万达和融创，交易的逻辑

谢九

万达和融创，一个极度渴望现金，一个极度渴望土地，即使还存在很多细节上的瑕疵，但并不妨碍这场交易闪电般完成。而最后时刻入局的富力地产，更多只是扮演了润滑剂的角色，使得这次大规模交易能够更加顺畅地进行。

最近两年，中国的商业江湖总是不乏重磅大戏，在万科的股权之争渐入尾声之际，万达的资产收购案横空出世，成为当前最引人关注的热点事件。

两次收购方案变化的玄机

7月10日，万达商业和融创中国联合宣布高达631亿元的资产收购预案，仅仅9天之后，收购方案尘埃落定，富力地产在最后时刻加入这场并购大战。和最初的收购预案相比，最终的收购方案发生很多变化，而正是这些细节变化，可以更好地折射出这场交易背后的含义。

按照万达商业和融创中国最初公布的交易协议，融创将接手万达旗下13个文旅项目91%的股权，以及76个酒店项目100%的权益，作价分别约为295.75亿元和335.9526亿元，总计631.7026亿元。这场交易中最引人关注的细节，在于万达商业将向融创中国提供296亿元的贷款，对应631.7026亿元的标的资产总额，大概占比47%。这也就意味着，卖家向买家提供了将近一半的借款来收购自己的资产。通常而言，这在常规的并购案例中并不多见，尤其在这种级别的交易中更是罕见。由此折射出两个细节，一是卖家急于出手，二是买家实力不够，最终只能通过卖家借款的方式来填平这场交易之间的鸿沟。

对于市场而言，这场交易的细节给人以霸王硬上弓的感觉，因此市场的第一反应对此并不看好。融创中国的股票和债券价格遭遇双杀，国际评级机构迅速下调了融创中国的信用评级，标普认为，基于收购土地及建筑开支上的庞大投资，预计融创控股的经营性现金流将继续为负，未来需要依赖进一步举债以支持发展，将融创中国控股有限公司B+长期企业信用评级和cnBB-大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单，并将其未偿还优先无抵押债券B长期债项评级和cnB+大中华区信用体系长期评级同时列入负面信用观察名单。紧随其后，惠誉也将融创中国评级下调至BB-，将其列入负面观察名单。

7月19日，万达的资产收购案尘埃落定。融创最终以438.44亿元收购万达旗下13个文旅项目的91%股权，并由交割后项目承担现有全部贷款约454亿元。富力地产以199.06亿元收购万达商业77个酒店全部股权。

从万达的角度来看，最终的收购方案和第一次预案相比，交易金额从631.7026亿元上升到637.5亿元，交易资产从“13个文旅项目+76家酒店”变为“13个文旅项目+77家酒店”，比之前多出售一家酒店，从出售的标的资产和金额来看变化不大。最大的变化是，第一次交易预案中，万达需要向融创提供296亿元的借款，而最终的交易方案则取消了这一安排，对于急需回笼资金的万达而言，无疑更为划算。

从融创的角度来看，最终的交易方案和最初的预案变化颇大。首先是收购的标的资产发生了重大变化，从原先的“文旅项目+酒店资产”，变为纯粹的文旅项目，对于融创而言，这样的资产其实更符合其战略意义，因为万达资产对于孙宏斌的主要吸引力在于巨额的土地储备，而相比之下，酒店资产并不具备土地储备的价值，但是对于急需回笼现金的万达而言，“文旅项目+酒店资产”是一个整体资产包，不可能单独出售，因此，融创中国即使并不需要酒店资产，但是为了得到文旅项目下的土地资产，也不得不将酒店资产同时买进，但整个资产显然又超出了融创的收购能力，因此，在第一次预案中出现了万达借钱给融创的交易安排。

