做空阴云

姜懿翀

最近以来，包括辉山乳业（06863.HK）、瑞声科技（02018.HK）、达利食品（03799.HK）、敏华控股（01999.HK）等在内的多家在港交所上市的中国大陆企业，陆续遭到了浑水（Muddy Waters）等专业机构的做空。其中，辉山乳业的损失最为惨重，股价一天跌去逾八成，如果债务危机解决不好的话，大股东的巨额财富一天就化为了泡影，股票被摘牌退市、被投资者索赔则成为不得不面对的现实。

随着近段时间被“狙击”企业数量的增多，做空再次牵动了不少在境外上市的公司和投资者的敏感神经，甚至被视为“洪水猛兽”。2017年6月6日，做空机构浑水的一句“明天公布新的做空目标”，就让通达集团（00698.HK）、敏华控股（01999.HK）、科通芯城（00400.HK）、舜宇光学科技（02382.HK）等港股公司的股价立马给“跪了”。

然而，事实上，我们完全没有必要戴着有色眼镜去看待做空。做空是一把“双刃剑”，只要公司“行得正、站得直”，即使被误伤，一般很快就会恢复元气。反而，一个完备的做空体系，对于制止造假公司的继续行骗，对于促进上市公司股价的价值回归，发挥着不可替代的作用。如果没有做空机构盯上，像辉山乳业这类已经资不抵债的公司，又有谁有动力动用无人机去寻找证据、去主动揭露呢？

在纳斯达克、纽交所、港交所等境外资本市场上市的中国大陆企业，缘何会经常被做空机构给盯上？这些被做空过的公司，成功做空的概率有多大？它们主要的问题是什么？最后都是什么结局？

同时必须关注的是，浑水等做空机构的行为，是否触及内幕交易、操纵市场、恶意做空的法律底线？港交所、纳斯达克、纽交所是否应该学一学欧洲，加强对这些没有牌照的做空投研的监管？为何在A股上市的公司不太容易被做空？随着中国注册制的日渐临近、挂牌公司的日渐增多，是否有必要适度放开并完善A股的做空体系，鼓励出现中国本土的“浑水”？

港股频被做空

据《中国民商》记者统计，去年至今，至少有家在港交所上市的中国大陆企业，遭到了哥谭市（Gotham City）、烽火研究（Blazing Research）、浑水（Muddy Waters）、FG（FG Alpha Management）、爱默生（Emerson Analytics）、格劳克斯（Glaucus）等做空机构的定向“狙击”，一些企业损失惨重。

其中，最具有代表性的是辉山乳业（06863.HK）被浑水做空的案例。2016年12月16日，浑水发布报告称，辉山乳业发布的盈利报告有造假之嫌；公司夸大了牧场的成本支出；公司高层挪用公司资产至少1.5亿元。浑水警告称，辉山乳业由于其过度使用杠杆而处于违约边缘。

报告发布当天，辉山乳业紧急停牌，股价小幅下跌2.14%。2016年12月16日晚，辉山乳业发布澄清公告，逐条回应了浑水的报告并坚称不存在任何造假行为。针对辉山乳业的回击，浑水再次发布了一份报告，称辉山乳业的营收也存在欺诈现象，有大量的虚报收入。对此，辉山乳业再次发布公告进行了澄清。

2016年12月19日，辉山乳业复牌，小幅上涨1.82%，此后8个交易日，股价从12月16日收盘的2.75港元一路上涨至12月30日收盘的3.01港元，创下70个交易日的新高，似乎浑水的做空报告对辉山乳业已没有多大影响了。

进入2017年，辉山乳业的股价再也没有超过3.01港元，一直在2.85港元上下窄幅震荡。浑水创始人卡森·布洛克（CarsonBlock）表示：“我们做空后能够感到投资人有组织地在买入，维持住了辉山的股价，这家公司似乎早有准备，但这也是它会经历戏剧性大跌的原因，只有虚假的‘繁荣才摔得最重。”

不过，时间很快到了2017年3月24日，当天开盘后辉山乳业股价缓慢下跌，11：00之后，股价下跌的速度逐渐加快，从开盘时的最高价每股2.81港元暴跌至最低每股0.25港元，下午开盘后辉山乳业停牌，收盘价停留在每股0.42港元，跌幅达85%，300多亿港元的市值，在不到1个小时内就灰飞烟灭了。

