创始人控制权对企业绩效影响的实证研究——以创业板上市公司为例

刘慧林，曹雪菲，杨 娜，孙朝阳

（1.天津财经大学商学院，天津 300222；2.中国农业大学烟台研究院，山东 烟台 246001）

创始人控制权对企业绩效影响的实证研究
——以创业板上市公司为例

刘慧林1，曹雪菲1，杨 娜1，孙朝阳2

（1.天津财经大学商学院，天津 300222；2.中国农业大学烟台研究院，山东 烟台 246001）

我国创业板自正式上市以来，其发展规模日渐庞大，上市企业所覆盖行业范围广泛，具备高成长性和高风险性，成为资本市场上不可忽视的力量。而企业在上市后，创始人控制权则会相应地发生变化，继而对企业的长期经营业绩产生一定的影响。通过对创始人控制权与企业经营绩效的实证研究发现，就创业板上市公司而言，创始人控制权和企业的总资产增长率与市值之间的关系不大。同时，由于企业专用性人力资本的存在，创始人控制权对企业的经营绩效可能产生微弱的负向影响。

企业创始人；控制权；创业板上市公司；经营绩效

引言

众所周知，随着国家经济的发展，中小企业在当前促进就业，增加税收方面正发挥着越来越突出的作用。为了扶持中小企业的长效发展，使得在当前国际经济危机的大环境下更好地生存和发展，国家目前已经增设了创业板作为企业融资的重要场所。从近几年创业板所发布的企业融资力度和规模来看，创业板公司的数量正呈现不断上升的趋势，其所带来的经济效益和社会效益也不断增强。企业创始人作为中小企业的重要组成部分，在企业上市后是否应继续担任正要岗位？还是将企业管理的权利下放给具有专业管理经验的经理？这些问题正不断成为创业板上市公司发展所面临的重要问题。

本文着眼于创业板上市公司的长期经营绩效，主要采用实证研究的方法，定性和定量结合，在理论分析的基础上，选取适当的财务指标，利用多元回归分析法研究创业板上市公司创始人控制权对企业总资产增长率及企业市值的影响。

一、数据来源

本文选取了于2009年9月至2012年末在深圳证券交易所A股股票市场创业板上市的企业作为数据研究样本，样本中不包括金融保险业，也剔除ST以及ST*类企业，样本中数据有缺失（这种缺失无法通过其他有效途径弥补）的样本等，最终得到了356家创业板上市公司的数据样本。

本文数据综合了多种常用的经济金融数据库，其中衡量企业长期经营绩效的分析指标账面市值MB、总资产增长率；控制变量企业市值规模、综合杠杆、资产负债率、总资产周转率等指标则是来自国泰安数据库。

二、变量选择

（一）被解释变量的选取

本文的研究立足于创业板这个视角，在用反映企业整体盈利能力的总资产增长率作为公司经营绩效的基础上，从财务管理的角度出发，用企业的账面价值比BM来作为公司绩效的另外一个替代指标，以股价作为业绩考量基础，选取了企业上市后三年的账面市值对IPO后企业的长期业绩进行度量。总资产增长率越高，表明企业一定时期内资产经营规模扩张的速度越快，资产增长率是上市公司未来股价最有效的预测变量。BM值较高的公司平均月收益率高于BM值较低的公司。

市值账面价值比=股东权益÷公司市值

总资产增长率=本年总资产增长额/年初资产总额× 100%

其中，本年总资产增长额=年末资产总额-年初资产总额

（二）解释变量的选择

本文共选取了CEO是否为创始人（fceo）、创始人CEO控制权大小（power）以及创始人持股比例（Vfd%）3个自变量来考察创始人控制权对企业绩效的影响。其中，CEO是否为创始人设置为0—1变量，CEO为创始人或共同创始人之一则为1，否则为0。本研究先综合各大数据库的数据及了解相关搜索结果，分别得出企业创始人在公司上市后的持股比例（Vfd），与之相对应的就是公司上市后除企业创始人外的十大股东中及其他管理层的持股比例（Vano），创始人控制权的综合度量即power=企业创始人的持股比例（Vfd）÷除企业创始人外的十大股东中及其他管理层的持股比例（Vano），用该相对指标来衡量显得更为合理。

