美元加息，人民币为何不怕了？

巩胜利

未来人民币走向国际化，将更难解决人民币与一篮子国际货币之间的“自由对换、自由汇率”

北京时间6月15日凌晨2时许，美联储宣布加息25个基点，将美国基准利率从1%区间上调至1.25%。这是美联储自2008年全球第一金融海啸以来的第4次上调利率，是今年年内的第2次加息。占全球货币市场1.6%的人民币，却成占全球货币61%美元最成功、升值稳固的五种IMF国际货币中的一种。只有近70年的人民币，创造了近300年来全球货币发展的一种奇迹。

人民币汇改

2005年7月21日，我国对人民币汇率制度进行了一定的改革，并向上调整了人民币汇率，即开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元升值2%。实行“以市场供求为基础、将人民币汇率单一盯死美元改成参考一篮子约十几种外币（将美元、欧元、日元、英镑、港币、马来西亚吉林特、卢布、新加坡币等十几种外币来算出比率形成人民币汇率机制）算出比率、形成人民币汇率有管理的浮动汇率制度。这是人民币第一次形成有弹性的人民币汇率机制。这是第一阶段，人民币汇率改革主要目的在于缓释升值压力，淡化汇率引发的外部矛盾，为人民币汇率制度市场化、国际化迈出了第一步。这次汇改，由于美元占人民币汇率形成机制所占比率较高，基本上是人民币跟着美元在走：美元升值，人民币也升值；美元贬值，人民币贬值更大。

“篮子货币”是国际规制的最成功、最有效、最阳光灿烂基础的一种国际规制。

2015年8月11日，中国人民银行启动了包括调整人民币对美元汇率中间价报价机制等多项内容的改革——将人民币汇率机制一篮子是多种变更成20多种外币，是美元在一篮子货币中所占权重比例被稀释，这迈出了人民币汇率市场化改革的重要一步。时隔整整一年，改革成效已经显现，人民币汇率双向浮动特征明显，跨境资金流出压力逐步得到缓解。致人民币对美元汇率不再跟着美元大上大下，今年人民币对美元汇率开始稳固了。任何改革都是一把“双刃剑”：一方面，人民币对美元汇率出现了绝对稳定（由于美元在一篮子外币权重被稀释）；另一方面，由于人民币对美元没有形成“自由兑换、自由汇率浮动”机制，人民币与美元比值被一篮子汇率形成机制人为高估，那么人民币一旦成国际货币基金组织篮子货币（International Monetary Fund，简称IMF）就会形成“断崖式”升贬值。这次人民币汇率机制形成篮子改革，将原来十多种外幣，改成20多种外币，事实上致美元权重减少，结果使占全球货币市场1.6%份额的人民币比以前稳定了许多，人民币基本上不跟着美元大上大下了——即在今年美元指数高时达103、最低时是96，人民币与美元汇率的比值也没有发生太大变化，反而出现了升值。这种做法致非市场化人民币与美元汇率币值被严重扭曲。美元升息当天，美联储宣布上调联邦基金利率25个基点到1%至1.25%。据中国外汇交易中心数据显示，人民币兑美元汇率中间价却上涨87个基点，报6.7852，创2016年11月以来最高值。

人民币汇率机制形成，先是利用“国际篮子货币”原理汇率机制成功将十数种外币纳入人民币汇率机制实践；为了缓解美元所占人民币汇率权重过大，人民币又启动了将20余种外币稀释美元权重，将人民币对美元汇率稳定在一种不可能的国际规制汇率之中。

有研究国际金融、货币超过30年经济学家方略称，装入人民币汇率篮子的20多种外币有美元、欧元、日元、英镑、韩元、瑞士法郎、新加坡元、马来西亚吉林特、俄罗斯卢布、澳大利亚元、泰国币、加拿大元、新西兰元、沙特里拉、巴西地纳尔、墨西哥第纳尔、菲律宾比索、印度比索、南非兰特等，但就是不包括人民币权重，这是人民币汇率形成机制根源缺失；也有经济学家认为，将人民币自身价值好坏纳入人民币汇率机制体系这，才能反映出人民币在全球的价值真谛。

