中小企业网络融资成本的研究

刁伍钧

（西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安 710054）

财政与金融

中小企业网络融资成本的研究

刁伍钧

（西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安 710054）

网络融资包括P2P网络借贷、大数据融资和众筹融资三种形式。文章分析了三种融资模式及其风险特征，并依据资本成本和交易成本理论比较了三种融资模式的资本成本。研究得出：在融资规模有限的情况下，网络融资的高风险势必引发购买评估阶段和购后行为阶段交易成本的上升，从而导致网络融资资本成本的上升。

中小企业；P2P网络借贷；大数据融资；众筹融资；资本成本

一、引言

随着互联网金融的建立与发展，以P2P网络借贷、大数据融资和众筹融资为代表的网络融资模式拓宽了中小企业的融资渠道。我国P2P借贷规模2015年约为9 750亿元，是2014年的3倍有余①《2015年P2P行业年度报告》。。全国股权类众筹融资平台截止2015年8月已有113家，成交1 335笔交易，成交金额54.76亿元②《2015中国股权众筹行业发展报告》。。研究资料显示我国供应链金融市场发展潜力巨大，2020年可达15万亿元③《2015-2020年中国供应链金融市场分析预测及战略咨询报告》。。尽管网络融资规模不断增长，但是与不断增加的“麦克米伦缺口”相比，融资难仍然困扰中小企业的发展（卢馨、李慧敏，2014）。并且偏高的网络融资成本并未解决中小企业融资贵的问题。本文根据资本成本理论和交易成本理论，通过比较不同网络融资模式的资本成本与风险，以期揭示网络融资贵的原因，为完善网络融资提供对策和建议。

二、文献综述

2012年，谢平、邹传伟两位学者第一次从概念上定义了涵盖了付款方法、信息管理和资源应用及整合等的互联网金融模式。互联网金融由于信息量大、效率高、支付便捷、“金融脱媒”，可以达到提高资源配置效率，大幅度降低交易成本的作用（谢平、邹传伟，2012；郑志来，2014；陈俊侃，2015）。中国金融体系中金融压抑的宏观背景，以及对互联网金融所涉及金融业务的监管套利是我国互联网金融快速发展的根本原因（曹凤岐，2015）。Manuchehr Shahrokhi（2008）认为互联网金融是继传统金融中介和资本市场之后的第三种金融模式，不仅可以降低交易成本，提高财务信息透明度，还可以提高金融机构处理业务的效率，但这点对信息技术有很高的要求，必须保证技术的安全性与可靠性。

网络融资是互联网金融的重要组成部分。在我国现有的金融制度体系下，商业银行为了降低贷款成本和防范风险，将部分中小企业的融资需求拒之门外（陈俊侃，2015）。根据科斯提出的交易成本理论，交易成本是为达成交易所耗费的各种资源，包括信息搜寻成本、讨价还价成本、签约成本以及保证契约履行的成本等。大银行往往会对中小企业惜贷的原因是单位贷款处理成本随贷款规模下降而上升（李志强，2015）。网络融资模式对中小企业融资的影响主要体现在：（1）对传统金融机构倒逼机制；（2）中小企业融资对象更加全面、科学；（3）中小企业融资服务更有针对性（郑志来，2014）。陈跃平（2014）认为，与商业银行的融资模式相比，互联网融资模式具有信息量大、效率高、跟进快、成本低等特点，是信息时代的一种融资模式。

李志强（2015）指出中小企业融资难，主要难在中小企业融资交易成本过高，而中小企业融资交易成本过高，主要源于信息不对称。Stiglitz和Weiss（1982）等大多数学者也都认为信息不对称是中小企业融资难的重要成因。庄雷、周勤（2015）利用“拍拍贷”网站的交易数据，实证结果发现：信息披露质量较低，存在着显著的身份歧视；但随着信息披露质量的提高，身份歧视并不显著。这表明信息质量是网络贷款的关键因素。信息透明化的网络融资有利于降低信息不对称性，降低交易成本，从而提升中小企业融资效率。反之，由于存在信息不对称就会产生交易成本，网络融资就必须具有信用中介的职能。否则，网络融资就会因过高的交易成本而被市场所淘汰，这也是为什么大多数P2P平台承担担保、质押职能的原因所在。如果网络融资缺乏信息优势，不确定性大为增加，其交易成本急剧上升，就将导致网络融资模式面临更大的风险。

