债市探明底部，股市柳暗花明

姚学康

2016年年底和2017年5月的市场调整，事实上构成了对监管层容忍度的两次测试。从监管应对来看，本轮债市收益率调整的上轨区域也许已经见到。股票市场上，流动性冲击对估值抑制最严重的时候可能也已经过去。

过去几年，“影子银行”体系经历了快速膨胀，未来金融去杠杆大概率将耗费较长的时间，该体系信用创造能力持续受到抑制。再加上经济前景仍属积极，流动性长期偏紧的趋势可能不会发生变化。以此来看，债市收益率中枢可能在较高位置震荡，趋势性下行的概率偏低。

但与此同时，值得探讨的是，2016年12月和2017年5月的市场调整，事实上构成了对监管层容忍度的两次测试。从监管层事后的应对来看，本轮债市收益率震荡区间的上轨很可能已经见到。未来流动性冲击如果再度出现，监管部门更多的配合和协调有望降低收益率极端上涨情景的发生概率。

在股票市场上，估值中枢总体上仍然受到牵制，但流动性冲击对估值抑制最严重的时候可能已经过去。更加重要的是，估值冲击之外，股票市场受到基本面的支撑。2016年年底以来，在两轮严重的流动性冲击的背景下，上证50、沪深300等权重指数仍然震荡走强，并在6月下旬创出了一年半以来的新高。这是基于抱团防御等交易层面的理由无法解释的，也清楚地显示了基本面前景和ROE改善的关键影响。

5月，房地产市场继续分化，是基本面走势和股债演绎的推手。15个热点城市新房降温总体比较明显。当月持平的3个、下跌的6个、上涨的6个。平均环比0.05%，连续第二个月走低。这应该体现了因城施策、热点城市限购限贷升级和按揭利率上行等因素的影响。

与此鲜明对比，55个非热点城市新房平均环比涨幅高达0.95%，且为年初以来连续第5个月走强。应该说，这与早先市场担忧的销售快速回落、价格涨幅显著放缓有不小的背离。

房地产价格的分化，在销量数据上也体现得极为明显。5月当月，一二线城市（口径与房价数据略有差异）新房销售面积同比-4%，较新开工增速还要更低一些，显示去化速度有所放缓；但三四线及其他城市同比高达20.8%，仍然快于新开工增速，维持了较高的去化速度，并支撑了价格。

接下来数个季度，全国商品房销售面积增速预计延续下行趋势，并带动年内投资和新开工增速前高后低。但必须承认的是，迄今商品房市场的降温速度远慢于预期，很多城市去化趋势仍然良好。棚改货币化安置比例的上升，对商品房销售形成了重要推升，但可能并非全部原因。

较快去库存背景下，未来开发投资和新开工下行的深度，以及由此对经济造成的拖累，可能也会相对有限。当然这还需要进一步的跟踪观察。

经济活动淡季叠加油价冲击背景下，生产资料价格跌幅仍有收窄，这是值得留意的。

一方面，这与供应响应影响的逐步消退有关。2016年年底的高毛利刺激了随后企业的生产意愿，这在2017年年初以来的一段时间内形成了供应响应，并驱动了很多领域产品价格的下跌。

例如在化工领域，过去几个月价格和毛利的回落均十分显著。铁矿石和焦煤焦炭领域，供应响应压制价格的色彩也十分浓厚。黑色金属生产活动也许算个例外，毛利极高且居高不下，这可能与供应端的严格政策控制有关联。

另一方面，在节奏上也许还与终端需求降幅弱于預期有关。对悲观预期一定程度的修正，影响原材料存货活动，进而传导到价格层面。以此来看，6月工业生产活动可能也会比较稳定。当然，产品价格旬度波动受到较多的扰动，其与基本面的关联程度还需要结合更多佐证。

接下来PPI即便环比趋稳，同比仍将延续较快下行趋势，预计这会带动利润同比增速的继续走低。但需要留意的是，毛利率和工业企业ROE不会与利润增速同步下行。随着PPI环比的稳定，年初以来，毛利率的快速下行势头可能告一段落。在毛利率企稳、产能利用率与资产周转率改善的背景下，ROE的未来趋势也并不悲观。