从货币发展的近几百年来看：短期，人民币对美元汇率差的确是真的变小了；但从长期历史性来看，其本质是扭曲了人民币与美元的历史价值，未来人民币走向国际化，将更难解决人民币与一篮子国际货币之间的“自由对换、自由汇率”。

美元十年来第4次加息

6月15日凌晨，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至1%-1.25%，与全球市场预期一致。这是自2007年7月全球第一金融海啸以来美元的第4次上调利率，是今年内的第2次加息。美国今年GDP增速预期中值为2.2%，3月预期为2.1%。显然，美国经济在好转。

但令市场意外的是，美联储主席耶伦举行新闻发布会表示，预计美联储将从今年开始缩表，缩表可能会持续数年。缩表限额应当有助于避免利率波动、美元正常化。他同时表示，在未来数年，美联储循序渐进地加息可能是适宜的。

国际主流媒体《华尔街日报》报道称，美联储此次会议同意计划开始缩减4.5万亿美元的资产负债表规模令市场感到意外；美联储观察家称美联储可能在9月开启缩表；美国市场高端研究机构高盛也指出，预计美联储会在9月开始收缩资产负债表，12月再次加息。

5月16日全球市场反应：美油重挫将近4%创七个月收盘新低：受美元加息影响，WTI7月原油期货收跌1.73美元，跌幅3.72%，报44.73美元/桶，创2016年11月14日以来收盘新低。布伦特8月原油期货收跌1.72美元，跌幅3.53%，报47.00美元/桶，也创11月份后期以来收盘新低。NYMEX7月汽油期货收跌6.7美分，跌幅4.5%，报1.4327美元/加仑，创2016年11月份以来收盘新低。

资本市场：美债收益率普遍大跌，美国10年期基准国债收益率跌6.9个基点，至2.1377%，一度跌至2016年11月10日以来低点2.103%。30年期美债收益率跌8.2个基点，至2.7805%，一度跌至11月9日以来低点2.765%。两年期美债收益率跌2个基点，至1.3432%。五年期美债收益率跌5.3个基点，至1.7268%。

美国股市：道指创收盘纪录新高，标普500指数收跌2.43点，跌幅0.1%，报2437.92点，其中银行业指数涨0.02%。道琼斯工业平均指数收涨46.09点，涨幅0.22%，报21374.56点。纳斯达克综合指数收跌25.48点，跌幅0.41%，报6194.89点。罗素2000指数收跌0.59%，报1417.57点。恐慌指数VIX收涨2.11%，报10.64。

现货黄金瞬间跳涨5美元，触及1280美元/盎司关口，随后冲高回落。

人民币按兵不动

有经济学家分析认为，只要美元基本利率在2%之内，都不会对占有全球货币市场1.6%份额的人民币构成太大影响，加之人民币汇率篮子，已经大力消耗了美元的有效权重，人民币对美元汇率就不会大起大落。近一段时间中国已能够使用其它工具，预期的美联储加息早已透露给市场，此举不会有太大的市场影响。

如果美联储一如预期加息，中国央行这次估计会按兵不动，并在未来几个季度都维持利率稳定。中国央行最近的表态更强调维持流动性稳定，实际上，即使美联储持续紧缩一段时间，中国也不会提高人民币市场利率，还会保持人民币对美元的全球局势稳定。

但由于提前被市场充分预期、消化和对策，这次加息对美股走势影响不大，预计美股仍将延续强势走势。对黄金价格走势影响负面，对美元走势有一定提振。而美联储加息对人民币汇率会产生一定压力，也会加大人民币与美元间的额汇率波动。在中间价形成机制中加入逆周期因子后，人民币汇率出现了一定的上升。考虑到中国经济增速依然较高，金融去杠杆不断推进，人民币汇率不存在长期贬值的基础。

美联储加息对中国股市影响不大，中国A股还会延续结构化行情，大、中、小盘先后依次见底回落，业绩为王的选股思路短期内不会改变。一些二线蓝筹股和优质成长股可能接过上涨接力棒。在全球股开启牛市模式背景下，A股市场怕难于上扬，资本或流向“一带一路”。

