证券投资者保护规章落地

秦嘉敏++王东

经营机构在获取经营收益的同时，必须承担法律规定的义务，确保权利义务的对等

中國证券期货投资者保护工作于近期取得突破。定位于证券期货投资者适当性管理“母法”的《证券期货投资者适当性管理办法》（下称《办法》）已于7月1日起正式实施。旨在将适当的产品或者服务提供给适合的投资者。

《办法》明确了投资者分类、产品分级、适当性匹配等适当性管理各环节的标准或底线，归纳整合了各市场、产品、服务的适当性相关要求，成为未来各市场、产品、服务适当性管理的基本依据。

“卖者有责是投资者适当性新规的核心要求。

“卖者有责”是投资者适当性新规的核心要求。经营机构在获取经营收益的同时，必须承担法律规定的义务，确保权利义务的对等和统一。此前，部分经营机构片面追求经济利益，向风险承受能力不足的投资者推介高风险证券期货产品的现象一直为业界诟病。

“针对每一项义务都制定了相应的违规罚则，要求监管自律机构通过检查督促，采取监督管理措施、行政处罚和市场禁入措施等方式”，《办法》起草说明中强调的“有义务必有追责”原则成为从业机构诉苦的重要原因。

在近一两个月当中，证券期货经营机构都在紧锣密鼓地进行相应制度的梳理、修订，完成开户和交易环节的流程改造。最终证券业协会、基金业协会和期货业协会针对上述《办法》发布的实施指引均允许经营机构在六个月内，完成适当性管理技术系统的改造升级。

同时，实施指引明确证券公司仅执行客户买卖公开市场交易的股票、基金、债券等交易指令的，不再重复进行适当性管理。这也被正在忙于适当性改造的业内人士视为一个好消息。

市场“全覆盖”

这是涵盖了全市场、全产品、全业务链的“全覆盖”的基本性制度。开源证券分析师夏正洲表示，此前无论是券商、基金，适当性工作一直都在做，而这一次是把原来的制度归纳到大的基础范围之内，确定统一的标准、统一的要求。“下面的工作非常的具体和繁琐，工作量比较大。”

《办法》依据多维度将投资者分为普通和专业投资者，并在一定条件下允许相互转换。经营机构应当了解产品或服务信息，根据风险等级实行产品分级管理。《办法》要求经营机构在适当性管理各环节履行义务，向不同类型投资者提供差异化产品，并突出对于普通投资者特别保护。

华宝证券研究认为，本次的投资者适当性管理办法从产品分级、投资者分类、销售流程等多方面都比之前严厉了很多，这一方面增强了对投资者的保护，另一方面也增加了销售的难度以及影响了部分用户体验。

《办法》发布的同时，证券业协会、基金业协会、期货业协会等发布了相应的《投资者适当性管理实施指引》。上海证券交易所、深圳证券交易所、全国股转公司、上海金融期货交易所也对照《办法》规定，对现行规则规定进行了修改补充，涉及退市整理期股票、港股通、股票期权、债券、金融期货交易，以及挂牌公司股份转让等业务。

上交所和深交所针对《办法》配套发布了《债券市场投资者适当性管理办法》，对合格投资者认定标准、合格个人投资者可投标的范围、投资者适当性动态调整机制和证券经营机构责任等方面进行了修订。

中金公司研究认为，长期来看，由于该制度提高了合格投资者门槛、限制了合格个人投资者对低资质债券的准入，一旦正式实施，不可避免会导致低资质债券需求力量弱化。个人投资者风险隔离完成后，违约市场化进程加速也有可能对中低评级债券估值产生负面影响。

而对于修订后的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》，中泰证券研究认为，对自然人投资者资产规模的计算标准提高、资产口径放宽、投资经历和工作经历要求放宽，准入门槛略有宽松。可参与的机构投资者范围扩大到社会保障基金、企业年金等资金规模大、投资期限长的机构，长期有利于引入增量资金。

据《财经》记者了解，新规出台前后经营机构需要对前中后台部门进行全面改造，工作量巨大。有券商经纪业务人士表示，“最近连续一个多月，周一到周五加班加点做系统改造，周六、周日做全网测试，而且每个营业部都要参加。”

不过有业内人士表示，把适当的产品卖给适当的投资者对于机构来说存在不小的难度。“基金用什么指标去分级呢？投完之后基金经理是可以变动的，每个基金经理的投资风格都不一样，对应的风险也不完全一样。”一位基金从业人士对记者表示，“还是在投资者开户这一步能做的工作更多一点。”