（三）控制变量

本研究认为，不同的企业规模（ln_ems）、企业年龄（age）、企业综合杠杆（comlv）、市场风险因子Beta（Beta）、资产负债率（lar）、总资产周转率（Aturn），以及企业上市年份会对研究结果产生较大影响，故设置这些控制变量对企业的个体特征进行控制。对于企业规模的衡量，本研究选取公司上市当年的企业市值并取对数（ln_ems）；企业年龄（age）则为企业上市年份减去企业成立年份；资产负债率（lar），表现的是股权结构对企业价值的影响；总资产周转率（Aturn），用总资产周转率作为控制变量主要是展现公司成长性的影响。

三、实证检验及其研究结果的分析

（一）变量之间的相关性统计分析

在描述性统计分析的基础上，若要进一步探讨其相互影响，需要对主要变量进行相关性分析，我们发现，两个被解释变量总资产增长率与账面市值比之间是显著负相关的，且在1%上显著。二者同为研究企业经营绩效的指标，却在统计学意义上是负相关关系。而解释变量创始人持股比例与创始人控制权对企业的经营绩效即总资产增长率和账面市值的影响不显著，且创始人持股比例对企业市值有着微弱的负向影响。

（二）变量的回归分析

1.以账面市值比BM作为被解释变量的模型

根据上述模型，进行回归分析，确定的回归方程为：

其中，回归判定系数R2=0.315，表明模型的拟合度尚可。

通过回归结果我们发现，控制变量资产负债率与企业上市年份对上市后的创业板公司的账面市值比有显著的正向影响。而创始人是否任CEO以及创始人的持股比例则对企业的账面市值比没有多大影响，若不考虑显著性水平，则发现创始人持股比例与企业账面市值比之间有微弱的负相关关系，这与原假设是相符的。而企业上市年份对企业的账面市值比有着显著的正向影响，尤其是企业上市后的第一年和第二年，而第三年的影响则不显著且微弱，这说明宏观的市场环境对企业的市值影响较大。

2.以总资产增长率作为被解释变量的模型

利用相同的回归方法，系数表可确定回归方程为：

BM=0.237-0.019fceo+0.000Vfd-0.001power+0.003ln_ems-0.006age-0.002comlv-0.041Beta+0.357 lar-0.011 Aturn+i.year

从以上回归分析结果可知，资产负债率对创业板上市公司的总资产增长率有着显著的正向影响，而创始人是否任CEO以及创始人的持股比例则对企业的总资产增长率则没有多大影响，这与原假设是相符的。

四、研究结论

本文收集了2009—2012年间创业板上市公司的创始人信息及公司绩效经营情况数据，并考察其上市后三年间的长期经营成果，就创始人控制权对创业板上市公司的经营绩效进行了实证研究，主要得到以下三点结论：

第一，对于创业板上市公司而言，创始人控制权对企业经营绩效的影响不大，在不考虑统计学意义上的显著性水平的情况下，创始人控制权与企业经营绩效之间有着微弱的负相关关系。

第二，创始人在企业上市后是否任企业CEO，对企业经营绩效的影响不大。因此，企业创始人可适当放权，让更加专业化的职业经理人参与企业上市后的经营管理。

第三，从实证研究结果来看，创业板上市公司的财务杠杆比率资产负债率及其营运效率比率总资产周转率对企业经营绩效有着正向的影响。因此，对于创业板上市公司而言，应关注本公司的资本结构和运营效率。

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[责任编辑 陈丹丹]

F272.5

A

1673-291X（2017）21-0069-02

2017-02-07

刘慧林（1996-），女，湖北黄山人，本科，从事企业管理、创业板分析等研究。