高负债房企的抱团之旅

邢海洋

截至2016年底，全国房企的债务规模至少达11.2万亿元，其中绝大多数沉淀于土地之中，债务能否变现，全看房价的下一轮起伏。

合纵连横

万达与融创632亿元的世纪交易中杀出了富力，不是横刀夺爱，而是与融创一道分食万达甩出来的巨大资产包，这令人着实感叹地产江湖的套路。实际上，合作抱团贯穿于近年来地产经营的常态。

6月22日，北京出让顺义区高丽营地块，一下子聚集了龙仓、世茂、绿城、招商、金茂、平安、碧桂园等十余家房企，可最终的胜者却是首开+万科+龙湖+华美恒升联合体，几家公司一道以总价70.5亿元、自持面积36%竞得。有业内人士评论：“当下‘狼多肉少的北京土地市场，单枪匹马上场基本就是陪跑。”

地价高企，自2013年以来国内一线城市地价贵过周边房价，“面粉贵过面包”成为常态，房企拿地风险越来越大，正如万科在2016年年报中的“吐槽”：“买高价地，意味着承担未来的经营风险;不买，则可能现在就被挤出市场。”单打独斗风险太大，于是，越来越多的房地产公司合纵连横，开启了抱团取暖之旅。

融创之所以能拿得出如此之多的真金白银，也和它一贯的联合开发有关系。销售是融创的核心竞争力，业内普遍认为碧桂园、融创和恒大是全中国最擅长做渠道的三家房企，碧桂园和恒大胜在房价便宜，而融创是渠道的鼻祖，从来不做线上推广，从刚需盘到市区高端盘，全部是线下渠道。高额的佣金和名目繁多的奖励模式是它吸引销售人员的关键，无论是拦截还是做商超做社区，最终的目的就是要把客户带到售楼处，渠道的地位远高于现场销售员。

正是凭借其独特的营销方式，融创和国内著名房企多有合作。融创现有240个项目，至少有五分之一的项目是与保利、方兴地产、葛洲坝和天津泰达等规模较大的央企、国企合作的。而国企在低成本融资方面具有民营企业无可比拟的优势。在合作项目中，融创往往不处于控股地位，却具体负责项目操盘，以其踏实能干的风格培育起信誉，也获得了央企源源不断的资金支持。

不过，也正是因为在房地产业行事相对低调，融创这几年的确缺乏亮点项目。融创的品牌认知还不如孙宏斌此前创建的顺驰旗下的蓝调、领海等品牌。而自从以楼面价7.3万元/平方米勇夺北京农展馆稀有内城土地后，融创名声大噪，其很少去公开市场抢地，而是走上了并购拿地的另类道路。而据统计，买乐视土地、万达文旅项目后，融创的土地储备量已经在2016年的基础上增长了50%，超过15万亩。这一土地储备量虽然与恒大、碧桂园还有一定差距，但已逼近万科。

对房地产企业来说，有土地才有未来。孙宏斌为了储备如许多的土地，其代价也是巨大的，截至2016年底，融创的资产负债率为121.52%，借贷总额1128亿元，如今负债率已经超过200%。

高负债率

开发商在拿地上如履薄冰、合纵连横，但谨慎行事也并不能使房地产企业高枕安眠。近两年一、二线楼市销售火热，如今三、四线楼市又渐入佳境，房企抓紧这难得的地产繁荣加紧“去库存”，回款迅猛。但汹涌流入的现金仍未能使它们一直居高不下的负债率降下来，而是被新一轮更高的地价给“吞噬”了。

2016年，全国土地出让收入超过3.7万亿元，同比增长19.3%。房地产用地供应10.75万公顷，同比下降10.3%。土地出让金虽然未能再次超过4万亿元，但这也已是历史第三高位，仅次于2013年和2014年。这一背景下也就不难理解，即使稳健如万科这样的大开发商，资产负债率也上升了3个百分点，达到80.54%。通常，80%被业界理解为一个负债警戒线，超过这一水平，意味着企业的财务状况比较脆弱。而截至2016年底，136家上市房企中，资产负债率大于80%的房企占24%。