股价暴跌后，将辉山乳业已断裂的资金链暴露在了阳光之下，多位高管在公司股价暴跌后离职。在3月28日发布的公告中，辉山乳业承认存在多家银行还款延迟、执行董事葛坤失联等情况。据辉山乳业发布的另外一份公告，截至2017年3月31日，其总资产和总负债分别为262.2亿元、267.3亿元，已是资不抵债。

5月8日，辉山乳业发布公告称，香港联交所应香港证监会的指令，停止了该集团的股份交易。同日，恒生指数有限公司公告称，辉山乳业将于2017年5月15日收市后从恒生指数系列中剔除。

目前，辉山乳业正与债权人讨论暂缓还款事宜，并正在酝酿可能的债务重组安排。如果能够通过发起新公司的方式，保住辉山乳业的核心资产和品牌，则是债权人、企业和职工都愿意看到的事情。

其实，辉山乳業只是港股诸多做空案例中的一个。进入2017年，据《中国民商》初步统计，至少有7家公司被做空，分别是中国宏桥（01378.HK）、丰盛控股（00607.HK）、瑞声科技（02018.HK）、敏华控股（01999.HK）、达利食品（03799.HK）、科通芯城（00400. HK）和中国家居（00692.HK）（详见P20图表）。

在2017年被做空的7家企业中，哪些是被误伤的？哪些是下一个辉山乳业？目前还不得而知，但我们相信时间很快会给出答案。

尤其值得关注的是，被烽火研究（Blazing Research）做空的科通芯城（00400.HK），被称为是“横跨10年的世纪骗案”。烽火研究为此发布了一份长达58页的沽空报告，称科通芯城不但夸大收入及净利润，其线上平台Cogobuy.com及所谓的“中国最大的硬件创新平台”硬蛋网也完全是一个骗局。

科通芯城对烽火研究的报告完全予以否认。虽然目前真相尚未水落石出，但科通芯城的股价却已经遭到了腰斩（做空当日收盘价为10港元，而在2017年6月22日已经跌到4.62港元）。如果不能拿出有力的证据反击烽火研究，科通芯城未来的前景着实令人担忧。

为何港股屡被盯上？

港股缘何屡屡被做空机构盯上？云锋金融认为，去年以来港股市场上做空机构的活跃，必然性大于偶然性。这其中有投资者和市场制度的原因，但更重要的还是公司的问题。

从市场制度来看，港交所和美国纳斯达克、纽交所都允许做空，这为做空机构提供了基本的条件。这也是与A股相比，在美国和香港上市的中国公司为何屡屡被做空机构做空的关键因素。

为什么港股更容易出现伪造财务状况的公司？其一，大部分港股上市公司的业务在内地，来自海外或是香港本地的投资者一般不会亲自去公司调研，公司造假的前期成本相对较低；其二，港交所不强制披露季报，且对年报和半年报中披露的内容也限制较少，因此很多公司只披露最低限额的内容，在这种情况下，公司方面想要在报表上动手脚并非难事。

至于最近一段时间，缘何出现了比较多的港股被做空的案例，有一个非常重要的原因是：滬港通和深港通之后，不少的内地投资者纷纷南下，涉猎之前并不熟悉的港股投资。港股因此成为了中外资金博弈的集中地。数据显示，南下资金日均成交额占香港主板日均成交额的比例，由沪港通开通前的不到1%，短短两年已跃升到最高超过10%。

但是，由于长期投资理念和方法的差异，特别是内地投资者之前没有很好地接受过做空的洗礼，在A股习惯进行忽视基本面的投机性做多投资，对上市公司的基本面不太重视，这容易被一些海外资本和做空机构利用，通过做空来制造市场的恐慌，从而达到收割不熟悉规则的内地投资者的目的。

天风证券警告称，南下的这批投资者投资理念需要提升，对应到培育投资者的A股投资制度也要不断完善，逐渐与成熟的资本市场接轨，包括做空机制的完善、机构投资者的培育、衍生品等风险管理产品的丰富，以及上市公司的信息披露监管、退市制度的完善等等。

可以肯定的是，随着南下资金逐渐熟悉了做空，自然就不会轻易被吓倒了。分析人士称，当前的这些遭遇，是一些投资者必须交纳的学费。

值得关注的是，近来，中国恒大（03333.HK）、长城汽车（02333.HK）连续走出了逼空走势。对此，资深投资人士田品认为，剧烈的逼空走势，某种程度上就是新秩序、新定价体系的前奏。可以预见的是，外资绝对定价权的日子必然一去不复返，但是这并不意味着南下资金就拿下定价权，而是双方在反复博弈后，达到一种新的定价体系和价值体系。