7月19日，萬达商业、融创中国、富力地产在北京万达索菲特大酒店举行战略合作签约仪式。图为万达集团董事长王健林（右二）和融创集团董事长孙宏斌（左二）抵达签约仪式

由于收购的标的资产减少，因此融资最终的收购资金也较预案大幅缩水，从631.7026亿元下降至438.44亿元，但是从单价来看，融创中国比预案付出了更多，在第一次交易预案中，13个文旅项目作价295.75亿元，但是最终的收购方案中，这一价格大幅上升到438.44亿元，涨幅高达48%。不过，在第一次收购方案中，融创每年要向万达支付6.5亿元的咨询费用，支付周期为20年。在最终的方案中则取消了这一笔费用，以此计算，融创收购文旅项目虽然涨价了143亿元，但是取消了咨询费用之后，实际支出其实比之前只多了13亿元。

表面上来看，最后关头入局的富力地产似乎成了最大的赢家。富力地产以199.06亿元收购万达商业77个酒店全部股权，而在最终的收购预案中，融创计划以335.95亿元收购76个酒店，相当于富力地产最终以融创六折的价格买下，而且还多出一家酒店。

从收购方案的变化来看，似乎主导这场交易变化的主要是融创。因为对于出售资产的一方而言，万达在交易预案和最终方案中变化不大，无论是出售资产的规模还是最终金额没有实质性变化，主要的变化在于不需要向融创提供贷款。而融创将酒店大幅打折让渡给富力地产，而同时溢价收购了自己最看好的核心资产文旅项目，一方面保证万达的资产包总价格没有缩水，同时以打折的方式吸引富力地产接盘酒店资产，既可以减轻自身的融资和负债压力，同时也可以集中精力发展地产业务，而不被酒店业务所拖累。在最终的交易方案出台之后，融创中国的股价大涨，说明市场也更加认可这样的交易安排。

万达为何要卖？

从交易的种种细节来看，万达的这次大规模资产出售显得颇为仓促，看上去并不像一次经过长时间精心准备达成的交易。从7月10日和融创中国联合发布交易预案，到7月19日临时加入富力地产，甚至直到签约发布会开始之前，富力地产的名字还一度从发布会现场消失。

对于万达董事长王健林而言，此次出售给融创的文旅项目，原本有着长远的战略规划。去年6月份上海迪士尼开业之前，王健林曾经放出豪言，万达要让上海迪士尼20年之内不能盈利。其叫板迪士尼的底气正是来自全国各地的万达旅游城，王健林表示：“迪士尼不信中国有万达，实在不应该来大陆。因为我们有一个战略就是好虎架不住群狼，上海只有一个迪士尼，万达在全国其他地方开了15到20个。”但是仅仅一年之后，王健林就将文化旅游项目全部出售。在万达集团2016年的工作报告中，王健林展望2017年的主要工作，其中也提出“要加大旅游投资”——今年计划新开工3个“万达城”;开业哈尔滨“万达城”;新签约3个“万达城”。此次将文旅项目出售给融创，显然也背离了年初的战略目标。

就在7月10日和融创发布交易预案之前，万达董事长王健林还在频频出席各地文化旅游城的开业和开工仪式，完全看不出来即将出售的迹象。6月30日，哈尔滨万达文化旅游城正式开业，王健林现身当天的开幕式并致辞：“哈尔滨万达城是万达在国内第六个大型文化旅游产品。哈尔滨万达城建设水平世界一流，万达决心把万达城运营也做到世界一流，使哈尔滨成为世界级旅游目的地。”7月3日，昆明的万达文化旅游城开工仪式启动，计划2019年建成开业，王健林也出席并发表讲话：“万达城的建设将为昆明增加一张靓丽名片，推动昆明旅游产业全面升级，使昆明成为极具特色的世界级旅游目的地。”此时距离7月10日宣布出售给融创还不到一周时间。

6月22日，在毫无征兆的情况下，A股上市的万达电影的股价突然暴跌，当天几乎以跌停报收。随后，市场上有消息表示，银监会开始关注万达、复星、安邦、海航等海外并购资金额巨大的数家民营企业，要求各家银行排查其授信及风险分析。由此开始，市场上关于万达的各种传言不断，比如银监会要求国有银行对万达6个境外项目的融资严格管控，暂停发放贷款;国家发改委也在近期表示，将继续关注房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域非理性对外投资倾向，防范对外投资风险，市场普遍认为对外投资巨大的万达是监控重点。

