宏观审慎政策框架下的外债风险管理研究

文/人民银行中关村中心支行课题组 编辑/靖立坤

宏观审慎政策框架下的外债风险管理研究

文/人民银行中关村中心支行课题组 编辑/靖立坤

长期以来，我国对企业外债一直实行以“投注差”为核心的外债风险管理模式。此种模式对企业借入外债的币种和期限无法做出有效约束，企业可以在额度内自由选择债务币种，通过展期可以使短期外债长期化。为了弥补传统外债管理模式的不足，人民银行和外汇局在外债宏观审慎管理试点政策在多个地区试点的基础上，于2016年5月3日将本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理（以下简称“全口径外债政策”）扩大至全国范围内的金融机构和企业。2017年1月，《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号）发布，进一步完善了宏观审慎外债政策框架。

传统外债风险管理的核心是规模管理，主要方式以事前登记管理为主，辅之以事中、事后的非现场、现场核查。其中，事前管理包括外债额度管理、资金运用管理和账户管理。相比传统的外债政策，全口径外债政策设置了期限、类别和币种风险转换因子，在管理外债结构风险方面有所创新，也在一定程度上弥补了传统模式对外债额度和资金使用方面的监管不足，但对于外债风险的度量、评价和应对手段仍缺少系统化的论述。

宏观审慎政策框架下外债风险水平的度量

本文采用因子分析法，通过构建外债风险因素指标体系，进一步度量外债风险水平，并按照因子分析法计算年度外债规模、结构和宏观因素专项及总风险因素得分，用以确定外债风险等级。其中规模因素、结构因素为同步和滞后指标，宏观因素为先行指标（加入这一指标能更好地体现以逆周期调节为核心的宏观审慎管理思路）。

外债风险因素指标体系的构建

借鉴FR、KLR等经典预警模型指标体系的理论研究，本文从外债规模、结构及宏观因素三维度共选取9个指标度量外债风险水平。考虑到数据的可得性，将指标适当简化并做了以下分类。

（1） 外债规模因素。其指标构成包括：①偿债率，②负债率，③债务率，④外汇储备与外债余额比率。

（2） 外债结构因素。外债结构是指影响外债总量各因素在外债总规模中的比例结构，如：外债期限、币种、外债利率等。其主要指标构成包括：①国际商业贷款占总余额的比率，②期限条件系数。

（3）宏观因素。为反映债务国的宏观经济基础和外债风险之间的关系，本文选取了以下指标：①GDP增长率，②通胀率，③境内外利差。

外债风险因素指标的选择与检验

为进一步验证选择上述三类因素指标是否稳健，本文选取1985—2014年的年度数据（数据来源于国家外汇局网站和中国统计年鉴），并使用Spss23.0软件对数据进行分析和处理。利用因子分析中的主成分分析得出，第一主成分F1的方差贡献率为42.21%，第二主成分F2的方差贡献率为20.18%，第三主成分F3的方差贡献率为16.48%，累计方差贡献率为78.88%。这说明，近八成信息可以由这三个公因子来解释,因此可将这3个公因子作为评价我国外债风险的综合指标。其中公因子F1主要包括偿债率、债务率、负债率，以及外汇储备与外债余额比率，可以代表外债规模因素；公因子F2主要包括GDP增长率、境内外利差及通货膨胀率，可代表宏观因素；公因子F3主要包括国际商业贷款占总余额比率、期限条件系数，可代表外债来源结构因素。

外债风险因素指标的计算与评估

为得到外债风险因素指标的总风险和专项风险得分，本文对三个公因子的得分进行加权求和，权重选取三个公因子的方差贡献率。由此，根据以下四个公式可计算得出从1985—2014年我国外债风险水平的综合得分。

根据公示计算可知，1985年以来，我国外债风险管理呈现以下特点：

一是从外债总体管理效率看，至2014年末，我国的外债风险水平较低，外债风险总体可控。自2002年以来，随着我国经济社会不断发展以及外债管理部门对外债风险的有效监管，外债风险一直维持在较低的水平。不可否认，传统外债风险管理模式在中国转型这一特定历史时期有效维护了中国经济的平稳发展。

二是从外债规模来看，1995年以前，我国外债的规模风险处于较高水平，并在1995年达到峰值；随后，规模风险水平逐渐下降，在近十年的时间里，外债规模风险水平都小于0。这说明，中国目前的外债规模是适度的、可持续的。

