美国经济：稳固＋不确定性

文/郑辛如 蔡思颖 谭小芬 编辑/张美思

美国经济：稳固＋不确定性

文/郑辛如 蔡思颖 谭小芬 编辑/张美思

特朗普的政治主张偏激且易变，其政策影响具有很大的不确定性。

美国经济形势向好，可能会加剧人民币汇率波动和中国资本外流的风险。不过，由于目前中国资本项目尚未完全开放，美国流动性收紧不会对中国市场产生过大的冲击。

2017年已近过半，美国新任总统特朗普执政百日已过。在其政策主导下的美国经济走势如何，是各界非常关心的话题。从美国主要经济数据的走势来看，美国经济的复苏态势基本稳固，预计未来仍将延续温和增长势头。但不可否认的是，特朗普执政给美国经济带来了极大的不确定性。中国也不可避免地会受到美国经济不确定性的影响。

美国经济仍将温和增长

从经济增长的整体情况来看，美国经济2016年第四季度实际GDP环比折年增长率为2.1%；2017年第一季度，受天气原因导致的耐用品消费下降以及库存下滑的影响，增速有所放缓，GDP环比折年增长率为0.7%。其中：个人消费支出对GDP贡献只有0.2个百分点，成为拉低GDP增长率的主要因素；商业投资保持稳步增长，库存下降拉低了经济增长0.9个百分点；政府消费和投资支出仍维持疲软态势，拉低经济增长0.3个百分点；商品和服务的净出口对经济增长有微弱贡献，就业状况持续改善。不过，近期特朗普爆出政治丑闻，令市场开始揣测特朗普可能被弹劾，增加了未来经济走势的不确定性。

从消费方面看，2017年第一季度，美国个人消费支出增长率为0.2%，远远低于上一季度2.4%的水平，成为第一季度GDP增速下滑的主要原因。自2014年以来，美国个人消费支出的增长率始终保持在1%以上，并曾经在2014年第四季度达到3.1%的增速。2017年第一季度，反常的暖冬天气降低了能源类消费，预计2017年个人消费支出会维持温和增长态势。其原因在于，美国家庭的财务状况近年来持续改善，家庭收入持续增长，房价和股票价格也不断创新高，劳动参与率上升，推动美国消费者信心指数达到高点。美国个人可支配收入自2016年2月以来连续14个月环比增长0.2%以上；2017年3月，个人可支配收入的环比增长率为0.24%，同比增长2.4%。

但就2017全年消费而言，预计对美国经济增长的推动会低于过去四年的平均水平。其一，在2007—2010年停止增长的美国消费信贷（始终维持在2.5万亿美元规模），于2011年1月开始持续上涨，但到2015年增速又开始放缓。这表明，美联储的加息在一定程度上制约了美国消费信贷的增长。其二，截至2017年3月底，美国家庭总负债达到12.73万亿美元，超过了2008年第三季度金融危机时期创下的12.68万亿美元的前期峰值（但相比于2008年，房屋抵押贷款减少，而汽车贷款和学生贷款上升）。这会抑制美国未来消费的增长速度。其三，美国非农就业人数仍在增长，虽然同比增速自2015年以来有所放缓。2017年4月的失业率降至4.4%，低于4.8%—5.0%的自然失业率，劳动力市场接近充分就业水平。企业招工难度上升，但工人主动离职找新工作的积极性并不高。主要原因在于美国劳动力市场存在结构性问题，当前缺人的岗位主要集中在薪资较低的医疗护理等低端服务业。未来新增就业继续大幅增加、工资环比加速的可能性并不高。

由于美国已进入加息周期，美联储缩减资产负债表的讨论也日益升温，因而会在一定程度上抑制美国投资。

从投资方面来看，2017年第一季度，美国私人投资的增长率为0.7%，低于上一季度1.4%的水平。其中，固定资产投资增长1.6%，存货投资降低0.9%。私人投资的增长率自2016年第三季度起由负转正，且连续3个季度保持在0.5%的水平以上。私人投资总额中的固定资产投资额的增长，在2016年第二季度至第四季度出现了停滞，但2017年第一季度又出现显著增长，环比增长率为2.50%。目前美国3个月国库券利率维持上涨的趋势，由2016年12月加息前的0.4%上升到2017年4月的0.9%；10年期美国国债收益率在2016年12月出现了下降趋势，2017年4月份维持在2.2%。由于美国已进入加息周期，美联储缩减资产负债表的讨论也日益升温，因而会在一定程度上抑制美国投资。不过，由于美国制造业活动继续温和扩张，房地产市场仍保持强劲势头，尤其是住宅类地产投资进入上行期，美国企业投资和住宅投资对经济增长的贡献会相对去年有所上升。

从政府投资方面来看，2017年第一季度，美国政府支出增长率为-0.3%，低于上一季度0.1%的水平。政府消费和投资支出在2015年出现增长趋势，2016年增长率下滑但仍为正，2017年第一季度出现了负的增长率，拖累经济增长的程度达1.7个百分点。未来，如果特朗普的1万亿美元基建支出计划能够落实，政府支出会对增长形成推动作用。不过，美国的减税措施将增加美国的赤字和债务负担，美国的债务负担与国内生产总值GDP之比将上升。此外，美国财政刺激将推升通胀，可能使美联储加快上调利率的速度，进而推高美国企业的借款成本。