无论是网络金融有助于降低交易成本，还是网络融资成本偏高，现有文献在评价网络融资成本时并没有区别不同融资模式进行分析，这就导致研究结论缺乏客观性和针对性。事实上，阿里小贷平均每笔贷款发放成本不足3元（郑志来，2014），不良贷款率维持在0.52%，远低于商业银行抵押类贷款产品的1.7%左右的坏账率（李志强，2015）。本文通过网络融资模式分析，诠释网络融资成本的特点和变化规律。

三、资本成本理论与交易成本理论

（一）资本成本理论

资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括资本筹集费用和资本占用费用两部分。斯蒂芬.A.罗斯（2013）认为资本成本主要取决于资本的运用，而不是资本的来源。加权资本成本是一个企业的资本成本，是这个企业的必要报酬率。总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模会影响资本成本的大小。

总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境对资本成本的影响反映在无风险报酬率上。如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其必要收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其必要投资收益率，使企业的资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者则会提出更高的投资收益率，导致企业资本成本上升。证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。根据资本资产的定价模型，企业的风险越大，投资人要求的必要收益率就越高，企业的资本成本也就会增加。融资规模越大，企业资金筹集费和资金占用费都会上升，企业的资本成本就会增加。

（二）交易成本理论

科斯（1937）最早提出交易成本理论。交易成本泛指所有为促成交易发生而形成的成本。但不同的交易往往涉及不同的交易成本，因此，理论上很难对交易成本进行明确的界定与列举。Williamson（1975）将交易成本分为搜寻成本、信息成本、议价成本、决策成本、监督成本和违约成本。搜寻成本指的是商品信息与交易对象信息的搜集。信息成本是取得交易对象信息与和交易对象进行信息交换所需的成本。议价成本则是针对契约、价格、品质讨价还价的成本。进行相关决策与签订契约所需的内部成本是决策成本。监督成本则是指监督交易对象是否依照契约内容进行交易的成本，例如追踪产品、监督、验货等。而违约时所需付出的事后成本是违约成本。Williamson（1985）进一步将交易成本加以整理区分为事前与事后两大类。事前的交易成本包括签约、谈判、保障契约等成本。事后的交易成本包括契约不能适应所导致的成本、讨价还价的成本、建构及营运的成本、为解决双方的纠纷与争执而必须设置的相关成本以及约束成本。Liang and Huang（1998）根据消费者交易的七个阶段：搜寻、比较、测试、协商、付款、递送、售后服务，将交易成本分为购买评估阶段、购买行为阶段和购后行为阶段成本。购买评估阶段成本包括搜寻成本、比较成本、测试成本；购买行为阶段成本包括订购及付款成本；购后行为阶段成本包括传送成本。

四、网络融资模式、风险与成本的比较

（一）网络融资模式的比较

1.P2P网络借贷。P2P网络借贷，即“Peer to Peer”借贷，是指通过互联网上的网络借贷平台，个体与个体之间建立直接的、无第三方介入的借贷关系来实现直接融资（卢馨、李慧敏，2015）。根据P2P平台在网络贷款中的不同作用，P2P网络借贷可以分为收益型和零收益型。零收益型P2P网络借贷是为弱势客户群提供低息贷款服务，比如美国的Kiva以及我国的宜农贷。本文暂不研究该类P2P网络借贷。根据P2P平台提供的服务差异，收益型P2P网络借贷又可以分为单纯中介型和复合中介型。复合中介型P2P网络借贷是指平台在交易过程中不仅提供中介服务，还充当追款者等，比如英国的Zipa和深圳的红岭创投等。单纯中介型P2P网络借贷指平台仅提供中介服务，美国的Prosper和上海的拍拍贷就属于该类型。因为单纯中介型P2P网络借贷是复合中介型P2P网络借贷的基础，所以本文只关注单纯中介型P2P网络借贷。

