦东参加一场论坛活动，突然之间，会场里纷纷响起了推送的提示音，打开自己的手机一看，一条爆炸式的消息映入眼帘：融创房地产集团以335.95亿元收购万达项目76个酒店。万达将13个文旅项目的91%股权转让给融创，交易总额达到了632亿元。

联想到不久之前融创豪赌乐视的新闻，让人感叹起孙老板的胃口和野心。

于是笔者就在媒体群里顺手写了个段子：以后投资界有了新轮次——种子轮、天使轮、preA、A轮、A+轮、B轮、C轮、BAT轮、preIPO、IPO、孙宏斌轮（上帝轮），等到上帝轮之后，游戏结束，把物业推倒，改卖房地产，完美收官。

发完之后，没想到转的人很多，连中证报、21世纪都用了“孙宏斌轮”这个概念。这不禁让我重新审视起了孙宏斌和融创中国，融创真的像大家想象的那么激进而疯狂么？孙宏斌从身陷囹圄到江湖顶尖高手难道就没有可取之处了？当你深入去了解这笔交易背后孙宏斌的逻辑和策略，或许你会有自己的看法。

十二字真经

“买对地方、买对时间、多借点钱”。这十二个字是孙宏斌所说，也是融创兼并的必胜口诀，听起来像是正确的废话，投资者如果知道什么是对的地方、对的时间，那还会亏钱么？

我们先来看什么时候才是对的时间。乐视资金面紧张的时间、万达需要钱解困的时候，这对于融创来说，都是对的时间，因为融创认为，市场流动性很多，利息很低，但有价值的地产资源却很稀缺，我拿不断贬值的现金去换你不断升值的土地，当然是趁火打劫，肯定是赚到了。

那什么叫做对的地方？以融创和绿城的合作为例，尽管这个收购案，融创和绿城并没能够走到最后，但在合作的过程中，融创以33.7亿元的价格收购了绿城在上海、无锡、苏州等9个项目50%的股权，其中多为绿城此前拿下的地王。这些项目后来被装进了双方的合资公司——上海融绿。

事实上在融创全国性的土地兼并过程中，对于一、二线城市的迷恋始终没有放弃，整个2016年，融创都聚焦在四个直辖市以及12个核心二线城市，这样的土地储备构成，和恒大、碧桂园等公司的风格大相径庭，虽然去库存化较慢，但是货值（土地和预售房）相对来说不太会出现明显的贬值。

那为什么要多借点钱？孙宏斌认为，在经济下行压力大的时候，有很多并购的机会。谁能借更多的钱、更便宜的钱、更长的钱，可以穿越周期的钱，就有很大的优势。如果有这个机会不去做，反而减杠杆那是不对的。大类资产配置的核心就是周期，只要能合适的时间选到标的，那之前借钱的成本算不上什么。

买对地方、买对时间、多借点钱——这三条看上去是三个逻辑，其实都是在赌，赌流动性的预期、赌去杠杆的节奏。只要央行继续释放低成本的贷款，融创就可以坐享资产升值的好处，不管你是好公司还是烂公司，只要地在北上广或者核心城市，我都来者不拒，照单全收。这就是融创大类资产配置的心法秘诀。

融创会把自己玩崩吗

融创的负债率太高了。几乎所有的外资及国内券商、投资机构都有这样的担心，甚至穆迪在今年1月就已经下调了融创中国的评级，那真实情况如何呢？在我看来，目前对于融创的担心还是略显多余。

如果把万达的资产包比作是一头小象，那融创中国就是一头巨蟒，看似蛇吞象是贪心不足，其实只要给融创足够长的消化时间，也未必消化不了。在收购万达资产包之前，融创的资产负债率差不多是120%，如果含上永续债可能要接近200%了。看上去资不抵债要出岔子，但仔细想来，地产公司的高负债本来就是一种常态，当年绿城中国常年140%的高负债照样过得好好的。更何况，现在比融创敢借钱的企业还有不少。

比如恒大。截至2017年1月13日，恒大集团未偿还借款约5652.57亿元，同比增长53%。此外，中国恒大还负担着高成本的永续债，2016年底其永续债额增长到1129.44亿元，同比增长49%。若将永续债算入负债范畴，中国恒大净负债率飙升到431.91%。这个数字可比融创狠多了。

不仅仅是总量上的可控，在流动性和资产两个决定性的因素上，融创都远没有到山穷水尽的地步。

截至2016年底，融创现金及现金等价物余额为698.12亿，对即期借贷余额的覆盖倍数达2.1倍，因此其并未面临任何实质的财务风险。况且融创的授信额度还有大几百亿没有用，这些都保证了在流动性上，融创是很充裕的。

如果你再去观察这次融创和万达的交易细节，296亿元的资金——即本次交易规模近半数资金来自于万达的委托贷款。也就是说，这296亿元就是万达借钱给融创买自己，对融创的资金压力，相对是比较小的。

再来看资产，到上个月有机构拜访融创的时候，融创的官方说法是：融创总土地储备大约9000万平方米，公司未销售部分总货值1.3万亿，能保证未来五年业绩发展需要。这9000万平米的土地储备，可以排到全国前五。并且土地的质量相比较其他地产商而言，可能还略有优势。这些土地够消化多久呢？如果打今天起，融创再也不买地不兼并，也足够5年的销售了。

当然也不是说，融创中国就没有风险，最大的风险还是在于楼市的政策风险。一线土地和楼盘货值大，而对应的则是去化慢。今年受政策影响，核心城市銷售滑坡严重。

以上海为例，目前融创旗下重点项目滨江壹号院、陆家嘴壹号院、上海桃花源等高端项目，无一取得预售资格，政策重压之下根本无法销售。再加上高端项目本身回款速度较慢，是否会影响公司今年的现金流，也让人捏一把汗。

况且在资本市场上，多是趁火打劫，少有雪中送炭。乐视挤兑风波就是个很好的例子。融创虽然还有不少闲钱，但天有不测风云，未来贷过的款到期能不能续上？新一轮的公司债能不能发得出？谁也不知道，或许银监会一封邮件，就能让风光无限的融创陷入又一场困境。

孙宏斌总说：“我骨子里是一个偏理性的人，厌恶风险，自己开车很慢，不允许司机开快车，过马路一定等人行道绿灯。”这句话我们姑且听之，我只是觉得那个曾经身陷囹圄，曾经贱卖企业的孙宏斌，比大多数的看客更了解风险到底是什么。