融资创新还是暴利江湖

李莹莹++袁满

ICO存在诸多乱象，但是不可否认的是，这是一种全新的融资方式，其最大的价值在于打破了一二级市场的界限，以极低的门槛，让中小企业可以便捷地面向全球获得融资

“项目开始不到半小时就被秒杀光了，平台网站在开盘前两三个小时就已被挤爆，甚至连登录都有困难。”一位投资人描述近来ICO项目的火爆。

与IPO的Initial Public Offering类似，ICO即Initial Coin Offering，是指区块链企业通过众筹的方式在交易平台或某种场合发行自己的代币，换取比特币、以太币来实现融资的目的。

由于门槛低、流动性强且直接实现了一二级市场的勾连，这一具有创新性的融资方式在比特币圈子和区块链圈子里炒得如火如荼。

据ICO age统计，从2017年1月至2017年6月，全球主要ICO项目有129个，合计融资金额约71873万美元，进入6月以后更是爆发式增长。这些项目，有的动辄只用了几分钟、几小时就融资了上千万元的资金。

令投资人趋之若鹜的是ICO数字货币动辄数倍增值的暴利行情。据链池科技CEO叶汉鑫介绍，一个项目ICO发行之后直接变现抛售，至少涨3倍-5倍，如果上了交易平台可能就翻20倍-30倍。许多国外的ICO项目都是50倍、100倍地增长。

然而，由于监管真空，缺乏规范，ICO市场上各种代币四起，鱼龙混杂。

7月4日，央行发布的《中国金融稳定报告》中提到，比特币等特定虚拟商品吸引投资者跟风炒作也存在一定风险。7月5日，央行数字货币研究所所长姚前在媒体上发表文章，认为代币市场存在相当数量的“骗子币”。

虽然目前ICO存在诸多乱象，但是不可否认的是，这是一种全新的融资方式，其最大的价值在于打破了一二级市场的界限，以极低的门槛，让中小企业可以便捷地面向全球获得融资。

对于ICO这种创新的融资方式，央行数字货币研究所所长姚前在文章中表示，“作为新兴事物，监管不确定性将是ICO长期面临的最大政策风险。对ICO实施监管沙盒，为ICO项目创造“安全”的创新空间，降低创新成本和政策风险。”他认为应该建议宽容对待ICO，根据区块链技术行业的特性，在上市审批、投资者限制、项目公开宣传和推介上给予一定的包容性豁免。

据《财经》记者了解，对于ICO市场的乱象，央行已经委托一些企业对ICO市场进行调研。另有地方政府有意尝试ICO沙箱监管模式，并与某些企业进行接触。

疯狂的行情

ICO的火热导致各大ICO平台总是人满为患，投资ICO项目都是靠抢，项目开始几分钟就被抢夺一空的现象时有发生。融资方动辄只用几分钟、几小时就募资上千万元，比如号称“让玩家随时随地参与竞赛并且获得赏金的去中心化电竞平台”的“Fistblood”，2分钟内融了4000万元人民币。前不久刚结束的Bancor只用了3小时就融了价值1.53亿美元的以太币（以太坊区块链的原生货币），创下有史以来ICO规模最大纪录。

ICO项目融资一般都在30天以内完成，融资金额都高达上千万美元。早期的ICO项目在融资后，所发行的代币迅速增值，其速度甚至赶超比特币。

据链池科技叶汉鑫介绍，一个项目ICO发行之后直接变现抛售，至少涨3倍-5倍，如果上了交易平台可能就翻20倍-30倍。许多国外的ICO项目都是50倍、100倍地增长。

根据博链研究统计，目前数字货币共计953种，2016年ICO融资金额超过2.36亿美元，截至2017年7月6日，ICO融资金额已达7.76亿美元以上。2017年至今已经完成超过80个ICO项目。目前回报率最高的ICO项目是Stratis，收益率为763倍，最成功的ICO项目是以太坊，收益率为689倍。

