不同实质的上市企业定向增发式资产注入事件的效应对比

张露允

（河海大学，南京210000）

不同实质的上市企业定向增发式资产注入事件的效应对比

张露允

（河海大学，南京210000）

股权分置改革对我国证券市场上同股不同权的现象进行了一定程度上的改变。大股东对上市公司不再有将其利益全部归于自己的想法，相反他们更容易对上市公司进行支持，以至向上市公司进行资金注入用来支持上市公司的发展，最终谋求自身利益的最大化，这就在一定程度上发展成为了上市公司资金注入的一种较为常见的形式。据此，针对当前我国实行股权分置之后资本市场上上市大公司中大股东将企业分为国有、民营两种，对其定向增发式的资产注入事件的累计超额收益率进行比较，得出结论，并提出相应的政策建议。

资产注入；所有权；超额收益率

一、研究背景

从改革开放以来，随着到加入世贸，我国资本市场在不断的完善中。如今，在国家政策的支持下，再融资已经逐渐成为上市公司筹集资金的主要方式。上市公司再融资的方式有内部融资和外部融资两种。

我国证监会于2006年发布了“允许上市公司采用定向增发的方式进行股权再融资”的决定。其中规定：首先对定向增发对象进行了规定，规定其不得多于十人；其次，证监会规定，以定向增发的方式发行股票的价格也不得少于定价基准前20个交易日该公司股票均价的90%；最后，证监会也确定增发的股份的锁定期，对于大股东等关联方购买的股份，自购买日期36个月内不得转让，非关联方购买的股票，自购买日起12个月内不得转让，同时还包括通过定向增发融集来的资金必须用于合法的交易以及不得有相应的违法违规等规定。这一政策一经发出就因为其对上市公司曾经是否有相关行为无要求、增发股权再融资的审核较容易通过、股票的发行成本较低的特点逐渐成为上市公司最常用的再融资方式。笔者经过查阅相关资料发现，从2006年这一政策发布，到2009年同一时间，我国上市公司通过不同的方式总共进行了540次的股权再融资行为，再融资的总额达7 707.38亿元。其中，使用定向增发的方式进行股权再融资的次数为425次，占总次数的77.22%；通过定向增发的方式筹集到的资金为5 783.63亿元，占资金总额的75.13%。从这些数据中，我们可以非常明显的看出定向增发这种股权再融资的方式在再融资中占有的绝对优势，同时也表明了该融资方式自实施以来就受到了各个上市公司的欢迎。

我国国资委于2006年底下达了关于推进国有资本调整和国有企业充足的决定，这一决定一方面对运行流畅、产能俱佳的国有企业加大推动其重组上市的力度；另一方面对于已经上市的国有企业鼓励其通过资产注入等方式使主要业务整体上市。在国家的这一政策的支持下，资产注入已经逐渐成为我国资本市场上的热门话题，这一资产注入形式也已经成为我国主流资产注入方式。

这一变化对我国资本市场有着重大意义。首先，从根本上来讲，定向增发相结合的资产注入方式会将公司所有股权关联方的优质资产证券化并向该公司汇集，经汇集的资产对上市公司的再注入就能在一定程度上改变上市公司自身的资产结构。如果所有的上市公司均经过这样资产结构的优化，那么就能在一定程度上提高资本市场上流通证券的整体质量，从而对市场的资本和资源的优化配置起到一定的辅助作用。除此之外，由股权关联方注入资产使得公司上市的行为，不仅能够降低同行业之间的竞争，有效减弱防同效应的产生，还能减少关联交易的发生，优化该集团公司的治理规范和治理流程；然后，从市场上来看，资产注入概念股在二级市场上一般对市场有着绝佳的效应。例如，在2009年的十大表现最优股票中，因为资产注入产生的股票就占了大部分。虽然有部分学者表示，这种异常强烈的市场反应很有可能是人们对于资产注入概念不清的结果，但是笔者认为，其原因在于该公司的股份关联方支持该公司上市的行为得到了市场上该公司投资者的一致认可，进而得到投资者的支持，最终引发强烈的市场反应。同时，这也在另一方面上反映出在股权分置改革逐渐完成之后，公司的大小股东所追求的利益只有通过实现上市公司的价值最大化才能得到。但是，我们需要考虑的是，虽然资产注入可以在短时间内抬高公司的股价，但是长期这样究竟能不能提高公司的效益仍然未知。此外，通过定向增发实现资产注入的过程实际上是一个双重关联交易过程，在这个过程中是否会有控股股东注入低质量资产对中小股东造成伤害，同样也是一个未知的事情。

二、相关概念

（一）定向增发的分类

我国上市公司实行定向增发目的的不同本文将定向增发分为“现金募集型”和“资产注入型”两类。前者进行资产增发的主要目的是筹集资金；后者的主要目的是认购关联方的资产，引起资产注入。

笔者经查阅相关资料得知，自2006年初到2009年底，除去2007年我国股市泡沫使得定向增发出现一个较大的增长之外，这四年我国上市公司定向增发的数量基本呈现较为稳定的上升趋势。2006—2009年中，先后有417家上市公司进行了定向增发，其中由258家为了现金募集，159家为了资产注入，可见我国上市公司进行定向增发的主要目的是募集资金。