在资源向着优势房地产企业聚拢的过程中，债务型巨无霸也如影随形，具体来看，萬科、绿地控股和保利地产负债均超过3000亿元，分别为6689.97亿、6556.62亿和3498.95亿元。

根据Wind资讯对A股136家上市房企的年报统计，136家企业负债合计超过4.92万亿元，同比增加1.0139万亿元，增长幅度达25.93%。换言之，截至2016年底，A股平均每家上市房企负债达362亿元。不过，旺盛的销售也带来了同样巨大的资产增值，136家上市房企的资产总计为6.37万亿元，同比增长幅度达24.76%。总体而言，仍是负债领先于资产在“狂奔”。

用“皮包公司”描述中国最初的房地产企业其实很贴切，其专职工作除了拿地就是售楼，其余的规划、设计和施工等等实质性工作都可以外包出去。土地是房地产企业唯一的依靠，而获得其他人难以企及的土地特权，就在于房企有着从银行贷出大笔资金的信用和能力。如今，房地产企业的负债经营不仅仅只是包括从银行贷款，还包括发行债券、股票、商业信用等方式获取的资金。无论如何，除了发行股票，从购买土地到成功售卖出商品房的漫长开发周期中，贷款利息是地产企业难以承受的沉重负担之一。

5月22日，浙江省嘉兴市本级国有建设用地使用权挂牌出让在嘉兴大剧院举行。图为兴奋的中签者

从资产负债表的角度，房地产业称得上是特殊行业，漫长的开发周期中多种销售方式并存，很多情况下预收账款占了企业资产的很大比例，使得企业看似有着庞大的现金储备，实际上却扭曲了真实的负债状况。故而，真正衡量房地产的资产安全程度，人们常用到净负债率，即（有息负债-货币资金）/净资产。2016年这一房地产业的大年，企业的商品房库存出清了，房地产公司赚到了真金白银，只要购地行为不过于激进，其净负债率按理说也该下降了。丰收的年份不储备下“粮草”，行业周期逆转了企业岂不会雪上加霜？从年报反映出的净负债率看也的确如此，如上市房企2015净负债率平均为96.09%，较2014年上升7.23%，到了2016年就下降到了89.4%，有了大幅回落。可这一负债率仍是历史高位。全国34家重点房企为97%，依然处于历史第二高位，相比于2005年约有60%的大幅提升。

当然，净负债率的高企还有赖于近年来房地产融资方式的转变。自2014年初，一改多年严控，证监会开始放行上市房企再融资，一大批上市房企扎堆发股发债缓解了地产放缓带来的财务紧张。可这一刚刚打开的政策通道又在新一轮的限购限贷调控中匆匆关闭。去年底，金融机构纷纷得到窗口指导，不再给房地产企业拿地提供融资。可就在2015～2016年这短短的两年中，34家重点企业有息债务扩张规模甚至达到了2007～2014年这8年的合计水平，从一个侧面展示了房地产企业夹缝中野蛮生长的活力。

永续债

在北京近几次土地拍卖中，因为引入了销售价限价机制，拍卖楼面价已经逼平了未来的售价，投资者面临着一文不赚的未来。可股票市场上房地产股票却“蒙眼狂奔”。

近两年来引领房企股价暴涨的是万科，当然，万科一年中涨两三倍的催化剂虽有房地产牛市的因素，更多的却是宝能的连续举牌以及“群狼”争食。但时间转至2017年，地产股的“暴动”却和业绩与债务水平息息相关。2017年地产股暴涨的领头羊是恒大，半年时间其股价已经上涨了两倍有余。

恒大股价5月起飞。年初，恒大老板许家印信誓旦旦表示要降低负债。股价大涨前夜，恒大将旗下多个项目一次性大手笔股权出让，获得了超200余亿元的资金。这一降低负债的实质性动作立刻引起资本市场的激烈反应，5月中旬到6月初，恒大股价从5港元扶摇直上15港元。