有评论认为，对美元加息，中国央行“自由度”提高，短期内部因素主导政策走向。5月以来人民币对美元迅速升值阶段性打压了“空头”，再加上美元指数走弱，中美利差仍大，人民币短期或趋于稳定。在这种情况下，央行面临汇率的压力也有所缓解，政策“自由度”有所提高。但金融去杠杆仍是中国政策主旋律，货币政策不可能放松。

两个烦恼

美国联邦储备委员会如市场预期宣布加息，同时公布缩减资产负债表计划，释放出看好美国经济复苏的强力信号。观察人士认为，全球主要经济体货币政策走向总体趋稳，中国货币政策预期管理能力不断增强，美联储加息对中国汇率、贸易及货币心理预期等方面产生的影响可控。

美元加息向全球市场传递了其对第一大经济体前景看好的信心。次贷危机至今，美国经济在复苏轨道上缓步前行，复苏已经持续9年。今年一季度，美国经济增长率达1.2%。同时，当前美国借贷成本仍然处于低位，即使加息也不会对美国债收益率造成太大影响。因此，尽管指标显示美国经济并不过热，通胀压力也不大，但美联储仍坚持加息。这次加息不会引发强烈的“外溢效应”，美联储加息步伐“小而稳”，且与市场沟通充分，市场提前充分消化了加息溢价，对加息反应相对平静。同时，从欧洲到印度等新兴经济体，全球主要经济体央行对美联储加息审慎应对，不会进一步加大货币宽松的力度。

但全球第一次金融海啸至今十年，全球货币政策仍面临较大的不确定性，欧元区依然见不到明显好转。美联储年底前会否再度升息、“缩表”靴子何时真正落地以及特朗普政府将提名哪些美联储高层人选，美国全球大减税等，都将影响美国货币政策未来的走向。市場预期欧洲央行将在下半年释放更明确的退出QE信号——宽松货币政策。而德国大选、英国“脱欧”，以及地缘政治风险，也是影响全球货币政策未来走向的变量。

整体而言，尽管美联储处于货币政策“正常化”轨道，但当前的全球货币政策环境仍处于宽松期。美联储升息和“缩表”会在汇率、贸易以及心理预期等方面对中国产生影响，但基本还在可控范围内，不过中长期还面临着重大改革的压力。

这次美元加息，一方面，会加大中国经济管理难度，比如增大人民币贬值压力和资本外流风险等；另一方面，当前的中国经济和中国央行已今非昔比，中国掌控本国经济的能力不断上升。国际观察人士认为，中国央行的货币政策预期管理已越来越老练，而且从近一段时间来看，中国已经能够使用更多的工具，采取“稳健中性”的货币政策，根据经济的实际情况做好“预调微调”，做好市场的预期管理，这些都是中国经济稳健增长的有力保障。到3月末，人民币M2已经超过158万亿之巨，占全球货币发行总量近1/3。然而，人民币基准利率是市场经济地位国家最高，则意味着中国经济运行的成本也是最高，中国经济所有的发展成本也长期处在居高不下。

全球经济将取决三季度表现

6月15日美元加息，如果三季度经济表现令美联储满意，那么肯定将在9月份继续加息，之后就会启动缩表；而如果三季度经济回调幅度较大，则会选择先启动缩表，将加息推迟至12月份或者下一年度。预计人民币汇率稳定偏强，但贬值风险未根本上消除；警惕美国资产价格回调；A股从流动性驱动到业绩驱动；大宗需求回落，价格承压；债市开始具备配置价值，未来等待货币政策和监管政策先后转向。

中国央行再度跟进的可能性和必要性下降。这是因为：一是国内人民币基准利率已属全球主要经济体之高点，且货币发行量巨大、提前量充足，没有必要再跟随；二是国内需求端二次探底，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧，依然有极大不确定性存在；三是人民币为保汇率而加息的必要性下降，人民币依然需要动“国际货币”的大手术。