为什么ICO这么火？曾在美国成功发起过Factom（公证通）ICO的网录科技CEO吕旭军认为，近期全球ICO热潮的原因是，以太坊给发行ICO提供了更好的融资条件，只需要写一個智能合约Dapp，就可以发行企业自己的代币，而且迅速进入流通。以往的ICO，企业需要自行建一条公链，而写一条公链的代码需要几个月的筹备，代币的发行还需要运行一段时间准备流动性才可以流通，这都需要较长的准备时间。以太坊提供了更好的区块链基础设施，智能合约的普及为ICO提供了很大的便利性。

除了基础设施的便捷性，比特币、以太币的币值屡创新高，也令ICO的融资金额迅速高涨，ICO的财富效应越发显著。吕旭军认为，比特币的大涨，是由于许多原来抵制虚拟货币的人近期也开始参与。比特币常常被比喻为是“互联网上的黄金”，在金融危机时期或者是战争动乱时期，人们会选择投资比特币保值，在希腊债务危机时期，比特币就曾出现大涨的现象。最近韩国和日本投资比特币的人数增加迅猛，日本是由于对比特币的合法化运用热潮，韩国是由于对于战争的恐惧。在中国是因为人们对区块链和虚拟货币的逐渐接受，比特币越来越多地出现在大众的视野之中。

根据火币网的数据，从5月初开始，比特币从7900点一路高歌猛进，在6月11日创下了历史的新高，达到了21090点，随后略有回收，截至7月3日收至17100点。在短短的两个月内就实现了翻倍的行情。

乱象环生

最初ICO的投资者主要是区块链和比特币圈子内的人，他们持有较多的数字货币，可以抱着“赌徒心态”去投资ICO，投资10个项目即使失败了9个，只要一个项目能够出现成倍的增长就可以弥补损失。但随着ICO行情逐渐火爆，普通投资者开始进入这个原本专业的市场，投资者适当性开始减弱。

6月14日在成都举行的第一届全球区块链高峰论坛上，许多企业大肆推广其ICO项目，会场间“大爷大妈”的身影涌动。

伴随着行情的癫狂以及投资人门槛的走低，ICO市场的乱象环生。

ICO市场有多乱？某企业在向某律师咨询的时候，这位律师开玩笑地说“你现在就是在犯罪”。在这个监管真空的领域，证券市场早期不规范的做法基本上都可以找到。

来自京衡律所的张豪律师介绍，目前市面上有部分ICO项目涉嫌传销或诈骗，利用拉下线或虚构项目等方式，通过“内幕交易”、“联合坐庄”、“操纵价格”等手段以牟取暴利。有业内人士具体介绍了这一操作办法，某ICO项目就把所有的投资者圈在多个微信群里，不同的微信群设定不同的交易价格，统一发号施令，要求什么时候购买，购买多少数量，直到以多少价格卖给第二批参与的投资者。

还有的团队接二连三换着不同项目ICO，创始人的名字多次更换，学历造假、连续失败发行ICO，这些团队被业内看做“骗子团队”。有的项目甚至连团队还没有建立，只有2-3个兼职者，就敢发行白皮书路演融资。

一位业内人士总结了一个ICO骗子的标配团队：几个中国的程序员+几个老外程序员+一个数字货币圈子大佬站队+一个挖矿的老板+一个出身于P2P的市场营销人员。他们出具的白皮书中没有明确写明资金的监管方式，自己要在什么阶段推出什么成果。即使拿了钱团队什么都不做，ICO后币值破发，项目团队也不会面临任何惩罚措施。

一般而言，ICO都是在交易平台上发行，而且ICO融资所得的钱应托管在基金会中。但是据《财经》记者了解，有的团队只是自建微信群，甚至通过淘宝链接让投资人购买代币，所有融到的钱由团队自己掌管，毫无资金监管措施。而且有的团队每周都发起新的ICO项目，缺乏一个合理的前期准备时间。有业内人士点评，这样的行为已经十分接近非法集资。