图1 基于平台模式的P2P网络借贷

图1描绘了单纯中介型P2P网络借贷中，贷款者、借款者和P2P平台三者之间的关系。P2P网络融资模式一般包括九个步骤。首先，贷款者和借款者需要在P2P平台注册成为平台用户；第二，借款者（资金需求者）提出借款申请，并提交相关信用资料；第三，平台对借款者的借款申请进行审核；第四，平台在网站上公布通过审核的借款者相关信息；第五，贷款者（投资者）根据网站上公布的信息进行自主投标；第六，待资金筹措期届满后，如果投标资金总额不少于相关借款人的要求，则借款成功，平台自动生成电子借条，贷款者放贷借款者获得资金；第七，借款者定期向贷款者还本付息；第八，平台公布违约信息；第九，贷款者向借款者追讨债务。在整个借贷过程中，P2P平台是作为独立的第三方向借贷双方提供审核借款者的信用度、公布借贷信息、履行法律手续等服务。P2P平台为借款人进行信用评级，贷款者自由选择放贷对象，P2P平台只收取服务费，收益归贷款者所有。

2.大数据融资。大数据融资是指通过对客户的交易信息进行挖掘和分析，掌握用户的消费习惯，并准确预测其行为，从而使金融服务平台可以针对性地营销和控制风险（龙帼谅，2015）。大数据融资目前主要有阿里小贷和供应链融资模式。阿里小贷与银行贷款的模式在征信方面截然不同，它是一种自动放贷机制。阿里小贷利用大数据技术分析淘宝网上用户的大量信息得到一个风险定价，然后通过支付宝发放该定价额度的贷款。供应链融资是指电商平台通过小贷公司帮助其供应商或经销商进行融资。电商平台可通过自身的商品流、信息流、资金流的情况，把控贷款风险，提升供应链整体效益。根据贷款风险的不同，大数据融资可分为信用贷款和订单贷款。其中，信用贷款需要在电商平台上，分析和挖掘客户以往的交易数据，从而判断客户的信用水平和还款能力以便控制贷款风险。而订单质押只要电商平台企业发货即可向电商平台企业进行授信。

图2 大数据融资

图2描绘了大数据融资中，小额贷款公司、电商平台企业和电商平台三者之间的关系。大数据融资与P2P网络借贷存在如下差别：（1）担保机制不同。大数据融资的贷款担保机构与电商平台企业具有业务关系。单纯中介型P2P网络借贷更侧重是一种商业信用贷款；而复合中介型P2P网络借贷中提供担保、质押的第三方多为金融担保机构，与借款者并不存在物流等商业关系。贷款联合体与电商企业之间的资金流、物流、信息流提高了大数据融资的效率与质量。（2）风险控制机制不同。P2P网络借贷的风险控制包括签约前的信息披露（个人以往的信用记录和个人注册信息的质量水平）、信用评价机制和违约后追讨机制。大数据融资受到三层风险控制体系保护：第一层是基于大数据的信用评价审核，第二层是小额信贷公司的银行信用审批，第三层是贷款联合体的担保。大数据融资的信用审批依赖小额信贷公司的信用披露和供应链中资金流、物流、信息流，通过云计算评价电商企业的信用等级。而P2P网络借贷主要根据借款者的个人信息披露和以往交易的信用状况来评价信用等级。由于现在P2P网络借贷无法和人行个人征信系统对接，并且P2P网络借贷发展规模还没有积累足够的信用信息，所以P2P网络借贷的信用评价体系还有待完善。（3）债务追讨效率不同。由于贷款联合体能够监控电商企业的资金流、物流等信息，这为大数据融资模式追讨债务提供了极大的便利。而P2P网络借贷中贷款者和P2P平台由于无法监控借款者，使得债务追讨缺乏信息和途径。