“什么样的投资者该参与哪一类的投资一定是以自己的风险偏好为出发点，”对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科对记者表示，“比如说年轻人虽然钱不多，但可能是激进型的投资者。老年人钱多一点，但可能是保守型的投资者。”在判断投资者的风险偏好方面，应当引入更加多元的评价标准。

“卖者有责”

《办法》是证券期货市场首部投资者保护专项规章。适用范围包括向投资者销售公开或者非公开发行的证券、公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金（包括创业投资基金）、公开或者非公开转让的期货及其他衍生产品，或者为投资者提供相关的业务服务的相关机构。

有券商合规人士对《财经》记者表示，新规一定程度上将推高交易成本。“前期成本就很高。光一个系统就要上百万，周边配套设施和人员、制度的准备加起来没有一千万肯定下不来。程序多了，维护成本、管理成本都提高了，这些也都要摊到交易成本中去。”

资本市场的长期稳定发展需要投资者的专业化程度和风险承受能力与产品相匹配。证券期货市场中，股票、债券、期货、期权等各种产品的功能、特点、复杂程度和风险收益特征不尽相同，而投资者在专业水平、风险承受能力、风险收益偏好等方面都存在很大差异。

对于业务改造的难度，上述券商合规人士表示，“经纪条线相对好一点，比较成熟和规范。投行比较难做。怎么界定产品和服务、怎么评级、怎么做适当性管理，以前没有先例，都是摸着石头过河。”

我国投资者适当性制度的相关规定较早出现在银行业监管文件当中。2007年以来，证监会陆续在基金销售、创业板、金融期货、融资融券、股转系统、私募投资基金等市场、产品或业务中建立了投资者适当性制度。

证监会新闻发言人邓舸表示，“这些制度比较零散，相互独立，未覆盖部分高风险产品，而且提出的要求侧重设置准入的门槛，对经营机构的义务规定不够系统和明确。”

投资者适当性制度的兴起与金融证券市场创新密不可分，其目的是为了避免将金融证券产品推销给风险不能匹配的投資群体，影响金融市场的稳定运行和创新发展，同时也防止投资者由于误解产品而导致亏损等投资风险。

2008年“次贷危机”期间的香港“雷曼迷你债券”纠纷案实为殷鉴。金融危机前，大约3万名香港个人投资者从多家银行和券商购入了约125.7亿港元的“雷曼迷你债券”。购买“雷曼迷你债券”时，有银行职员告知投资者，与银行存款一样，其风险基本为零，而且利息比存款要高。

“雷曼迷你债券”并不是通常意义上还本付息的普通债券，而是“包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品的一种结构性证券衍生品。”金融危机后，香港金融管理局前总裁任志刚就“雷曼迷你债券在港销售”问题进行反思时总结了10项教训，其中违反投资者适当性制度而伤害投资者的教训尤为深刻。

投资者适当性制度在“买者自负”的基础上强化了“卖者有责”。在证券市场中，交易双方处于不平等地位，交易商尤其是做市商对市场具有更强的掌控能力，客户的交易自由实际上受到限制。赋予交易商特定的义务，可以改善客户对市场信息掌握不充分的情况，使信息对等，实现证券市场的交易自由。

“全世界只要有股市的市场都做这项工作，适当的客户买适当的产品。”此前，中金公司党委书记杨新平曾表示，适当性在这个行业并不陌生，但是客户其实不大配合。“很多人嫌麻烦，还有的人怕露富，不愿意告诉你。”

美国的投资者适当性制度体现在法律、监管规则和自律规则三个层面。法律层面的制度主要有《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《商品期货交易法》、《1940年投资公司法》等。监管规则主要指美国证券交易委员会 （SEC）制定的相关规则。自律规则主要指美国金融业自律监管局（FINRA）规则，也包括各交易所制定的要求证券经纪商履行适当性义务的行为规范。

《证券期货投资者适当性管理办法》

《关于实施<证券期货投资者适当性管理办法>的规定》

《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》

《基金募集机构投资者适当性 管理实施指引（试行）》

《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》

《上海证券交易所投资者适当性管理办法》

《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》

《上海证券交易所港股通投资者适当性管理指引》

《上海证券交易所股票期权试点投资者适当性管理指引》

《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》

《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》

《深圳证券交易所港股通投资者适当性管理指引》

《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定》

《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》

《金融期货投资者适当性制度实施办法》

《金融期货投资者适当性制度操作指引》

作为欧盟金融服务法的重要组成部分，2007年11月正式实施的欧盟《金融工具市场指引》将接受金融服务的客户分为零售投资者、专业投资者和合格交易对手三类，具体规定了后两类客户的识别指标，以此作为其适当性制度的基础。

争议“全民炒股”