火热的行情背后亦有隐忧，数字货币行情近日有所回调。火币网数据显示，比特币从6月26日的19666点跌到7月3日的17100点，下跌了13%，但这不足以构成趋势性转折。火币网区块链研究中心市场总监吴兴分析，导致本次比特币、以太币下跌的原因，是对于以太坊创始人Vitalik Buterin死亡消息的誤传，以及国外coinbase交易平台设计不合理导致太坊网络超负荷以至于以太币暴跌，但是就整体趋势而言，今年比特币、以太币保持明显的上涨趋势，尤其是从5月18日以来的迅速上涨。她认为，目前的轻微回调是合理的。

但风险仍不容回避。据ICO age统计，从2017年1月至2017年6月，全球主要ICO项目有129个，合计融资金额约71873万美元，进入6月份之后更是爆发式增长。业内人士分析，如果这些项目想要维持投资人期待的高增长，以10倍增长计算，市场总共需要的资金就要71.8亿美元。这需要大量的场外资金进入。而持有众多比特币、以太币的投资大佬并不会随便追加投资，比特币估值如此高企的情况下，新进入的投资者资金量显得十分有限，目前的高增长恐难以为继。

市场疯狂的行情，每一位参与者自己也是心知肚明，但是面对快速的翻倍行情，人性难以忍受其诱惑，反而拥抱乱象，很多人借钱、刷信用卡拼命投资ICO。一方面，投资者自己也知道很多项目有问题，最担心的就是项目方跑路，但是另一方面，每个人账面上的价值似乎都得到大幅增长，但是有业内人士分析，这些代币无法卖出，一旦卖出由于市值太小，就会大幅下跌。目前在投资者不断涌入的情况下，尚未形成明显的跑路或者币价下跌趋势，但是未来一旦出现，将是踩踏式的行情。

有人疯狂，亦有人谨慎。有企业透露，此前北京市金融办曾倡议几十家区块链创业企业发布联合声明，坚决不做ICO融资。“作为创业企业，都有融资压力，但是不规范的ICO模式很容易搭上自己团队的口碑，作为爱惜羽翼的企业，正在探索规范的ICO应当如何操作。”牛链科技CEO唐聪表示。

融资模式创新

央行认为ICO现象无法回避，但是亦没有轻易打击，因为ICO这种模式中可能孕育了新的融资革命。

一个新的事物出来，很容易看到它的缺点，而且新出来的时候一定是不成熟的，用户体验一定不好，但不能只是和传统的融资模式对比，要懂得理解这种新的融资模式革新的意义。一位业内人士这样评价。

“ICO的本质是一种打破了一二级市场边界的有价证券化，这可能是这项技术最大的革新意义。”质数金服CEO邓柯在观察了大量ICO模式之后思考得出结论。“通过区块链技术的创新和突破，使得原本割裂的一二级市场，在ICO这个模式中可以结合在一起。”

“传统意义上的一级市场是不允许散户进入的”邓柯补充说，“这里面最重要的考量因素就是风险。一级市场风险更高，需要有资质的理性投资人和投资机构参与。传统证券融资市场将散户挡在一级市场之外，是对散户的保护。ICO模式使得一级市场和二级市场的分界线已经变得很模糊，一方面提高了效率降低了融资成本，另一方面，不可避免的也带来了更多的风险问题。ICO市场当前的乱象，很大程度上就是由此而来。未来如何更好地监管和使用ICO模式，控制市场风险，对监管机构是个很大的挑战。”

邓柯认为，ICO的特殊性在于，它是众筹+IPO的模式。当ICO首次向区块链社区筹款（一般是筹集以太坊币和比特币）并以自己发行的某种新代币为回报时，这是较为典型的众筹模式。但由于区块链技术的去中心化技术特性，这些发行的代币马上就能进入二级市场的流通环节，在各类代币交易平台进行交易，这是一个典型的证券化过程。

以往的众筹模式，回报是更为具体的权益，如酒店入住权、代金券、实物等，不是一种标准化产品，因为众筹的回报没有良好的交易场所和交易机制，所以流动性较差。ICO的出现，在技术上击破了这种“限制”，一方面使得众筹的回报变成了某种标准化产品（代币）;另一方面，更为重要的是，这种代币可以通过区块链技术，去中心化地交易和流通，且流通成本很低。

