我国货币政策与金融稳定内涵的风险研究

杨剑+++林冬冬+冯广波

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：金融稳定与货币价格稳定之间的关系，在全球金融危机之后已被重新定义，需要更高利率以抑制金融风险，将金融稳定的内涵纳入我国货币政策中，以降低因系统性低估而导致的风险诱因。因此，本文提出在货币政策制定过程中，将金融稳定纳入其考量范围内，使有效的货币政策对金融稳定的构成产生重要意义，并通过货币政策与金融稳定的内涵，制定适宜的货币政策和利率政策。

关键词：货币政策 价格稳定 金融稳定 风险诱因

我国货币政策与金融环境

在2008年全球金融危机爆发之前，货币政策的主要观点集中在六个方面：一是价格稳定是货币政策的总出发点和最终归宿；二是中央银行在制定货币政策时，必须保持独立地位；三是通胀的控制稳定性必须要建立在交流的基础之上；四是货币政策制定中，因为信贷和货币指标的重要性，将不能被纳入考量范围内；五是面对短期需求，货币政策可以起到刺激作用；六是货币政策不考虑资产价格上涨因素，只针对资产价格破裂。

2008年全球金融危机爆发表明，如果货币政策致力于短期调整，虽然可以取得一定成效，但是无疑会给长期的金融稳定带来更多风险，造成系统结构失衡和波动。虽然货币政策可以在短期内起到调节通胀的作用，但是如果货币政策极度宽松，信贷和资产都将面临巨大的潜在风险，货币政策对二者的重视程度不足或忽略其紧要性，是导致金融失衡的基础性原因。因此，货币政策在制定过程中，必须对可能出现的金融失衡问题进行全面评估，起到预防性作用，因为货币政策导致的金融失衡是难以通过宏观审慎监管来弥补的。所以，事前预防政策应该作为2008年全球金融危机后的重要启示，在金融高涨或经济繁荣时，逐渐收紧央行货币政策，这将是金融稳定的一道“保险”。虽然收紧的货币政策必将对当前的经济繁荣造成抑制作用，但是这道保险非常必要，能够有效降低金融危机爆发的概率。张亦春（2010）指出，央行应该提前进行金融干预，以避免偏离正常的规则，并且，央行应该相机选择多种因素组合进行干预，事先的干预也应该综合判断金融形势和经济形势，采取灵活手段。

当前全球性经济有以下特点：第一是居民消费价格指数（CPI）对于价格的衡量准确性不足，通胀的主要表现形式是价格上涨；第二，核心居民消费价格指数在衡量货币政策时具有一定的滞后性和偏差，容易导致金融风险的爆发；第三，居民消费价格指数与生产者物价指数（PPI）的上涨和金融投机有直接关系，尤其是其初级产品的投机行为，成为引发金融危机的重要“导火索”。其中，核心居民消费价格指数被当作衡量国际通胀的主要指标，但由于其滞后性的存在，尤其是在发达国家中，比如美、德、日等国家，价格稳定和金融失衡可能同时存在，这就导致金融稳定和价格稳定之间的联系不那么“明显”，价格稳定保障金融稳定的理论受到极大挑战。张晓慧（2009、2010）指出：稳定的居民消费价格指数甚至是核心的居民消费价格指数，一直被国际上认为具有沉锚效应。然而，经济环境或通胀机制发生变化后，相应政策并没有及时调整，无意间加剧了隐性通胀和资产价格泡沫，同时，产出结构、信贷总量和资产价格又可能因为金融失衡而在一定时期内共存。

金融稳定辐射到我国经济各个领域，一旦发生结构性金融失衡，将会给各行业带来巨大冲击，尤其是当今经济环境下，金融的触角渗透到我国社会经济的各个角落，金融失衡所带来的实体经济低迷将危害巨大，甚至会导致经济停滞及倒退，并且恢复期比较漫长，对实体经济的损害显而易见。同时，金融失衡与货币不稳定存在必然联系，因而在制定货币政策時，必须将金融失衡的可能性作为重要参考。

从2008年全球金融危机以后，宏观审慎监管对于金融稳定的意义，已经逐渐被我国广泛重视起来，货币政策可以对金融的总体性进行调节，但是面对专门的领域或局部调解时就显得力不从心，成效也并不明显，而宏观审慎监管在面对此类问题时能起到更佳的效果。在2008年全球金融危机之后，更加说明了货币政策和宏观审慎监管对金融稳定的作用十分明显，但两者之间既存在关联，也有很大区别，难以替代或互补。所以，货币政策能够影响金融体系的稳定性，同样，适当的宏观审慎监管能够有效降低金融系统中存在的风险，科学合理的宏观审慎监管和货币政策对金融稳定有支撑性作用，两者相互促进，共同维持金融体系稳定。