不过，以上几个方面都是外部条件，在境外上市的中资公司被做空的根本原因还是自身的问题。常言道：苍蝇不叮无缝的蛋。如果公司本身没有问题，即使做空机构想做空，其风险比收益也要大很多，得不偿失的事情，嗜血的资本哪会那么傻？因此，对一家上市公司来说，关键还是“打铁还需自身硬”。

哪些公司易被做空？

那么，哪些公司容易成为做空机构的潜在标的呢？

据FG Management创始人兼首席投资官丹尼尔·大卫（Daniel David）透露，那些被他们沽空的公司，往往具有如下共同点：与它们的竞争对手相比，这些公司往往都有巨额的利润；在没有全新技术和运营指标的情况下，有着异常高速的增长；在国外有未披露的贷款；聘用低资质的会计事务所或律所；与破产公司或者涉嫌欺诈的公司过去有所往来；有未披露的关联方交易。

香橼（CitronResearch）通常采用的方法有：彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等；检查企业高管的不当行为；监测企业是否符合程序，按照规定定期向监管机构和公众投资者报备等。

浑水创始人卡森·布洛克（CarsonBlock）在谈及如何选择一家有可能涉及财务造假的公司时表示，上市公司“如果利润、盈利能力或者销售量好得不真实”，或者“业绩不受应有行业周期的影响”，那么浑水可能将这些公司列入调查名单。

浑水找到财务造假公司的切入点是上市企业的资产负债表。布洛克认为，若上市公司虚报利润，则产生了“虚假现金”问题。因为虚报利润并不产生真实现金流，如此一来，造假者必须去编造理由来解释为何没有实际现金流收入。“体现在资产负债表上，就会看到应收账款或者库存对不上，而在中国，很多公司选择回购股票或者进行收购。”

此外，公司股价的高估也是做空机构必须考虑的重要因素。翻看今年以来被做空的中国宏桥（01378.HK）、辉山乳业（06863.HK）、丰盛控股（00607.HK）、瑞声科技（02018.HK）、科通芯城（00400.HK），无不是过去几年表现不错的牛股。在资金不断加仓推高股价的时候，势必出现大量的获利盘，增加到一定的极限时，做空机构抛出利空势必达到“四两拨千金”的效果。

因此，在境外上市的中国公司，要想不被做空机构给盯上，首先最基本的必须是一家诚信、守法的企业。如果这一点都不能保证，被盯上则只能说是“活该”。至于被误伤的公司，可以积极与投资者沟通、减少停盘、采取回购，以正视听。对于投资者来讲，应积极和买方、卖方和第三方机构沟通，综合判断。

做空存在很有必要

虽然做空和做空机构不太受很多公司和投资者的喜欢，但我们完全没有必要戴着有色眼镜，将它们视为“洪水猛兽”。

一个成熟的资本市场需要做空机制。润樽投资CEO韩柏青认为，中国1500年前的智慧就说“孤阴不生，独阳不长”，证券市场需要不同的声音、不同的力量组合，才是市场化的市场，才是有效的市场。既然没有人认为做多全都是对的，当然也就不能苛求做空都对。

“非常认可市场做空力量存在的必要性。”彬元资本表示，做空增强了股票市场定价的有效性；由于有了做空的力量，骗子公司不能随意招摇过市。做空挖掘出造假公司，将它们打回原形，制止了造假公司和造假者的继续行骗，降低了未来投资者的经济损失，反而带有一些社会责任的因素。

丰盛金融（Ample Finance Group）资产管理部分析员冯宏远也表示，虽然沽空有时会引发股价大跌，令上市公司和投资者闻风丧胆，但这是有效调节市场价格的手段，透过市场机制將偏离价值太多的股票拉回到其合理价位，这在较为成熟的金融市场并不少见。在美国，甚至有无货沽空的做法，不仅容许沽空机构将估值处于非合理高位的股票沽跌获利，甚至积极通过沽空对上市公司进行打假。

港交所行政总裁李小加在谈及做空时也给予了肯定。他表示，沽空行为本身是没有问题的，属于开放市场中的一种重要手段，投资者可以根据自己的研究发现企业存在的问题，并对企业股价进行重新发现，这是市场健康的表现，在国际市场中也很常见。

以美国为例，美国证券监管机构鼓励通过经济手段刺激市场的参与者对上市公司进行监督和揭露。比如，美国实行的“吹哨者计划”，对举报者不仅进行严密保护，而且将处罚所得的近30%奖励给举报者。这在一定程度上推动了做空对美国资本市场的促进作用。