更重要的是，这种流通方式打破了以交易所为核心的模式，企业只要发行了ICO之后其代币可以在全球任何交易所流通。傳统二级市场的模式中，证券和交易所是紧密绑定的，比如在上交所发行的A股，只能在上交所进行交易流通，不能在其他交易所交易流通，例如深交所、美国纽交所、纳斯达克进行交易。但是在ICO的模式下，代币的流动不依赖于特定交易所，这使得证券资产不再被“锁定”在某一家交易所内，打破了交易所和交易所之间的封闭属性，也打破了资产交易的地域性限制。试想，如果纳斯纳克和上交所的股票可以打通任意交易，将带来巨大的市场变动，这就是ICO技术带来的突破式的创新。

邓柯认为，通过区块链技术，可以实现人类历史上第一次面向全球市场公开融资的、低成本的、高效率的融资渠道。

区块链铅笔、ICO age创始人龚鸣（暴走恭亲王）认为，“ICO融资能够让那些投资者几乎在每一分钟都可以进行交易，这让投资者持有的份额具有极好的流动性，这些流动性也会导致项目估值产生更高的溢价。作为区块链行业一个独有的融资方式，并且很有可能会改变整个区块链行业，甚至是其他行业的融资情况。

更具有想象力的是，虽然ICO起源于比特币和区块链社区，但是ICO作为一种全球去中心化的众筹+二级市场业务，显然不仅仅可为区块链技术企业服务，或者仅为数字资产服务。目前ICO企业发行的代币都是基于区块链技术，去中心化发行和流通的。但这种代币所对应的资产，不一定必须是数字资产或者“去中心化”的资产，完全可以和现实世界的资产对接。所以，ICO模式有潜力成为一种广泛的、为优良的中小企业对接全球市场融资的优秀通道和工具。

部分业内人士认为，ICO作为一种由新技术所创造的，具有很强创新属性，其革命性的众筹+证券化市场模式，虽然具有一定的风险性，但确实是一种能够降低成本、提高效率的全球化的融资工具。这种融资工具最终要为实体经济服务，才能够从“地下市场”走向开放透明的新金融市场。

监管创新

随着以太坊为代表的区块链基础设施的完善，全球去中心化二级市场的快速形成已经是未来可见的一种趋势。受访的部分业界人士认为，如果金融监管能够拥抱并不断调整相关政策，积极探索和寻找创新和金融安全的边界，有助于获得未来这个巨大市场的规则制定权和定价权。

由于ICO模式还只是新生事物，国内监管尚处于真空状态。国际上，只有加拿大安大略省证券监管机构对ICO正式发布警告，ICO或将归属证监会管辖。

为防止监管的不确定性对金融科技发展可能带来的限制，很多国家都转变了传统的监管思维，试水“监管沙箱”这种新的监管模式。沙箱源自于英文sandbox这个概念，它喻指一种推演试验，因为在沙箱中的一切都可以推倒重来。监管沙箱的存在使一些符合条件的公司可以在一段时间内对一定范围的消费者测试其创新产品。这样的测试使这些金融科技公司可以安心地进行金融科技的创新，同时也可以避免由这类创新造成的金融安全风险以及对消费者利益的不利影响。

业界人士认为，ICO在全球的火热，是目前数字货币领域里最显著的现象之一，央行既然有意制定数字货币的国际标准，必然会小心对待这个现象，既不会听之任之，也不会一棍子打死。

5月13日，在金融四十人论坛“数字货币的理论基础与中国创新”上，央行数字货币研究所所长姚前首次对ICO表态，他认为，ICO现在是区块链项目非常重要的融资手段，可以融到的资金量是VC投资的2倍以上。尽管目前来看很多ICO并没有太大价值，但它的出现对区块链行业的发展还是有利的。

姚前认为，ICO现象无法回避，值得研究。虽然现在炒币风非常盛行，但需要区别对待而不是一棍子打死——一哄而上和全盘否定，都是常犯的错误。目前ICO处于法律监管的边缘，从制度建设出发，应该尽快在法律上给予ICO一个说法，建议实施监管沙箱的方式。