（二）资产注入的界定

学术上认为资产注入的概念从属于资产重组，资产重组可以通过以下四种形式进行。首先，可以通过股权转让的形式。即公司原有的大股东之间或者原有股东与新股东之间进行的公司股权交易。其次，可以通过兼并收购的形式。再次，可以通过资产剥离的形式。这种剥离包括实物资产剥离和股权资产剥离两种，但无论哪种剥离，均是企业将不利于自身发展的资产剥离。最后，通过资产置换的方式。资产置换是资产剥离和资产注入两个过程的统一，这两个过程间隔时间很短，几乎是在同一时间发生。

（三）不同性质的上市企业定向增发式资产注入事件的效应对比

我国实行股权分置之后资本市场上上市大公司中大股东将企业分为国有、民营两种。国有背景的控股公司的第一大股东一般为各级的国资委或者其他相关行政机构。由于这些企业规模一般较大、在行业中占有一定的地位，故而国有企业在定向增发式的资金注入中占有较为优势的地位。同时，民营企业的第一大股东为个人，第一大股东为了私人利益，也为了其获取收益的时间区间，故而更愿意采用各种方式来提高公司的业绩。

根据以上背景，本文选用累计超额收益率（CAR）这一指标来对公司宣告资产注入后的宣告效应进行衡量。根据相应计算方法，我们给出计算公式：

其中，AR表示累计超额收益率，i表示公司样本，t表示该公司宣告破产之后的第t日，r表示收益率，rit表示第i个样本的股票在第t日的收益率，rmt为同一时期的市场收益率，r'it表示第i个样本的股票在第t日的收盘价格，r'mt表示大盘在第t日的收盘指数。

在事件窗口（a，b）内，第i个样本的相对市场的累计超额收益率为：

根据上文中提到的背景，以及本文的研究对象——国有控股上市公司和民营控股上市公司，本文对定向增发资产注入上市公司的样本进行了分类，同时得到了样本在[10，10]事件窗口期内的累积平均超额收益率，如图1。

图1

三、结果分析

从图1中我们可以看出：

（1）一旦定向增发式资产注入发生，那么无论国有上市企业还是民营上市企业，其累计平均超额收益率均大于零。这说明，不同所有权的上市公司的定向增发式资产注入均会对累计平均超额收益率产生正面影响，且该正面影响较为显著。这也在另一方面说明，大股东对上市企业进行注资的行为会在很大程度上支持上市公司的发展。

（2）从图1中我们也可以很清晰看到，就公司业绩来说，在进行定向增发式资产注入后，国有控股上市公司的绩效要明显低于民营控股上市公司。这从在侧面证明了“政府掠夺之手”的存在。“政府掠夺之手”指的是一些由政府主导的定向增发资产注入行为并不是为了上市公司获得良性发展，而是政府单方面为了追求一定的政治目标，强行将一些劣质资产注入被当做“试验品”的上市公司，最终严重损害国有上市公司中中小股东的利益，伤害国有上市公司的业绩和利益。

四、结论和建议

从上述分析中，笔者提出以下结论和建议供大家参考。

首先，国家要进一步完善市场环境和相关的法律法规。定向增发和资产注入对上市公司曾经是否有相关行为无要求、增发股权再融资的审核较容易通过、股票的发行成本较低等特点逐渐成为上市公司最常用的再融资方式。为了加大对这一融资方式的管理，证券监管部门应该对定向增发的审批和停止制度再规定，提高其审批门槛，建立严格的惩罚措施。同时，相关法律部门要完善资产注入和定向增发的相关法律要求。其中，上市公司必须保证信息提前传递所必需的成本，使人们不再想要提前知道信息，从而增加信息披露的合理性、规范性，最终保证广大投资者的公平和公正。

其次，加强对于资产注入中大股东的监管力度。证券监管及其相关部门要加大对资产评估的监督管理力度，对资产评估机构的相关人员进行培训，提高其业务水平，同时还要加快资产评估制度建设，从而切断大股东注入虚假资产的途径。除此之外，证券监管部门还要对上市公司的高层管理人员建立诚信数据库，实时监控其诚信状况。加强对上市公司高层管理人员的诚信教育和法制教育，对各种弄虚作假的违法问题坚决给予惩罚。

最后，严格规定定向增发股票的股价。现阶段，定向增发股票的股价中存在的漏洞是：大股东可能通过释放假消息来降低定价基准前20个交易日里该公司的股价，进而降低增发股票的价格，达到保护自己利益的目的。这一做法严重损害了中小股东的权益，对此，相关监管部门应该在防止大股东以相对较高的折价认购定向增发新股的基础上，对定向增发的发行价格做出进一步规范。

结语

资产注入是完善资本市场功能性的一项重大举措。但是，其中存在的一些不恰当的利益输送行为也会对部分上市公司的业绩带来负面影响。对此，本文也提出了相关建议，希望上市公司对信息的披露更为公平，相关监管机构加强对资产注入的审核，最终实现资本市场的平衡发展。

[1]唐宗明，潘晨翔，姜克萍．后股权分置时期大股东资产注入影响因素实证分析[J]．系统管理学报，2010，（5）：514－519.

[2]章卫东．上市公司定向增发新股：理论与实证研究[M]．北京：经济科学出版社，2009：19-87.

[责任编辑 杜 娟]

F830.91

A

1673-291X（2017）20-0013-02

2017-04-27

张露允（1990-），女，江苏徐州人，硕士研究生，从事金融工程与投资管理研究。