未来中国经济会否出现探底？今年795万高校毕业生就业情况怎样？国家统计局14日公布了5月份经济数据，并回应了一系列经济热点问题。国家统计局新闻发言人刘爱华表示，5月份国民经济延续了总体平稳、稳中向好的发展态势，供给和需求稳定增长，就业形势持续向好，消费物价温和上涨，企业效益继续改善，经济结构不断优化，经济发展的协调性和稳定性增强。

今年，中国的“三驾马车”中，全国投资增速小幅回落，出口增速加快，消费增速平稳。而在民生指标中，就业持续向好，物价涨幅比较温和。具体数据显示，1-5月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.6%，增速比1-4月份回落0.3个百分点；5月份出口增长15.5%，加快1.2个百分点；5月份社会消费品零售总额同比增长10.7%，增速与上月持平；5月份CPI同比上涨1.5%，比上月扩大了0.3个百分点。

总体来看，今年上半年，中国经济呈现总体平稳、稳中向好的态势，下一阶段还是可以保持这种态势。

房地产依然处在中国所有产业链的第一风险风口。对于中国房地产业的潜在风险，中央正在寻找未来之路，要求去库存，但仍有部分城市房价走高。理论上，美联储加息，加剧资本外流，债务风险急剧增大。房地产市场则是一个软肋，在美联储接连加息的压力之下，中国需要处理好楼市的风险。由于之前央行公开市场操作利率的抬升和货币收紧，很多银行已经取消房贷折扣，甚至将利率提高到1.1倍或1.2倍。因为银行本身资金成本高企，在没有银行贷款支持的情况下，市场购买力将缩水；在货币收紧的情况下，炒房团也将会退出，所以从货币和市场来看都很难支持房价继续走高。

从担心到自如应对

2016年年初，中国股市和汇市动荡；2016年末人民币贬值达到历史之最……令全球各国对中国经济政策制定者信心下滑。中国外汇储备以前所未有的速度下降，中国担心美国的任何加息行动都将进一步加剧中国的资本外逃。

但美元并没有按照原来的指引加息，这在一定程度上是为了顾及中国的情况。这给中国人民银行带来喘息空间，使其有时间实施资本管制，减缓了资本外逃，同时2016年初的信贷激增稳定了经济增长。正如经济学家杰里米·斯蒂芬斯（Jeremy Stevens）所说：“去年中国央行得到了美联储的协助。”

今年美元加息，中国开始自如应对。美联储3月加息后，中国10年期主权债券与美国10年期国债的收益率之差从2014年12月的150个基点降至不到80个基点，不过此后又有所扩大。除了中国资本管制行之有效和国内生产总值同比增长强劲，第一季度达到6.9%以外，实践證明，中国央行可以通过短期公开市场操作来收紧货币状况。

中国央行当时在宣布这些行动的原因时，提到了较低的实际利率、企业盈利能力有所改善和美联储加息。经过多年通缩后在去年9月刚转为正值的工业生产者出厂价格显著上升，使企业更容易偿还债务本息。

在中国央行官员看来，逆回购协议和中期借贷便利的利率比预期更为有效，因为5年期和10年期中国政府债券的收益率曲线在4月首次反转，而公司债券发行量在5月份跌至创纪录低位。上月公司债券净融资额为负2170亿元人民币，因为到期债券量远远多于新发行量。

中国资本管制（收紧对公司和个人购汇或海外汇款的审核）的有效性，使中国央行多了一个不担心美国加息的理由。今年以来的大部分时间里，人民币兑美元汇率保持在1美元兑6.9元人民币左右，但自上月末以来人民币汇率走高1.4%，这对受到精心管理的人民币而言是不寻常的飙升。今年以来的人民币升值，是因为美元由强劲升值转为疲软所致。

人民币强势还带来降低中美贸易摩擦的额外好处。美国总统特朗普和中国国家主席习近平在4月份举行首次庄园峰会，其间双方同意在100天内完成一系列中美贸易和经济谈判。本来如果人民币走弱的话，必然会加剧双边贸易紧张。特朗普上任几个月以来的动荡，也支撑了人民币强势。对于特朗普政府兑现税收改革和基础设施刺激措施的能力，各方已降低预期，这使美元指数由103走弱到96。自今年1月以来，美元兑欧元汇率已下跌近8%……