7月5日，姚前在《当代金融家》上发表文章，提出了具体的ICO监管框架设计和建议。

他提出要适当给予ICO项目包容性豁免，并提出了六大监管意见。一是额度管控与发行项目白名单管理;二是ICO融资计划管理，引入VC的阶段性投资理念，有助于投资者保护;三是对发行人施予持续、严格的信息披露要求、强调反欺诈和其他责任条款;四是强化中介平台的作用，推动成立专门的类似于众筹平台的ICO平台，或以加密代币交易所为监管抓手;五是监管部门主动、及早介入，加强行为监管，全程保留监管干预和限制权力;六是加强国际监管合作与协调。

《财经》记者了解到，目前央行已经委托一些企业对ICO市场进行调研。也有地方政府对于ICO的沙箱监管模式跃跃欲试，已经与某些企业进行接触。

在具体的规范手段上，严格的信息披露将是重要环节。而由于ICO融资模式兼具了一二级市场交易的特点，所以信息披露要充分考虑一二级市场交易的风险。

邓柯分析规范的ICO应当具备以下四个特征：一、有第三方机构进行项目资质审核，其审核标准可以明显弱于IPO，严格程度可以向现在的股权众筹试点制度靠拢;二、应当实行无关联的第三方资金托管，众筹所得资金，不应一次性交付给ICO受益企业，而是随着企业项目的实际运行，分阶段按需支付给企业;三、设立退出机制，对于项目没有达到承诺目标或效果的ICO，应当按照某种机制将托管的资金全部或部分返还给投资人，以实现在一级市场对投资人的保护;四、对在二级市场的流通性进行管理，不允许内盘交易，并设置一定的锁定期，在满足某种条件后方可解锁进行公开市场交易。

针对ICO融资是否属于非法集资的质疑，泰和太律师事务所王振华律师给出的建议是，区块链企业在发行ICO项目的时候，在白皮书及任何宣传中不要作出未来会有较高回报的保证，也不应使其发行的代币可以代表公司的股权;发行过程中应设立投资者门槛，使项目针对特定的社会公众;此外应该严格遵守白皮书中约定，不超额发行避免构成对投资者欺诈。

资料

ICO十大乱象

一、团队成员信息造假。团队创始人多次更换名字、学历造假，一个ICO项目失败了，就重起炉灶换一个项目继续ICO，直到融到钱为止。

二、白皮书缺乏透明度。有些项目融资仅有PPT，有关项目描述文字只有几百字，项目如何落地、如何实施、如何盈利以及资金监管方式完全没有提及，缺乏创始团队个人信息。

三、交易环节不透明。有些项目有私下预售行为，可以让参与者低价购入代币。

四、收钱站台。圈内大佬收取代币市值的一定比例担任ICO项目顾问或相互站台。

五、运用联合坐庄等手法，操纵二级市场价格。部分ICO项目涉嫌传销或诈骗，利用拉下线或虚构项目等方式，通过“内幕交易”、“联合坐庄”、“操纵价格”等手段以牟取暴利。

六、缺乏监督制度，资金托管基金会形同虚设。有项目团队甚至自建微信群，通过淘宝链接让投资人购买代币，所有融到的钱由团队自己掌管，毫无资金监管措施。

七、破发频繁。破发可能发生在私募期，也可能发生在正式的ICO期，只要在没有正式上交易所之前，交易的价格低于投资进入时的价格，都可称之为破发。目前出现越来越多。

八、普通投资人进场。除了原本的数字货币玩家，包括“大爷大妈”在内的普通投资人逐渐进入ICO市场，投资者适应性在减弱。

九、发起人中途宣告停止ICO。ICO项目的发起人对项目融资额及盈利能力缺乏判断，项目启动后担心遭受普通投资人压力而中途叫停项目。

十、庄家通吃。ICO的模式是将一级市场前置化，使得普通投资人也可以进入一级市场，容易导致庄家通吃的局面。因为，大户在抢购ICO的时候可以通过提高手续费用来提高中标概率，长远来看，好的项目更容易被了解更多内幕信息的大户持有。

（本刊记者李莹莹根据采访归纳整理）