3.众筹融资。众筹融资是指筹资人（项目发起人）在互联网平台上发布创意项目，众多的投资者选择合意的项目提供资金支持，并约定投资者会获得一定回报的公开小额股权融资模式。按照募资的形式，广义的众筹融资分为四类（曹凤岐，2015）：第一是“捐赠式”，个人以捐款、慈善、赞助的形式为项目或企业提供财务资助，不求实质性财务回报。第二是“奖酬式”或“回馈式”，部分项目出资人可能会得到一些小礼品或预售产品作为回报。第三是“借贷式”，个人借钱给一个项目或企业，预期得到偿还，并希望得到一定的财务回报。第四是“股权式”，个人投资于一个实体以期获得实体的股份或分享实体未来的利润。狭义的众筹融资是指“奖酬式”众筹和“股权式”众筹。本文讨论更为狭义，主要指股权式众筹融资模式，它方便、快捷，更容易筹集小额资金，支持一些小型项目。比如点名时间、追梦网。

图3 众筹融资

图3描绘了众筹融资中，融资者（项目发起人）、投资者（公众）、众筹平台和第三方支付平台之间的关系。其融资模式分为六个步骤：第一，创业公司发布项目；第二，众筹平台公布项目；第三，当吸引到足够数量的小额投资人，并凑满融资额度后，投资人就按照各自出资比例成立有限合伙企业；第四，以该有限合伙企业法人身份入股被投项目公司，持有项目公司出让股份，有限合伙企业法人将资金汇入第三方支付平台；第五，第三方平台将资金汇给项目发起人；第六，项目发起人将约定回报支付给投资者。在此过程中，众筹平台为投融资双方提供投资合同的订立服务，通过向投资人提供目标公司的增资扩股、股权转让等商业信息，促成投资人与目标公司股东签订增资扩股协议、股权转让协议或者其他协议。与前两者融资性质不同，由于众筹融资是一种股权投资，所以在运行模式上并没有追债的环节。

（二）网络融资风险的比较

由于网络融资依托互联网技术，所以无论哪种融资模式网络信息安全风险都难以避免。如网络平台受到黑客攻击，不但会给融资平台运营造成困扰，而且可能造成融资双方的信息泄露，引发资本市场的恐慌。网络融资涉及大量信息的审核、评估与披露，如何甄别这些信息，准确评价融资者的信用水平是网络融资把控操作风险的关键。信用风险是指由于交易对方不能按照合同履约的风险。对于网络融资而言，无论哪种模式，信用风险都是存在的。除网络风险、操作风险和信用风险以外，图4、图5、图6列示了不同融资模式各自的风险。

图4 P2P网络借贷的风险

图5 大数据融资的风险

图6 众筹平台的风险

P2P网络借贷还存在以下风险：一是由于相关法律和监管政策缺失而引发的政策法律风险和监管风险；二是由于P2P网络借贷平台监管不严和贷款者动机不纯而引发的洗钱风险。特别是P2P网络借贷平台的跑路、诈骗等事件引起了社会各界对其风险的关注。大数据融资的风险会涉及市场风险。市场风险是指贷款者收入的不确定性。在大数据金融中，市场风险主要来自于供应链联盟的断裂所引起的物流和资金流的中断。与P2P网络借贷相比，由于建立了三层风险控制系统，大数据融资的风险水平较小，政府对其的发展采取了支持和鼓励的政策导向。而众筹融资风险将会涉及技术风险、政策法律风险等问题。首先是技术风险，指的是无法鉴别技术而给投资者带来的风险。众筹融资主要针对创新性投资项目进行筹资。如果众筹平台不具备专业的分析团队，在投资对象的选择上缺乏严格的筛选标准和专业的投资眼光，盲目地将投资者的资金投入融资项目，将对投资者构成潜在危险。其次是政策法律风险。依托平台建立的有限合伙资产的准入条件与其管理的资金规模存在严重不匹配、募集的资金涉及从平台到银行的二次流转（何欣奕，2015），这些操作是否会受到法律的进一步约束与规范将对股权众筹融资发展产生巨大的影响。