在华尔街，其实存在着专门做空上市公司的利益链条，它由律师、审计师、基金公司分析师、媒体记者等所有市场参与的主体组成。诚如很多分析所指出的，他们弥补了政府监管机构由于人员或者精力不足的弱点，在监督和规范、防止上市公司造假等方面做出了非常大的贡献。

前几年，很多在美国上市的中概股遭到了做空，主要原因就是因为做空机构发现了中概股的造假，从而触发了做空利益链条而已，而并不是一些人所认为的国外专门针对中国企业和中国经济发动的做空阴谋。

案例往往最具有说服力。《中国民商》初步统计发现，被浑水（MuddyWaters）做空而退市的中国公司至少包括嘉汉林业、多元环球水务、中国高速传媒、绿诺国际等；被格劳克斯（Glaucus）做空而退市的中国公司至少包括旅程天下、中国医疗技术、中金再生等；被香橼（CitronResearch）做空而退市的中国公司至少包括东南融通、中国生物、美国环球资源公司、新华财经传媒、新泰辉煌和中国VoIP数字等多家公司（详见P24图表）。

在这些成功被做空的公司中，做空理由大多为财务造假等涉嫌欺诈的行为，一旦被交易所查实，不仅实际控制人的巨额财富转瞬间灰飞烟灭，而且相关人员亦难逃法律的制裁。比如，中金再生公司主席秦志威及其他3人就因为会计造假被香港警方逮捕。当然，并不是所有被做空机构狙击而退市的企业都有欺诈罪。

“出来混总是要还的”。如果一家公司进行了造假和欺诈，一旦做空机构发现了这些公司财务指标的异常或其他线索，就会下大力气去调查，获得足够的资料，来证明这家公司存在欺诈或造假等有分量的做空理由。

据了解，当年盯上嘉汉纸业以后，浑水曾在2个月时间内成立了一支包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队，奔赴中国5个城市，并聘请4家律所作为外部顾问，最终形成了长达39页的做空报告。

而在此次调查辉山乳业的时候，为了得到足够分量的证据，浑水至少重金聘请了3位专家中的一位进行现场调查取证，并采用了第三方投资机构的尽职调查报告。浑水还透露，使用了无人机和卫星照片对辉山乳业进行了调查。

因此，那些欺诈上市、财务造假的公司和实际控制人，是该好好想想自己的退路了。

至于那些没问题的健康公司，即使被误做空也完全没必要惊慌失措。做空比做多更难，选错目标被公司反击的话，做空者反而有可能会被逼得爆仓。我们熟知的在美国上市的阿里巴巴和京东商城，此前也曾遭遇过做空者的袭击，但不久前两者的股价又再次创出了新高。

需严厉监管浑水等机构

做空机构虽然对资本市场发挥了不可替代的正向作用，但是，作为一把“双刃剑”，对其进行必要的监管也是非常有必要的。

在纳斯达克、纽交所和港交所，出于言论自由、监督市场等目的，只要在不涉嫌欺诈和伪造的情况下，做空机构的报告都是被默许的。而对于在做空报告中对做空标的恶意诽谤、财务造假和偏激的观点等问题，监管机构基本上采取了默许但保留追究法律责任的态度。

广济桥资本合伙人袁玉玮详细分析了（Muddy waters）、香椽（CitronResearch）、GeoInvesting、Alfred Little这些做空机构和专业做空偏向型对冲基金、投行研发部门的本质区别后认为，这些做空投研的股票研究、推荐和交易，其实和投行的研究、投行和自营业务本质一样。

但是，它们大多数并没有投资咨询牌照，却把报告故意对美国、中国大陆和中国香港的投资者公开；甚至从网络社交媒体上可以轻易获得。这种行为无论在欧洲、英国、美国，或中国香港都属于违法。

在美国的实际案例中，NASDRule2711、NYSE Ruls 472和Global Research Settlement等严厉的监管，目前还未对做空投研适用。做空投研一直受言论自由保护。这个漏洞给了这些小型组织很大的灰色地带为自己谋利。

在现实的操作中，其实很难让这些结构撇清是否涉嫌恶意做空、操纵市场、内幕交易等违法行为。尽管浑水做空中国企业鲜有失手，但其在2011年做空展讯通信时就遭遇失败。做空报告发布后，展讯通信虽然当时从每股13.68美元最低跌到8.59美元，但在公司进行有力的回应后，从第二天开始股价就持续数月的上涨，最高涨至每股28美元。为此，浑水不得不承认“对展讯财报有误解，质疑旨在寻求对话”。