我国货币政策与金融风险

为了满足政治上的需要，人为制造经济繁荣的需要，使短期的货币政策受到重视，但是往往付出的代价是牺牲长远的金融稳定。例如在二十世纪八九十年代的中国台湾和日本等东南亚国家和地区，为了维持短期经济繁荣，采取长期的低利率政策，但是随之而来的是经济崩溃，导致中国台湾和日本面临长期的金融危机和经济增长停滞现象。而在200多年的美国经济史中，总是低利率政策与经济泡沫相伴而行，无论是房地产价格代表的资产价格，还是股票价格代表的资产价格，几乎都与低利率相随，直接体现了金融风险的存在和低利率之间存在特殊关联。所以，货币政策中的低利率现象对金融失衡负有一定责任，可以诱导金融风险的集聚和爆发，但是由于低利率的作用被低估或者忽视，货币政策在制定时也同样出现了很大偏颇。低利率政策会诱发过度的金融风险行为，为了提高收益，金融机构会寻求高风险投资，以增加金融风险隐患。以欧盟、美国、日本为主的发达国家，在2008年全球金融危机之前，一直保持短期的低利率政策，欧盟与日本的实际利率甚至为零，而美国的实际利率已为负值，这些行为直接导致资产价格上涨和住房需求剧烈膨胀，加剧了房地产泡沫，最终导致全球金融危机的爆发。

总体而言，正是由于低利率政策的风险一直被低估，才进一步导致了利率政策的偏误。从理论上而言，货币政策的低利率主要通过两个渠道导致风险的发生：一是估值效应和低利率收入导致风险滋生，二是低利率加大了金融体系的分享承担，导致追求高收益的风险发生。所以，低利率导致了金融风险概率加大。同时，系统性金融风险与投资、消费和预期的偏好也有很强联系，由于传统的以价格稳定政策为主导的货币政策，对货币政策利率的重要性不加考量，放任其对金融稳定影响的存在不予评估，使得低利率政策存在系统性误导，因此经常被低估。事实已经证明，资产的泡沫化与货币政策的低利率和宽松的货币政策环境有直接关联，会促使金融机构寻求高风险、高收益的投资行为，而相关金融数据也显示，金融风险的发生几率和货币利率存在负相关作用，即低利率的货币政策催生金融风险。在欧元区的发展中同样如此，低利率与银行的低门槛信贷有直接关系，如果坚持长期的货币低利率政策，则会对信贷标准起到持续性降低作用。这样做的直接后果，必将是金融产品的收益持续下降，对社会投资者形成误导，即金融市场的风险并不高或经济环境非常乐观，使得整个市场的系统性风险逐步降低，长期的低利率和监管的宽松环境会助长此类问题的出现，进而给金融系统埋下更大风险隐患。

我国货币政策与金融稳定内涵

传统的“货币政策可以抛开金融稳定来制定、价格稳定必然会保证金融稳定”的观点，已经被经济运行的案例推翻。但是，如今货币政策又走入了新的误区，即金融稳定和货币政策之间相互关联，而货币政策对于金融失衡的调节不如宏观监管，这意味着某些时候要以牺牲产出为代价。其实，产出稳定与金融稳定之间并没有根本性冲突或利害关系，金融失衡在不同机制下其纠正的措施也有所区别。如果金融系统中承受了过多风险，一旦风险累积效应催生系统性金融风险爆发，必然会给产出稳定带来巨大影响，同时会降低产出规模和水平。因此，产出稳定和金融稳定并无根本性冲突，一样要保证货币政策的稳定性。货币稳定作为金融稳定的必要条件，有利于金融稳定，以推动经济周期的平稳过渡，使产出波动也能控制在较小区间内，实现平滑过渡和利益最大化。

总的来看，金融稳定、货币稳定和产出稳定，三者之间并不表现为结构性冲突，而是本质上有一致性关联，任何一方的稳定从某种程度上而言，都会对其他的稳定形成促进作用。而宏观审慎监管和货币政策的稳定性，都对金融稳定有积极促进作用，可以有效调节金融失衡，并且二者具有独特的功能，扮演着各自特有的角色，难以用一方取代另一方。而货币政策在调节金融失衡时，如果作为根本性的指导，往往难以起到应有的作用，也不具有完全的科学性，会对中央银行的经济政策造成误导。