在《办法》正式实施之际，“全民炒股时代终结”的观点见诸媒体报道。对此，证监会投资者保护局局长赵敏接受央视采访时表示，“不会搞一刀切，会根据实际情况区别对待。”

“老百姓很喜欢亲自上场，最后输个鼻青脸肿。”兴业证券一位投行人士对记者表示，“这跟老百姓的投资偏好有关系，最好是低风险、高收益，然后本金保住。这实际上是不可能的，需要很长时间去培养投资习惯。”

《办法》规定，禁止经营机构向风险承受能力最低类别的普通投资者销售或者提供风险等级高于其风险承受能力的产品或者服务，禁止向不符合准入要求的投资者销售产品或者提供服务。

根据《办法》，经营机构在确认其不属于风险承受能力最低类别的普通投资者后，应当就产品或者服务风险高于其承受能力进行特别的书面风险警示，投资者仍坚持购买的，可以向其销售相关产品或者提供相关服务。

2016年9月，证监会就《证券期货投资者适当性管理办法》公开征求意见时曾表示，2015年股市异常波动中暴露出分级基金等部分产品的适当性安排不完善、一些机构对适当性制度执行流于形式等问题，造成部分实际风险承受能力低的投资者参与了较高风险的业务，遭受了损失。

夏正洲表示，投资者适当性管理是防控金融风险的重要环节，构筑了投资者进入资本市场的第一道防护线，将从源头上减少因适当性管理不当而引发的投诉，及时发现风险隐患和针对性地开展风险管理。

在《办法》施行后，经营机构必须按照《办法》要求，对新开立账户或接受服务的客户以及购买新产品或接受新服务的老客户进行分类、评估、匹配及动态管理，建立投资者评估数据库，严格落实适当性管理制度。

长江证券研报认为，新规出台后线下分支机构作为对接客户的窗口作用将进一步增强，分支机构在客户管理方面仍存在不可替代的作用。同时，《办法》推动券商细化客户和产品服务分层，加大差异化产品和服务的开发力度，未来满足不同类型投资者的投融资需求。

《办法》明确了投资者分类、产品分级、适当性匹配等各环节的标准和底线，目的是让投资者能够买到与之风险承受能力相适应的产品，减少不必要的损失。邓舸表示，“《办法》并未限制投资者交易自由，而是让合适的投资者购买适当的产品。”

“对直销业务可能会产生一些影响。”鸿道投资营销经理孙文敏表示，直销客户流程会变得更细化，投资者需要签署较多的书面风险揭示。同时，新规要求形成投资者数据库进行实时动态管理。“工作量会增大一些，比如说投资者有重大事项变更时需要实时更新投资者数据库，及时告知投资者。”

实施难题

针对每一项义务，《办法》都制定了相应的违规罚则，要求监管自律机构通过检查督促，采取监督管理措施、行政处罚和市场禁入措施等方式确保经营机构落实。证监会及其派出机构将通过专项检查、随机抽查等方式，督促经营机构严格执行适当性规定。

事前的“风险揭示”和事后的“法律救济”应当受到同等的重视。建立并维护支撑制度运行的法治环境可以赋予投资者适当性制度持久的生命力。苏培科表示，“适当性管理是必要的，但是一定要落到实处。不仅是双方简单达成，还要有外部的监督。避免纯粹的利益机构给投资者兜售风险。”

此外，投资者的教育也是实现投资者适当性管理目标的可行措施。针对不同类型投资者的教育行动和计划可以使证券期货经营机构和投资者均从中获益。行之有效的长期教育计划可以在根本上保护投资者利益并培育资本市场中的合格投资人。

分类监管之下，实施指引给证券公司带来了新的困惑。“客户进来以后该做哪套题？是以证券业协会的为准，还是以基金业协会的为准？”上述券商经纪业务人士向记者表示，两个协会对于客户制定的风险等级并不完全一样，“现在都是以证券业协会的为准，风险等级定的过于严了，对场外市场来说不公平”。

同时，当前大多数券商的经纪业务采取通过互联网服务中小投资者，线下分支机构服务高净值投资者的经营思路。新规之下一些问题尚待解决。

比如風险等级较低的新开户客户和存量客户老客户够买高于自己风险等级的产品时，目前券商尚无妥善办法中止其交易行为。

《办法》对此实行了区别对待，“新老划断”。鼓励经营机构根据实际情况结合客户回访、自查、评估等工作，主动对老客户的适当性管理做出妥善安排。一位券商网络金融部门人士分析，“如果不强制升级APP的话，还有老的版本可以做交易。目前给了六个月的缓冲期，希望这六个月的时间能把存量客户都给消化掉。”