纽约大学的AlexanderLjungqvist和新加坡国立大学的WenlanQian通过对2006-2011年间，17家做空投研发布的332份报告进行研究后发现，做空投研攻击的公司中，53%遭到集体诉讼，35%退市，38%有审计师辞职或被撤换问题，23%的公司重新公布业绩，但只有25%的目标公司被美国证监会和法务部正式介入欺诈调查。这个数据证明，也许有75%的波动属于被做空投研报告人为地制造，并被利用于内幕交易，或操纵、欺诈。

袁玉玮建议，我们或者可以参照欧洲的标准来对做空进行监管，主要可以从以下几个方面进行：

一是允许机构发布做空报告，但必须取得客户所在地的证券咨询牌照，而且只能定向发送给合格投资者。比如做空辉山乳业，如果有大陆或香港投资者根据报告行动，而浑水在香港和大陆没有证券咨询资格，应判违法。

二是参照投行卖方研发和自营交易的监管常规。定义先建仓，后发布公开报告的行为为证券操纵和欺诈。

三是如果在先建仓、后发报告的行为中使用了期权，目的是既操纵价格，也操纵时间，应该罪加一等。如果使用了价外期权，或接近到期日的期权，应该根据价外或接近到期日的程度，增加量刑。

四是如果涉及大盘股、指数、国债、外汇等高流动性资产，可以略微放宽，但禁止发完报告短期内平仓的行为。如果在发布报告后短期内平仓，应判证券操纵和欺诈。

如何应对恶意做空

面对恶意做空，上市公司并非只能坐以待毙，还是有很多手段可以反击的。

首先，要在第一时间做出反应，除了短暂的股票停牌外（停牌时间过长容易加大投资者怀疑），应该及时对做空机构的论据和结论进行有效的驳斥。

其二，要积极与投资者尤其是投资机构进行沟通，解答投资者的疑虑。要积极与银行等企业融资方进行沟通，防止因为股价波动被信贷评级公司降级，影响到企业现金流动性，最后对企业的生产经营活动产生影响。

以最近发生的事件为例，2017年5月11日，瑞声科技（02018.HK）被哥谭市（Gotham City）做空之后，表示将考虑回购多达10%的股份。它还赢得了另一家做空机构匿名分析（Anonymous Analytics）的支持。匿名分析对哥谭市的做空报告表示质疑，并对瑞声科技给出了“强力买进”的评级。这些都是对哥谭市做空的有力回击，有利于增强做多投资者的信心。

其三，在条件允许的情况下，大股东可以采取增持股份的措施，增强市场的信心。如果能够产生逼空的效果，那无疑是对恶意做空者最好的回击。

典型的案例有：2012年7月18日，浑水发布长达97页的报告做空在纽交所上市的新东方（NYSE：EDU），称新东方的毛利润率超过60%有造假嫌疑，受此打击，新东方股价两日累计下跌57.32%，市值缩水过半。

就在高盛等诸多投资机构开始看空新东方的时候，新东方董事长俞敏洪现身并进行了有力的回击，随后7月20日、21日两个交易日新东方股价回涨近36%，并在此后的近5年时间股价上涨了8倍。

最近，中国恒大（03333.HK）、长城汽车（02333.HK）的凌厉上攻，特别是中国恒大（03333.HK）的巨幅上涨，也是对做空者最好的回应。在一轮上涨后，那些在底部看空的顽固做空者，应该是早已“叛变”或“阵亡”了。

此外，如果证据确凿，公司自身没有问题，运用法律手段进行反击也是可以考虑的选项。

2012年6月21日，香橼（Citron Research）创始人安德鲁·莱福特（AndrewLeft）针对恒大发布了68页的做空报告，导致恒大在当天暴跌18.45%。随后，恒大立刻召開公开电话会议对香橼进行反驳，并一纸诉状将香橼告上法庭，起诉其报告存在财务造假、恶意中伤的嫌疑。

在长达4年的诉讼中，恒大紧抓香橼恶意篡改公开资料的意图，最终赢得诉讼。安德鲁·莱福特因散布虚假信息做空恒大，被判5年内禁止进入香港市场，归还做空恒大所得利润，并承担此案的法律费用。这也是香橼最近没有现身香港的主要原因。