在各种传言之中，万达的债务风险成为市场最为关注的焦点，也正是在这种背景之下，万达和融创的并购大案不期而至。在7月19日和融创中国、富力地产签订协议之后，萬达董事长王健林的讲话也基本印证了市场的猜测，这一次资产出售的主要目的的确是为了降低资产负债率，王健林在签约当天表示：“其实万达商业的负债并不算高，通过这次资产转让，万达商业负债率将大幅下降，这次回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款。”王健林同时还对外界关注的万达负债率做出了回应：“本次转让后，万达商业贷款加债券近2000亿元。万达商业账面现金1000亿元（不含13个文旅项目账面现金300亿元），加本次转让收回现金680亿元（含回收往来款），现金共计约1700亿元。万达商业决定清偿大部分银行贷款。万达商业还有1300亿元销售物业存货，全部卖掉也可以收回几百亿。到年底，万达商业持有3300万平方米商业物业，2018年租金超过330亿元。今后5年，预计万达商业租金年均增长20%左右。万达商业究竟经营得好不好，大家可以自行判断。”

对于和融创、富力的这场交易，王健林认为是一场三赢，“万达肯定是赢家，通过这次转让，大幅减少负债，收回巨额现金”。从短期来看的确如此，万达通过快速回收600多亿元的资金，可以在很大程度上减轻来自监管层和债权银行的压力，但从更长期来看，这场大规模的资产出售，同样也会给万达带来不可避免的负面影响。

7月18日，山西太原一楼盘的置业顾问为客户推荐商品房户型

在万达集团的商业版图中，万达商业占有绝对核心的战略地位。以万达集团2016年的报表来看，去年集团实现营业收入2549.8亿元，其中万达商业1430亿元，占比56%，文化集团实现收入641亿元，占比25%，金融集团实现收入214亿元，占比8%，百货实现收入148亿元，占比6%。万达商业未来的表现如何，将在很大程度上决定万达集团的命运。

去年9月20日，万达商业从香港市场正式退市，在私有化之后寻求回归A股上市。登陆香港资本市场两年来，由于投资者担忧其杠杆率以及较低的资产回报率，万达商业并不被市场所认可，股价甚至跌破净资产，在王健林看来，万达商业的价值被严重低估，是万达回归A股的主要理由。

从香港市场退市并非没有代价，万达集团当时为参与私有化的投资者提供了境内12%、境外10%的年回报，并承诺：如果万达商业从香港退市满两年，或2018年8月31日前（以孰晚为准）未能在A股上市的话，万达集团将回购全部股权。按照万达集团的承诺回购价格计算，这意味着2018年9月20日之前，如果万达商业不能实现回归A股，将为参与私有化的投资者支付345亿港元。对应人民币将近300亿元，和这次资产出售所获637亿元相比，占比将近一半，这也就意味着，如果万达商业不能如期在A股上市，此次大规模资产出售回笼的现金意义将大打折扣。当然，更长远的影响在于，作为万达集团的旗舰，如果万达商业迟迟不能在A股上市，对于万达融资能力的影响才是真正致命所在。

万达商业旗下主要有三大板块，万达广场、万达文旅和万达酒店。此次资产出售之后，万达商业的业务三去其二，资产业务已经发生了重大变化。从积极的角度来看，可以理解为万达商业向去地产化，以及向轻资产转型又进一步，但是如此大规模的资产业务变化，从技术上而言，至少申报IPO的材料也需要重新报批，也会在一定程度上影响A股上市的时间。证监会网站最新信息显示，万达商业在A股的IPO排队名次已经有所下降。国际评级机构标普也在报告中表示，目前不确定这笔交易是否会影响万达商业在A股上市的进程。

除了回归A股的时间可能会受到影响，万达此次大规模资产出售，也可能会影响到和地方政府此前良好的合作关系。尤其是文化旅游城项目占地巨大，地方政府之所以愿意和万达合作，很大程度上是看中了万达的实力以及品牌影响力，但是万达将这些项目转手出售，从政商关系的角度来看多少还是有些微妙，尽管万达和融创做出了“四个不变”的承诺：品牌不变，项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌;规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设;项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控;运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。尽管承诺如此，但经过这次大规模资产出售之后，万达在地方政府的信用可能会受到一定程度的影响，甚至未来可能会波及万达广场等其他业务的拓展。

