我国货币政策利率传导机制实证研究

赵朋云+谢丽强

【摘要】 本文研究了我国货币政策的利率传导机制的有效性，通过实证检验结果表明：作为“准市场利率”的货币市场利率对部分实体经济变量有较强的解释能力，甚至优于M2的解释能力，但对另外一部分宏观经济变量的影响不显著；利率管制是利率传导机制部分失效的重要原因，随着利率市场化的逐步深入，货币政策的利率传导机制也将变得越来越重要。

【关键词】 货币政策传导机制；利率传导机制；货币市场利率

1 导言

货币政策的传导问题是货币政策研究中的一个最为重要的研究范畴。研究货币政策的传导机制揭示货币政策传导过程的规律性，分析其有效性，可以从中找出保证货币政策传导机制顺畅有效的政策措施，更好地发挥货币政策在宏观经济调控中的作用。随着我国利率市场化改革的进一步深入，利率政策成为我国货币政策的主要组成部分，货币政策的利率传导渠道的重要性也逐渐显现。

国内外学者对我国的货币政策中介目标和传导机制做了大量研究。赵伟，朱永行和王宇雯（2013）认为，由于利率尚未完全开放，我国货币政策工具中利率传导并不是十分有效，当前仍以信贷渠道传导为主。高山，黄杨和王超（2015）认为，央行通过调整货币政策操作从而引起货币供应量的变动，但是这一变动很难促成市场利率的有效变动，这降低了货币政策对市场利率的传导效应，进而说明我国货币政策的利率传导渠道的有效性较低。根据已有的研究来看，信贷传导机制的有效性已经得到了较多的证明，但对于利率对实体经济的影响的实证研究争议较多，本文将主要关注我国货币政策的利率传导机制的有效性。

2 我国的货币政策利率传导机制有效性的实证检验

由于央行管制的存贷利率在时间序列上看，其变动特点是非连续的、阶梯状的波动，利用管制利率进行回归分析将导致变量之间的相关性不显著，在下文的分析中，我们将把货币市场利率作为利率变量进行检验。本文根据2012年1月至2016年12月的月度数据建立一个向量自回归模型。

2.1貨币政策利率传导机制有效性的模型构建及检验

本文选取的宏观经济指标有房屋新开工面积、出口额、进口额、房地产开发投资总额、工业总产值、固定资产投资总额、社会消费品零售总额，本文选取的政策指标有M1、M2、财政支出、货币市场利率（即SHIBOR）。

2.1.1货币利率对实体经济变量的影响

通过格兰杰因果检验，本文认为在5%的显著性水平下，SHIBOR只对部分实体经济变量有着显著的解释能力。除了对房屋新开工面积和出口额，货币市场利率SHIBOR对其它实体经济变量没有显著的预测能力，说明房屋新开工面积和出口额是一个对货币市场利率比较敏感的实体经济变量。同时实证结果也说明了货币供给量M2的预测能力较强，优于M1，也优于货币市场利率SHIBOR。

在典型市场经济国家中，货币市场利率对宏观经济变量有着较强的解释能力。但在笔者的实证检验中，可以看出货币供给量比利率对实际变量的解释能力更强。货币供给量影响着消费、产出和利率的波动，是宏观经济变量运动的源动力之一，这说明直到现在，影响中国货币政策变量的核心因素仍然是货币供给量，而不是市场利率。显而易见，中国利率没有市场化，货币供给影响投资无须借助于利率，传导机制的链条在利率上并不顺畅。

2.1.2货币市场利率对CPI的影响

除了对实体经济变量的影响较为显著外，我们还要分析货币市场利率对通货膨胀率的影响。除了SHIBOR以外，我们还加入了其它货币市场利率指标，包括3个月国债、1年期国债和10年期国债等。

通过格兰杰因果检验表明，10年期国债到期收益率，是CPI显著的格兰杰原因。这表明货币市场利率对CPI的短期波动的影响很有限。10年期国债到期收益率之所以是CPI显著的格兰杰原因可能是因为10年期国债到期收益率所蕴含的通胀预期较好地引导了CPI的波动。利率对实体经济的影响表现为长期利率对通货膨胀率的调控能力，引导通胀预期。

2.2实证检验的结论

实证检验表明，我国货币政策利率传导机制至少是局部有效的。在对实体经济变量的影响上，作为“准市场利率”的货币市场利率对部分实体经济变量有较强的解释能力，甚至优于M2的解释能力，但对另外一部分宏观经济变量的波动的影响不显著。依托于向量自回归模型，通过格兰杰因果检验发现M2对实体经济的影响更为出色。M2作为货币政策的中介目标，调控宏观经济；而利率在时间序列上的解释能力相对较低。但是通过方差分解可以看出利率的波动对实体经济的解释能力较强，并且作为M2调控的传递渠道，说明利率在宏观调控中表现出传导机制的作用。此外，在对通货膨胀率的影响上，货币市场利率对通货膨胀率的短期调控能力较弱，货币市场利率对通货膨胀率的影响主要表现为长期利率对通货膨胀率的调控能力很显著，长期利率所蕴含的通胀预期很好地引导了CPI的波动。

3 结论

本文的实证研究的结论表明，我国的利率传导机制是局部有效的，而利率管制等因素是我国利率传导机制存在缺陷的主要原因。我国正处于金融深化的过程中，金融体制仍在不断完善中，金融抑制和市场分割体现在多个方面。在讨论我国的货币政策利率传导机制时，货币市场中“价格双轨制”的特点必须引起足够重视。由于居民和企业面临的存贷利率是受管制的，存贷利率主要由中国人民银行的利率政策决定，作为货币政策中介目标的货币供给量对存贷利率没有显著影响，受管制的存贷利率对产出增长率和通货膨胀率也没有显著影响，传统的货币政策理论中所阐述的“存贷利率传导机制”在中国不显著。

另一方面，我国的利率市场化正在推进过程中，在存贷款利率完全放开之前，金融市场传导货币政策的作用越来越明显，我国的货币市场利率正在发挥更重要的作用。本文的实证结果表明，作为“准市场利率”的货币市场利率对部分实体经济变量有较强的解释能力，甚至优于M2的解释能力，但对另外一部分宏观经济变量的波动的影响不显著。在对通货膨胀率的影响上，货币市场利率对通货膨胀率的短期调控能力较弱，货币市场利率对通货膨胀率的影响主要表现为长期利率对通货膨胀率的调控能力很显著，长期利率所蕴含的通胀预期很好地引导了CPI的波动。

参考文献：

[1] 赵伟，朱永行，王宇雯.中国货币政策工具选择研究[J].国际金融研究，2013（8）

[2]高山，黄杨，王超.货币政策传导机制有效性的实证研究——基于我国利率传导渠道的VAR模型分析[J].财经问题研究，2015（3）