该案例是对做空机构肆意而为的最好回应。这也成为很多企业维护自身利益的方式。达利食品（03799.HK）6月7日遭到FG Alpha Management的做空之后，6月8日发布澄清公告称，相关指控未充分考虑有关事实，相关指控实属不当且引发误导，可能对FGAlpha Management采取必要法律行动。

但是，有分析人士指出，如果做空机构恶意诽谤，对做空对象造成了巨大的损失，也应该有相关的法律和判例，让做空机构赔偿相应的损失。如此以来，做空机构才能真正有所顾忌而不会随意乱来。

丰盛控股（00607.HK）执行董事王波在接受媒体采访时指出，香港作为自由金融中心，市场参与者各有其利益追求，他并非要把沽空机构“妖魔化”。然而，对于那些没有反映出事实真相，或没有对事件做仔细研究的报告，应有所监管。他认为，上市公司所发布的每个通告都要请律师、核数师核实其真确，那么这些沽空报告是否也应该有同样的规管标准？！

经历过被格劳克斯（Glaucus）做空之后，王波表示丰盛有意筹组“反沽空联盟”，保护日后或受到狙击的企业。

王波解释称，不少企业受到做空机构狙击后，股价会受到压力，被要求提前偿还债务，甚至会出现融资资金暂停情况，对企业正常经营造成困难。构想中的反沽空联盟，就是希望在这种困难时刻，对受影响的企业提供流动性支持，保证企业能正常运作，避免出现连锁性反应。

A股应适度放开做空

毫无疑问，浑水（MuddyWaters）、格劳克斯（Glaucus）、烽火研究（BlazingResearch）等做空机构，在有效的监管之下，其发挥的正向作用，对于中国A股市场无疑是具有重要借鉴意义的。

随着中国注册制的日渐临近，随着IPO的常态化和上市公司数量的猛增，仅仅依靠证监系统的一己之力，来发现并查处上市公司违规造假等行为，是绝对无法做到的。有分析人士警告称，如果监督打假机制不尽快建立的话，上市公司虚假信息披露等造假行为或将愈演愈烈。

其实这种担心也并非没有道理。近几年披露的案例显示，诸如万福生科（300268.SZ）、九好集团、安硕信息（300380.SZ）、山东墨龙（000568.SZ）、*ST昆机（600806.SH）等公司，被发现的业绩造假、报告造假、忽悠式重组等各式各样的造假套路，在A股早已不是什么秘密。

更加严峻的是，截至2017年6月22日，中国A股已有3200多家上市公司。仅仅今年以来，就有200来家公司成功IPO，如此多的公司，即使现在已有大数据等手段可以借用，但仅靠证监系统的监管还是远远不够的。

那么，如何建立一个集官方、民间、媒体“三位一体”的全方位A股监督体系，让上市造假公司如过街老鼠人人喊打，彻底击碎企图上市圈钱者的美梦，则变得非常的迫切。因此，对于在美国和中国香港资本市场发挥威力的民间做空机构，是时候对它们进行好好的研究了。

对于当前的A股市场而言，国外的做空机构明确表示暂时不会做空A股。这并不是说A股上市公司都很守规矩，缺乏做空的标的，其真实的原因是：一是因为浑水等做空机构没有投顾牌照，在A股做空属于违法，公安机关可以随时抓人；二是A股的做空体系还亟待进一步完善，这也是非常关键的因素。

目前，做空单只A股的工具非常有限，A股市场距离个股沽空最接近的是融券，然而券源不足是A股市场不可忽略的特点。分析人士称，好的券源都被与券商合作较为紧密的私募机构垄断，他们的目的是“T+0”而非做空，一般投资者想要在A股市场融到流动性强、短期波动大的“好券”并不是一件容易的事情。

与此同时，当前的制度设计对融券做空设置了诸多苛刻的条件和前端控制。比如，规定每种证券转融券余额不得超过该证券可流通市值的一定数量，设置融券标的名单，不让对垃圾股做空。如此一来，融券功能变得微乎其微，融券机制的“清道夫”作用实际上成为了一个摆设。

显然，中国股市的做空闸门应开得再大一些，让投资者真正能够用“票”说话。如何尽快解决这些制约做空的因素，同时制定出完善的监管措施，让诸如浑水等民间做空机构发挥正向作用，需要监管层的创新、智慧和改革的勇气。

当然，这需要一个过程，更需要耐心和时间。但我们期待，中国A股能够尽早建立更为完善的做空体系，让做空“阴云”成为可以带来甘霖的“积雨云”，从而为上市公司的监管、治理，以及中国实体经济的发展做出应有的贡献。