对于万达而言，更为致命的影响可能在于市场对于万达的信心会有所下降。此前在首富光环的笼罩之下，万达的各项业务发展势如破竹，但是此次大规模资产出售，首次公开暴露了其潜在的压力。尤其是此次出售资产的时机更是难免会让市场产生联想，对于高速扩张的万达集团而言，负债水平较高由来已久，但是为何突然在近日面临偿债压力，以至于需要大规模出售资产来应对，这才是真正值得玩味之处。

融创为何要买？

在年初以150亿元入股乐视之后，乐视的烂摊子还没有收拾干净，孙宏斌再度带领融创以400多亿元接盘万达的资产，融创激进扩张的势头超过大多数人的想象。对于融创中国而言，此次参与万达的资产收购，交易的核心逻辑是土地、土地还是土地。

公开资料显示，万达13个文旅项目位于西双版纳、南昌、合肥、哈尔滨、无锡、青岛、广州、成都、重庆、桂林、济南、昆明和海口，13个文旅城项目总建筑面积约为5897万平方米，其中自持面积约为924万平方米，可售面积约为4973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%，包括万达文化旅游城和配套可供销售住宅等业态的综合地产项目。

对于自己的交易对手，王健林的评价是：“通过此次转让，融创得到13个万达城，4800万平方米，分布在一、二线城市的低成本销售物业，使融创财报合并收入和利润大涨，两年内，可助力融创进入房地产企业收入前两名。”客观而言，王健林对自己交易对手的评价还是相当到位。

在目前国内房地产市场的竞争格局中，万科、恒大和碧桂园占据第一阵营的龙头地位，这三家企业的年销售均在3000亿元以上，绿地和保利地产的销售超过2000亿元，占据第四和第五的位置。作为孙宏斌二次创业的公司，融创中国成立时间不长，但是发展势头迅猛，2016年以1500多亿元的销售额位居行业第七的位置。融创能够在短时间内迅速崛起，并购始终是公司发展的主线，如果想要在未来跻身房地产市场的第一阵营，也唯有通过大规模并购才可能实现。在当前房地产市场背景之下，并购的主要逻辑在于，公开市场上的土地价格已经太贵，通过并购间接获得土地是最快速和成本最低的方式。在此次收购万达资产之前，融创一直在通过行业内的并购做大做强，2015年曾经试图收购绿城地产和佳兆业，但是这两次收购均以失败告终。2016年的收购开始渐入佳境，当年9月份，孙宏斌以148亿元收购了老领导柳传志旗下的联想地产业务。除此之外，融创通过子公司收购了上市公司金科股份25%左右的股权，并且表示不排除继续收购成为第一大股东。今年初，融创以150亿元入股困境中的乐视网，这是公司首次在房地产行业之外的并购，但乐视网真正对融创的吸引力可能也还在于其潜在的土地储备。

在此次收购万达资产之后，孙宏斌表示：“融创从2016年10月开始就基本不在公开市场上拿地，这半年多的积累为公司把握并购合作机会沉淀了充足的资金。我们希望拿到价格合适的土地，而现在公开市场的地价是偏贵的，我们从去年就判断并购市场有机会拿到价格合适的土地，但并不是所有的开发商都有机会，只有有品牌、有口碑、有现金流、有决策能力和操作能力的开发商才能抓住机会。”

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从7月10日首次公开收购万达资产，到9天之后引入富力地产，三方最终签订协议，两次收购方案的变化也可以看出融创对于万达旗下土地资产的渴求。第一次收购方案中，万达的资产包除了13个文化旅游城之外，还有76个酒店资产，对于融创而言，酒店资产并不具备土地价值，而且酒店经营也并非融创所长，很有可能在日后成为拖累，但是为了拿下文旅项目下的巨额土地储备，融创不惜采取向万达借款的方式打包吞下酒店这一“累赘”。在第二次收购方案调整之后，融创将酒店资产以六折的价格转给富力地产，而溢价近50%收购此前的文化旅游城，仅就文化旅游城资产来看，融创最终的价格比第一次多出了143亿元。

