关于阳光私募基金的监管建议

孙珺超　郑欣

[摘要]阳光私募基金作为私募证劵投资基金的变形，在国外又被称为对冲基金，发展迅猛，而我国的阳光私募基金也在近几年呈井喷似发展。针对我国阳光私募监管不力的问题，从国家政策和媒体监管两个方面，提出对阳光私募加强监管的建议，以期为我国的阳关私募健康发展提供参考。

[关键词]阳光私募；信托；媒体监管

[中图分类号]F83251

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）06-0091-03

一、阳光私募基金的定义、研究的必要性

（一）阳光私募基金的定义

阳光私募基金是指由投资顾问公司作为发起人、投资者作为委托人、信托公司作为受托人、银行作为资金托管人、证券公司作为证券托管人，依据《信托法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》发行设立的证券投资类信托集合理财产品。募集资金主要投资证券市场，募集对象为高净值的个人投资者和特定的机构，一般以投资意向书的形式进行，回报、申购、赎回方式通过协商定下，非公开发售。

（二）研究的必要性

2008年我国仅有189只私募基金，2016发展到71849只（见图1）。阳光私募基金发展迅速，2010年成立了434只，2015年我国私募基金大规模成立（见图2），而到了2016年，成立数量达到了2010年的4倍。2007—2015年间，成立的私募基金中有2219%为阳光私募基金（见图3）。因此对阳光私募基金进行深入研究很有必要。

二、阳光私募基金的文献综述

（一）国外文献

“私募基金”一詞在国外资本市场并不存在。在国外，性质与我国私募基金相近、运行规律与我国私募基金相似的基金称为“对冲基金”。国外文献研究对冲基金的较多，尤其是关于激励机制的研究。

关于对冲基金监管的研究主要是经济薪酬合约，研究目的在于如何制定合约以平衡投资者与基金经理之间的关系，从而更好地保护投资者利益。

在已有的文献中，对于激励机制的研究主要在于基金经理与基金，如Edwin，Martin 和 Christo Pher （2003）认为对基金经理人的激励在于存在一个具有激励性的薪酬以及奖励费，基金经理人为高额收入会规避风险，加强选股能力，从而加大基金本身收益。James 和 Jens Carsten （2007）以一个对冲基金为研究对象，发现有效的激励机制与对冲基金业绩存在正相关关系。此后对于该问题的研究加入了投资者，如Willian，Jonathan 和 Stephen （2003）认为激励薪酬制度能提升基金经理积极性，但会降低投资者收益，并提出“高水位线条款”保障投资者的权益。

Yingcong Lan， Neng Wang和Jinqiang Yang（2013）发现即使面对一个规模报酬不变的Alpha策略，风险中性的基金经理也会因基金表现不佳而变成内在的风险规避者，并降低杠杆，进而提高基金生存的概率，投资者对费用的估值与他们对基金经理能力的评价高度相关。

（二）国内文献

关于阳光私募基金的监管，金香爱（2004）指出，阳光私募基金存在风险，需要法律监管。张琦（2014）认为阳光私募基金的信息披露也应加强监管。牟益斌、方向明（2011）认为若想私募基金真正服务于民、发挥其特有的优势亟须完善法律，加强监管措施。也有学者认为阳光私募基金监管主要是其法制化问题，康玉、陈怀世（2009）认为，国家对于私募基金应规范操作，监管运行，明确合法地位。章林（2010）指出我国阳光私募基金存在的合法地位没有明确规定、监管方式缺乏规范化、监管体系和责任体系无法律介入等问题。金明、马运宁（2010）认为应借鉴国外成熟经验，加快国内立法。钟伟（2001）认为阳光私募基金的重点在于如何合法化，提出需要以私募基金的市场自发创新为导向，更市场化、创新化地发展私募基金。赵磊（2007）则从一个新的角度提出阳光私募基金需要监管，即由于私募基金在资本市场发挥着重要的作用，信托模式，即阳光私募基金可以使其运行得更好。

（三）媒体监管

媒体作为一种根植于传统社会规范的非正式监督，随着技术进步变得越来越重要，尤其是对信息披露以及投资者会产生较大影响。

Ahern Sosyura（2015）基于事件研究的方法，测算了媒体报道带来的市场反应，发现被兼并公司首次传出并购新闻日，被视为非谣传的组当日超额收益为69，而相应的谣传组超额收益仅为3；无论是非谣传组还是谣传组，首次并购传闻十日后均表现出显著的反转。对谣传组而言，特质波动率较高、流动性较差的公司会有更高的套利组合收益和更缓慢的价格回复。实际卖空占可卖空的比例，在非谣传组会随着传闻被证实而显著下降；谣传组则变动不明显。传闻出现后，机构投资者表现为净卖出，而散户则表现为净买入。这些证据都表明，媒体报道对于投资者的投资会产生较大影响。