从进出口方面来看，2017年第一季度，美国净出口的增长率为0.1%，扭转了上一季度的下降趋势（上一季度的净出口增长率为-1.8%，且自2014年以来基本都为负）；2016年，在第二季度和第三季度出现增长后，第四季度又出现大幅下降；2017年第一季度，美国的出口额环比增长率为1.41%，与上一季度增长率-1.14%相比有所上升；进口额同比增长率为1.01%，与上一季度同比增长率2.17%相比有所下降。由于全球经济增长预期有所改善，欧洲失业率稳步下降，中国经济增长稳健，美国的出口增加，美国的进口需求也会随经济稳步增长有所提升。预计2017年美国净出口对经济增长贡献仍会为负，但拖累GDP的程度不会超过0.5个百分点。

从就业与通胀方面来看，美国失业率自2016年起始终在5%的水平以下，并保持总体下降的趋势。2017年以来，失业率连续下降，4月降至4.4%，为2007 年4 月以来的最低水平，表明劳动力市场状况在持续改善。新增非农就业人数自2016年10月到2017年2月不断增长，由12.4万人上升至23.2万人；2017年3月出现下降，为7.9万人，但4月又快速反弹至21.1万人。预计美国失业率将保持下降趋势，新增非农就业人口则会保持上升趋势。在经济增长的推动下，美国消费价格指数CPI的同比增长率自2016年7月至2017年2月不断上升，由0.8%上升至2.7%；3月和4月的CPI增长率有所下降，但仍维持在2.2%的水平以上。核心CPI增长较为平稳，但存在微弱的上升趋势。美国核心PCE物价指数自2015年下半年以来逐渐上升，2017年3、4月份较此前稍有下降。

总体而言，虽然2017年第一季度美国经济增速低于预期，但是美国经济内生增长动力依然较为稳定，预计2017年全年美国经济增长或将达到2.0%—2.3%。

美联储的货币政策走向

当前，美联储已经进入加息通道，其未来的加息步伐和节奏在很大程度上将取决于美国经济数据的基本走势。虽然2017年第一季度美国经济增速较此前的两个季度有所下降，且消费下降明显，但是个人可支配收入却维持着稳定的增长。这说明，支撑消费的基本面因素仍然扎实。与此同时，美国的劳动力市场也表现亮眼，核心PCE指数也在走高，消费者信心指数亦稳居高位。美联储在其5月初公布的会议纪要中称，一季度的增速放缓只是暂时的。预计2017年下半年美联储还会继续进行1—2次加息，但具体时间可能会受制于特朗普的减税和基建计划等政策能否顺利落地。

特朗普的减税计划和基建计划有助于减轻个人和企业的税负，增加可支配收入和企业利润，带动美国的消费及投资，进而推动经济的增长。因此，如果特朗普上述政策能按计划出台并顺利通过立法，美国在接下来的几个季度，经济增速将会加快，从而增加美联储加息的概率和幅度。但近期曝出的一系列关于特朗普的政治丑闻，引发了全球市场较大的动荡，金融市场避险情绪显著上升，美元贬值，国债收益率明显下降，市场的不确定性因素加大，可能会影响未来美国经济的走势。在这种情况下，市场预期的加息概率下降。不过笔者认为，市场的反应有些过度，超调之后会很快出现回调。因为美国经济复苏的态势基本稳固，就业市场和物价这两项核心指标也仍然支持美联储继续加息。特别是信贷、零售等经济指标，仍然延续了去年下半年以来经济景气的周期性回暖态势。

除了加息之外，美联储是否即将启动资产负债表的收缩，也十分引人关注。2008年11月到2014年10月，美联储通过四轮的量化宽松政策向市场注入了大量流动性，以稳定金融市场、刺激需求回暖。美联储的资产负债表规模也由2006年大约9000亿美元迅速膨胀至4.5万亿美元，且资产负债结构也发生了巨大变化。危机前，美联储的资产方主要是美国国债，负债方主要是货币。2007年，美联储总资产约为9280亿美元，其中美国国债约为7790亿美元，占比84%；总负债约为9100亿美元，流通中的货币约为8200亿美元，占比90%。当时的存款准备金规模比较小，大约在300亿美元左右。危机后，美联储实施了非常规货币政策，购买了大量国债和抵押支持证券（MBS），国债规模由之前的0.5万亿美元上升至2.5万亿美元，MBS由0增至1.7万亿美元，两者在总资产中的占比近93%。商业银行在获得流动性后将大量资金存在美联储获取利息，进而形成了负债端庞大的超额准备金。2017年5月，其已达2.25万亿美元，占总负债的96%。