三是从外债结构来看，近年来，我国外债的结构风险处于相对较高的水平。由于外债余额中短期外债占比较高，期限结构风险水平较高。总体来看，传统以额度管理为核心的外债风险管理方式效用有限，且将随着时间推移不断减弱。

四是宏观经济波动加剧也是影响外债规模和结构的重要因素。近年来，由于宏观因素导致的外债风险，处于较高水平，对外债风险的管理难度也在不断加大。

宏观审慎政策框架下外债风险管理

在全国范围内实施外债宏观审慎管理后，可能因外债规模、结构和宏观因素等方面的变化而引发风险。为应对这些潜在因素的影响，笔者认为，应在对外债风险因素指标进行动态监测的基础上，针对不同等级外债风险水平，综合使用审慎调节工具。当专项风险得分小于预警阈值时，按照总风险得分确定风险级别，并使用对应的基础工具进行调节；当专项风险得分大于预警阈值时，在使用基础工具调节的基础上，还应补充使用专项调节工具。

基础工具

I级风险（低风险）的应对。I级风险水平以“风险接受”为主要应对策略，维持现有的风险水平。此时，外债处于低风险水平，结合宏观经济周期及国际收支状况，可考虑采取扩张或均衡的外债风险管理政策，构建逆周期双向调节机制。如果经济运行和国际收支状况基本平稳，建议采用均衡的外债风险管理政策，政策调节工具包括：保持现有全口径宏观审慎政策，维持初始宏观审慎调节参数,通过设置期限、类别、币种风险转换因子，控制外债结构风险；同时，定期或不定期地对企业开展跨境融资情况进行非现场核查和现场检查，如对企业资金来源和用途进行核查等。当经济处于下行周期且国际收支流出压力进一步加大时，可以考虑采用适度扩张的外债风险管理政策，放松外债管制，增加外债流入，以促进国际收支平衡。政策调节工具包括：在现有全口径宏观审慎政策基础上，适度调增初始宏观审慎系数，提高企业外债额度，放松外债资金的使用限制，探索建立多方参与的企业汇率风险补偿机制等。

Ⅱ级风险（较低风险）的应对。Ⅱ级风险水平以“风险防御”为主要应对策略，防止不利因素进一步扩大。采用的调节工具包括：在I级调节工具的基础上，引入资产负债率、流动比率，设定企业资产负债比例上限标准；设定系统重要性企业，如将主权信用等级企业（如中石油、中石化等大型央企、国企）列为系统重要性企业，并对系统重要性企业设置不同等级外债宏观审慎系数，或收取一定比例的存款准备金。

Ⅲ级风险（较高风险）的应对。Ⅲ级风险水平以“风险降低”为主要应对策略，逐步降低企业风险至Ⅱ级或I级。采用的调节工具包括：在Ⅱ级调节工具的基础上，调节全部企业宏观审慎系数或对全部企业征收存款准备金。

Ⅳ级风险（高风险）的应对。Ⅳ级风险水平以“风险规避”为主要应对策略，严格控制企业借用外债。采用的调节工具包括：在Ⅲ级调节工具的基础上使用行政干预手段进行资本管制，严格控制企业的外债额度。

专项补充调节工具

规模风险调节工具。调节宏观审慎系数；征收存款准备金；设定偿债率监管指标标准,设定企业资产负债比例上限；对借款人进行资质管理（如规定国内公司最低信用评级，规定信息披露内容等）；行政干预，资本管制等。

结构风险调节工具。调整币种、期限及债务类别风险因子；按照币种、期限及债务类别设定不同档次存款准备金率；设定借款最短期限等。

宏观风险调节工具。根据宏观经济环境，酌情同时或分别使用规模因素调节工具、结构因素调节工具。

经测算，目前我国外债总体处于I级（低风险）风险水平，适用于均衡的外债风险管理政策。如果经济下行或国际收支流出压力进一步加大，建议采取适度扩张的外债风险管理政策，增加外债资金流入，促进国际收支平衡。可在现有全口径宏观审慎政策的基础上，调增宏观审慎系数，提高企业的外债额度，放松外债资金的使用限制，探索建立多方参与的企业汇率风险补偿机制等；同时，应关注外债结构风险对外债风险管理带来的挑战，通过定期调整币种、期限及债务类别风险因子的权重等方式，防范和化解外债结构风险。

课题组成员：李玉秀 周丹 陈涛 宋谷予 李菲菲