何贤杰，王孝钰，赵海龙，陈信元（2016）分析微博披露的信息与公司治理水平呈正相关关系，并且公司如果想要更好地消除与投资者之前的信息不对称，就应该发布更多的包含公司经营策略类的非正式公告。最后，又分析得出公司开设微博，微博中包含的信息越多，非正式信息比例越高，经营类信息越多，其公司治理能力会越强。徐巍，陈冬华（2016）分析得出微博披露会带来当日公司股票的超额回报和超额交易量，其影响因素为披露强度、披露信息密度以及微博中噪音信息。并且若微博发布的信息是已经公告了的信息，在市场上会得到更强烈的反应，所以关注程度较小的公司，应该更关注微博信息披露，且微博信息披露较之对机构的影响，对个人投资者的影响更大。周开国、杨海生、伍颖华（2016）基于2004—2012年中国媒体曝光的食品安全事件，分短期和长期分析了媒体、资本市场和政府对食品安全监督的有效性。

三、阳光私募基金特征

在募集方式及对象上，其为非公开募集且对象是特定的个人与机构，要求拥有大额资金并且具有一定的风险承担能力。

在流动性上，流动性较差。阳光私募基金封闭期与公募基金相比更长，且只可以在规定的开放日办理申购和赎回。阳光私募基金限制流动性的原因是确保阳光私募基金运作初期保持稳定，防止因为资金的过多流动造成投资风险的增加。

在投资理念上，追求绝对收益。由于阳光私募基金的基金经理收入主要来源为产品的净值走势，只有产品的净值创了新高基金经理人才可从中提取一定的收益，一般为创新高后超额部分的20%。而固定管理费用很少，一般只有1%。在投资方式与范围上，灵活多变。基金经理可根据当时的经济形势和事件驱动来选择所投资的标的。

在信息披露上，弱于公募，强于私募。相比公募的强制披露原则，私募的信息披露较少。但阳光私募基金相较于私募透明度更高，除了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》中要求的信息披露外，还受其他规定的监管与限制。首先，由于信托是阳光私募基金的投资平台，而信托公司受到银监会监管，受到《信托法》等法律法规的约束，因此阳光私募的产品账户等都需要向银监会进行报批或者报备。此外，阳光私募投资二级市场，证监会等相关部门对二级市场有着严格的监管要求，因此从投资的产品上，阳光私募基金的透明度和安全性更高。

四、我国阳光私募基金模式

上海模式，即结构化模式。结构化模式主要存在优先和劣后两个层面。优先投资受益人在基金结束后得到固定收益，若基金运行没有收获预期的利润，优先的固定收益由劣后提供。

深圳模式，即非结构化模式。非结构化基金产品没有优先与劣后一说，无固定收益，完全追求绝对收益，盈亏自负。

云南模式，来源于云南信托模式。信托公司既是发行人，也是受托人。

我国阳光私募基金中，结构化模式的基金数量尽管在不断上升，但非结构化模式仍然占据主要地位（见图5）。而非结构化模式最大的特点就是盈亏自负，正是由于这个特点，在非结构化模式基因数量在全部阳光私募基金中占比80%的状态下，我国的阳光私募总体风险偏高。

五、加强我国阳光私募基金监管的措施建议

（一）明确合法地位

私募证券投资机构及私募证券投资基金真正合法化才能使投资顾问的行为规范化，私募基金管理人以产品投资顾问方式开展业务的“阳光私募”模式，是私募基金行业发展初期出现的一种做法。目前，中国基金业协会正在抓紧研究制定私募基金管理人从事投资顾问服务的相关业务管理辦法，通过降低监管难度系数，保证监管机构做到真正责权利的相统一。

（二）完善信息披露制度

尽管目前阳光私募的业绩一般定时公布，但有些阳光私募基金披露的是扣除管理费之后的业绩，有的则是未扣除前的净值；有的是每周公布净值，有的是每月公布一次，所以应规范业绩披露情况，且应明确立法处罚发布虚假信息的阳光私募基金。

（三）建立信息共享机制

由于阳光私募基金是混业经营，因此监管中各个监管部门的信息共享就显得十分重要。只有建立了信息共享渠道，才能更清晰及时地了解其中风险，从而促进各监管部门更好的协作。

（四）综合运用直接监管和间接监管手段

直接监管带有行政监管的强制性，应与其它监管手段如媒体监管相结合，提升监管效率。媒体监管还包括行业自律协会，构建健全的行业自律框架、建立良好的评价与竞争系统等。

[参考文献]

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[11]牟益斌，方向明.美国对私募基金监管的改革与启示[J].中国金融，2011（24）：65-67.

（责任编辑：郭丽春）