美联储的超低利率和超大规模的资产负债表不利于货币政策的调控和金融系统的稳定。一是大规模的超额准备金会限制美联储对于联邦基金利率目标的调控；二是随着美国经济的复苏和扩张，美国商业银行的贷款意愿不断增强，流动性开始进入实体经济，易带来经济过热和通胀压力；三是美联储持有巨额的长期国债和机构债会压低长期利率，使收益率曲线扁平化，进而可能导致资产泡沫，影响金融稳定；四是现在美国已经进入加息周期，美联储持有大量的长期国债和MBS会使美联储利息支出增加，遭受损失。收缩资产负债表，将有利于降低商业银行在美联储的超额准备金，减少基础货币，从而降低美联储调控利率的难度，增强未来货币政策的灵活性和金融系统的稳定性。

预计美联储会采取循序渐进和可预期的方式来缩减资产负债表，其货币政策正常化很可能沿着以下路径进行：首先，提高联邦基金利率；之后，以循序渐进、可预期的方式逐渐停止到期证券再投资计划；最后，美联储主动减持长期国债和MBS。从目前来看，由于未来两年美联储到期的资产规模较大，美联储很有可能会采取停止到期资产再投资的被动缩表方式。不过，仅仅依靠被动方式进行缩表，可能会拉长缩表的周期，难以及时满足美联储对于收紧流动性的需求。因此，在市场积累了足够的紧缩预期后，美联储可能会在2018年年末或2019年采用主动缩表的方式来缩短缩表周期，快速回归货币政策正常化。

美国经济不确定性上升对中国的影响

美国经济自2008年金融危机以来实现了持续复苏，但特朗普的上任及其出台的政策给经济带来了很大的不确定性。

第一，特朗普的政治主张偏激且易变。例如，在贸易政策上，特朗普主张打破共和党几十年来秉承的观点，坚决反对自由贸易，将美国制造业的衰败归结于相关国家汇率操纵以及各种不公平的自贸协定，坚决主张对美国实行贸易保护。特朗普声称要退出TPP，重谈NAFTA，扬言将中国列为汇率操纵国，并将对中国、墨西哥等国家采取惩罚性关税等激进措施，抨击美联储货币政策的独立性，要撤职耶伦美联储主席一职。但是上台后，特朗普又改口不再将中国列为汇率操纵国，还肯定了美联储的工作，并称可以考虑让耶伦连任。

第二，特朗普政策的影响具有很大的不确定性。首先，其减税政策的效应难以估计。减税政策可能会增加居民的可支配收入，促进消费，但对于消费有多大促进作用要取决于消费者的预期，而且减税不可避免地会增加美国的债务负担；减税政策也可能会增大企业利润，促进投资需求，但在政府面临债务上限到期的困境下，减税会减少政府预算，抑制政府支出。其次，基础设施建设的前景难料。特朗普将基建作为施政框架中的核心，规模达5500亿美元；但减税计划会限制其财政收入，并会对财政平衡造成很大压力，也意味着基建融资将面临巨大的压力。最后，贸易保护主张或产生消极影响。特朗普的贸易保护主张，在一定程度上可能促进净出口，但可能引起的贸易战会对美国出口产生不利影响。

第三，特朗普的政策目标缺乏现实性和可操作性。比如，其承诺的税改方案涉及个人所得税、企业所得税、遗产税，但时至今日税改计划却没有出台具体细节。此外，其修建边境墙的资金问题也难以解决，废止奥巴马医保法案则中途流产，想要实现美国3%—4%的经济增速目前也仅是个美好的愿景。再比如，税改计划减少了政府收入，同时推行的基础设施建设则会增加政府支出。据美国税收基金会的测算，特朗普财政计划将在未来10年减少4.4万亿—5.9万亿美元的联邦财政收入，并产生12万亿美元的债务。如此庞大的政府债务规模可能带来的危害不容忽视，这使得上述计划能否顺利进行充满变数。

美国经济政策的不确定性会影响全球经济复苏和政策走向，包括中国。由于中美之间的经济联系非常紧密，中国未来的经济走向很可能受到美国具体政策实施的影响。贸易方面，虽然当前中美两国刚刚达成了“百日计划”，但特朗普的贸易保护倾向仍有可能使中国遭受来自美国的贸易保护政策的冲击。我国出口拉动型经济增长模式将受到巨大的挑战，产业结构升级迫在眉睫。资本流动方面，美国经济基本面的稳固复苏仍然会支撑美元走强。虽然近期美元指数走势疲弱，但长期看，美元指数依然处于走强的周期之中。美国国内的紧缩性货币政策将带来全球流动性收紧，加息与“缩表”更可能加剧资本从新兴经济体流出，并回流美国的资本市场。由于当前人民币的贬值预期依然存在，中国经济新常态下增速放缓，美国经济形势向好，可能会加剧人民币汇率波动和中国资本外流的风险。不过，由于目前中国资本项目尚未完全开放，美国流动性收紧不会对中国市场产生过大的冲击。但在特朗普具体政策实施之前，其影响具有极大的不确定性。还是应未雨绸缪，对各种可能做好应对准备。

作者单位：中央财经大学国际金融研究中心