尽管如此，这笔交易对于融创而言依然是极具价值。由于万达此次出售资产的时间极为仓促，因此相关资产可能都来不及做详尽的资产评估，13个文旅项目的估值甚至以注册资本作为依据，而不是以当前市场价值重新估值，加之可售土地储备量高达近5000万平方米，对于融创而言可算是千载难逢的机会。即使第二次收购方案涨价了143亿元，但是对应巨额的土地面积而言，折算到单价，每平方米涨价其实并不算多。摩根士丹利对这笔交易的测算是，此次交易新增的土地储备，按照当前市场每平方米1.55万元的均价，可售资产价值约合7700亿元。摩根士丹利同时预测，融创本次收购资产每年可带来510亿元人民币的销售额，13个文旅项目資产包会达到15%～20%的净利率，将增加融创610亿元的净资产价值。

对于成立仅仅10多年的融创而言，目前跻身行业前7名，已经是一个相当惊人的发展速度，但和第一阵营的万科、恒大和碧桂园相比，仍然有相当大的距离。此次收购万达资产之后，融创的土地储备仅次于恒大和碧桂园，至少在理论而言，具备了在未来几年跻身第一阵营的可能性。早在10多年前的顺驰时代，孙宏斌就曾经公开表示过要做到全国第一，此次借融创东山再起，全国第一的野心和梦想依然没有泯灭。

不过，对于以收购快速成长的融创而言，资金从何而来，以及是否会爆发资金链断裂的风险，仍是融创面临的最大挑战，毕竟，10年前高速扩张的顺驰就因为资金链断裂而不得不贱卖给他人。

随着融创最近几年开始驶入并购快车道，融创的负债率开始急速上升。2015年，融创的负债率为76%，但是2016年收购了联想地产，以及入股金科股份之后，融创的负债率快速飙升到122%，负债额达到1100多亿元。在这次收购万达资产，以及年初斥资150亿元投资乐视之后，预计负债率将会高达200%以上。

孙宏斌在此次收购之后也回应了市场对其现金流的担忧：“融创在上半年的销售业绩为1100多亿元，截至2017年6月30日账面有900多亿元现金，下半年7月份回款会超过200亿元，其他月份回款都会超过300亿元，全年将有超过3000亿元的销售额，会有充足的现金流。我们也会继续控制好负债率，管理好我们的现金流，让融创的运营和发展保持健康良好状态。”

仅仅依靠自身的现金流显然不足以支撑其高速并购的胃口，更多还需要依靠银行贷款和资本市场的融资。从银行贷款来看，在去杠杆时代，包括万达这样级别的企业都开始面临监管和债权银行的压力，预计融创的银行贷款也并不会太过轻松，而且随着去杠杆带来资金成本全面提升，如何控制财务风险也将高度考验孙宏斌的财技。从资本市场融资来看，无论是股权还是债券融资，资本市场的认可对于融创极为重要。在7月10日的第一次收购预案发布之后，市场对于这次收购并不认可，融创遭遇了股债双杀，国际评级机构也下调了信用评级，孙宏斌对此极为在意，一方面表示“下调评级是很荒唐的事情，我们很不服气”，但同时也表示，“融创正在与评级机构正面沟通，希望对方更了解融创”。仅仅9天之后，收购方案发生重大变化，融创将酒店资产转给富力地产，而集中资金收购万达的文旅项目，资本市场显然对这一方案更加认可，当天融创股价大涨14%。

10年前，高速扩张的顺驰是因为在公开市场上高价拿地，最终导致资金链断裂而不得不以极低的价格卖给了路劲地产，这一次，孙宏斌转变思路，不再在公开市场高价拿地，而是通过并购来囤积土地，虽然操作模式发生了变化，但是激进的程度更甚从前。对于融创而言，具有借鉴意义的不仅是10年前的顺驰，今天谈判桌对面的交易对手其实更具警示意义。