上一轮房地产调控期间，由于融资渠道不断收紧，越来越多的开发商开始转而使用永续债为自身输血。所谓永续债，简单的理解就是可以只付利息，不用还本金的借款。可因为昂贵的利息，永续债也被称为开发商的黑洞，大规模发行永续债被视为是饮鸩止渴。可随着公司债、开发贷、集合信托等都在不同程度上被限制，即使是“毒酒”，地产商也不得不“喝”了。正是在这一背景下，国内永续债规模逼近了万亿元。

恒大本是一家专注于三、四线城市的弱一线地产商，2013年销售规模刚刚突破千亿，却遭遇了三、四线城市天量供给下的地产停滞。为转型计彼时才出现的永续债成为许家印的救命稻草，他凭借借款开始了在一线城市的拿地旅程，2016年恒大的销售额达到3700亿元，一举超越了万科晋身第一大地产商。这期间恒大在一、二线城市的销售超过了三、四线城市，永续债功不可没。可沉重的债务负担还是令投资者心惊肉跳，无法陪地产狂人们一起疯狂。半年报显示，恒大已经全部赎回了共计1129.4亿元的永续债，投资者心中的石头终于落地。

和恒大一起飙高的还有碧桂园。虽然碧桂园永续债所占比重较小，但是2015年公司永续债规模增长了5倍之多，从2014年底的30.9亿元增至195.28亿元，永续债去年增加净额达到164.38亿元。据估计，仅支付永续债的利息，2016年就会达到16.6亿元。发行永续债是因为企业收购土地需要资金，可高昂的利息之下，碧桂园还是决定在2016年全部偿清永续债。

“搏”出集中度

若将房企总资产的增长进行拆分，可分为负债扩张、发股扩张和利润扩张。在香港，超人李嘉诚的企业负债率很少超过50%，背靠完善成熟的证券市场，李超人得以掌控自己的负债率，君子不立危墙之下。可国内经常性的调控使得开发商借发行股票筹资的方式基本行不通。

时下永续债的利息通常高达8%以上，美元利息则高达4.5%，均大幅度超越同期银行借贷利率。可见房企负债如同双刃剑，用好了助力企业扩张，迅速做大做强，若踏不准时机则可能背上沉重的债务，不下10年，利滚利下负债就可能翻倍。幸好此前中国的房价，一、二线城市10年涨上五六倍的不在少数，三、四线的如今也迎来了“棚改”的大利好，催生出房价的大逆转。

内地开发商中，二线房企是最爱放手一搏的群体。浙江绿城就曾因高负债致使元气大伤，濒临破产。浙江省三大国有企业持有的嘉凯城短期负债超过其目前货币资金的4倍，最终被抛弃，在2016年被恒大收购。但举债得当，高负债帮助开发商逆袭的例子也屡见不鲜，如阳光城借助高债务杠杆，从2011年的23亿元销售收入到2015年的310亿元，规模放大十余倍。

自去年底房地产调控收紧了融资渠道，今年二季度开始，国家发改委已基本停止给房地产商海外发债发放批文。房地产业之依赖融资存活，不仅表现在筹资购地，还表现在借新债还旧债上。这两年房地产业大量贷款或发债，贷款的期限以三年为主，过去两年产生的大量贷款将在2018至2019年到期，而國内地产存续债券中约有75%是在2019至2021年间到期。在此背景下，未来几年内个体信用基本面将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化，弱资质地产企业违约风险或集中爆发。而中小房地产企业则是食物链中最为脆弱的一环，政策一有风吹草动，绷紧的资金链就可能断裂。

房地产这一资本密集型行业，规模成为抵抗风险的最重要品质。正是在这一背景下地产业的并购事件不断发生，资源向着大型企业集中。2008～2016年，美国前十大建筑开发商集中度从20%左右不断升至28.7%，与之相伴的是，美国龙头开发商平均估值从6.8倍上升至15.8倍。有鉴于此，有分析师提出，虽然中国房地产“前十强”的行业集中度已达到27.9%，但行业集中度有望进一步提升，中国地产股估值也有望升至16倍。

大型房企在享受着资本市场的狂欢，投资者却需对未来的债务清偿多留出心眼。