综上所述，在以上三种融资模式中，依托供应链资金、物流和信息的支持，大数据融资的风险最小；P2P网络借贷由于其低门槛、监管欠缺、规模有限，其风险水平相对较高；众筹融资由于属于股权融资、法律监管有待完善，所以其风险水平是最高的。

（三）网络融资成本的比较

根据资本成本理论，资金的运用决定了资本成本的高低。在三种网络融资模式中，众筹融资的投资对象是创新性项目，并且采用股权投资方式，风险最大，所以其资本成本在网络融资中是最高的。虽然P2P网络借贷与大数据融资均属于债权投资方式，但是大数据融资主要投放在平台的电商企业，并且有供应链资金、物流和信息流的支持，风险相对较低，所以，大数据融资的资本成本相对P2P网络借贷的资本成本要低。

从交易成本理论来看，网络融资的成本分为购买评估阶段成本、购买行为阶段成本和购后行为阶段成本（见表1）。在购买评估阶段，P2P网络借贷评估的基础是平台记录的历史借贷信息和投融资双方的主动信息披露。尽管网络信息披露有助于加强信息的收集和协议效率，但是在P2P网络借贷发展初期，借贷规模有限，信息质量良莠不齐，信息不对称性就会增加，所以P2P网络借贷购买评估阶段的资本成本就会上升。但是随着P2P网络借贷规模不断增加，信息不对称性就会下降，则P2P网络借贷的购买评估阶段成本就会下降。大数据融资以供应链之间的物流、资金流和信息流为基础，信息的收集、协议效率大大提高，信息的不对称性较低，则大数据融的购买评估阶段成本较低。众筹融资以平台历史数据和科技创新技术信息为基础，搜寻、协议成本效率最低，信息不对称性大，因而众筹融资购买评估阶段的成本高。在购买行为阶段，P2P网络借贷以个人身份信息注册登记即可，准入要求较低；平台依据自建的信用评价体系审核项目。P2P网络借贷购买行为阶段的成本较低，信用风险较大。大数据融资必须是电商企业才具有贷款资格，准入要求较高；平台依据供应链的资金流、商品流、信息流以及中小贷公司的信用信息，采用云计算方式评价贷款的信用水平。大数据融资购买行为阶段的成本高，信用风险小。众筹融资依托创新项目，对投资者有具体的资本要求，准入条件高，平台通过分散投资、撮合组合的方式达成协议，众筹融资购买行为阶段的成本相对较高，信用风险大。在购后阶段，P2P网络借贷的监督、违约成本相对较大，且贷款规模越大，监督、违约成本越高；大数据融资在三层风险控制体系的保护下，其监督、违约成本相对较小；而高风险的众筹融资必然导致高额的监督、违约成本，且随着融资规模的增加而大幅度增加。

表1 网络融资成本的比较

显然，影响网络融资成本的关键是信息披露是否完整有效。网络融资的规模对资本成本有重要的影响。在逐步完善信息披露的基础上，扩大网络融资规模可以有效降低网络融资的资本成本。大数据融资具有良好的信息披露机制，所以其坏账率远远低于同期银行贷款。正因如此，研究报告预测大数据融资2020年可达15万亿元。

五、结论

尽管网络金融相对传统银行业而言，由于信息量大、效率高、支付便捷，可以达到提高资源配置效率，大幅度降低交易成本的作用。但是在融资规模有限的情况下，网络融资的高风险势必引发购买评估阶段和购买后交易成本的上升，从而导致资本成本的上升。随着网络融资的法律规范不断加强、征信平台的完善，网络融资的成本将会有所下降。

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（责任编辑：C 校对：L）

F832.1

A

1004-2768（2017）05-0026-04

2017-03-07

陕西省科技厅软科学项目（2015KRM053）；西安理工大学博士科研启动项目（105-256211309）

刁伍钧（1971-），女，重庆江津人，管理学博士，西安理工大学经济与管理学院财会金融系讲师，研究方向：财务管理。