基于区域股权市场的股权众筹模式研究

沙鹏

摘 要：本文分析齐鲁股权交易中心发展股权众筹的案例以及台湾地区场外交易市场参与股权众筹发展的先进经验后认为：我国当前发展股权众筹的根本问题是缺乏股权众筹发展的法律土壤，同时传统的债权思想也成为制约股权众筹发展的重要因素；区域股权市场在开展股权众筹业务时具有资源、风险控制、股权退出等方面的优势，依托区域股权市场开展股权众筹试点可以成为我国发展股权众筹的路径选择。

关键词：股权众筹；区域股权市场；齐鲁股权交易中心

中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2017）05-0051-06

一、引言

2015年两会上，“互联网+”首次写入政府报告，成为国家战略的一部分。股权众筹作为“互联网+”的重要产物，是互联网与金融有效结合的具体体现，能够在货币流通过程中，提高融资效率、降低融资成本。融资难一直是制约小微企业发展的关键问题，同时，作为我国四板市场的区域股权市场，在新三板大量扩容以及股权众筹野蛮生长的双重挤压下，亟待寻求业务上的创新和突破。在“大众创业，万众创新”政策的引领下，积极探索发展股权众筹新路径不仅对于解决金融资源错配问题、缓解小微企业融资难、激活小微企业发展活力具有重要意义，同时对于重构多层次资本市场、完善我国多层次资本市场建设更具有深远影响。随着众筹模式的兴起，股权众筹日益受到市场及监管层面的重视。2014年12月18日我国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下称《管理办法》），明确了股权众筹的合法地位，对我国股权众筹的发展提出了监管规范及要求。2015年发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中指出，要“发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点”，股权众筹在我国将面临重大历史发展机遇。

二、 文献综述

（一）国外关于股权众筹的文献综述

国外股权众筹的发展相对成熟，对股权众筹的研究较为全面。众筹（Crowd-funding）的概念起源于美国，是一种将众包（Crowd-sourcing）和微型金融（Micro-finance）结合而产生的融资模式。随着众筹的不断发展，其原始含义被不断丰富和完善。Wells Nicholas（2013）指出，股权众筹在美国引发知识产权保护问题。通过股权众筹融资的小微企业很有可能负担不起维护其商业和法律权利的服务费用，当他们的知识产权被侵犯时无法维护自身的权益。股权众筹依托互联网平台，投融资双方存在信息不对称的问题。Hazen Thomas（2012）认为强化信息披露的传统监管理念并不完全适用于股权众筹，监管当局对股权众筹的监管思路应该从强化信息披露转换为设定投资上限。Jones和Rebecca（2014）认为众筹融资的监管重点是对众筹融资平台的监管。

（二）国内关于股权众筹的文献综述

我国股权众筹的发展起步较晚，现阶段仍处于发展初期，其运作机制和监管政策处在探索阶段。国内学者根据国外对于众筹类型的划分以及现阶段的发展状况，将我国众筹模式分为捐赠模式、奖励模式、股权模式以及债权模式，本文重点研究股权模式下的众筹。零壹研究院以平台流量来源为标准，将我国股权众筹平台划分为门户型平台和独立型平台，门户型股权众筹平台通过和母集团内部流量的相互引流，在曝光率和知名度上具有先天优势。孙永详、何梦薇（2014）等通过中、美股权众筹发展的比较，指出我国的股权众筹存在合法性缺乏、股东人数限制、小股东保护不力以及公司治理机制不健全等问题。彭岳（2013）指出，解决众筹问题，应优先适用现有的规制体系，并结合我国具体法律环境，对投资性众筹设计了制度豁免。

（三）小结

根据美国《众筹法案》，股权众筹本质上是筹资人与不特定普通投资人之间发生的直接融资活动。按照此定义，中国目前并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤，中国所谓的“股权众筹”实质上是一种私募或者半公开的融资行为。从国内既有文献来看，我国股权众筹的发展面临着立法层面缺失，股权众筹发展限制多；行业监管体制建设不完善，股权众筹监管边界不清晰；资金存管制度、信息披露制度等投资者权益保护制度滞后；股权退出渠道单一，市场流动性不高等问题。但鲜有学者和专家对我国股权众筹发展的具体模式和路径进行研究，研究领域大多集中于法律层面的论述和探讨，缺少结合中国实际的具体实践探索。

三、齐鲁股权交易中心发展股权众筹的实践

我国目前的多层次资本市场是由主板、中小板、创业板及区域股权市场组成，股权众筹发展被人们称为“五板市场”。在多层次资本市场体系中，主板及中小板定位于成熟企业，新三板定位于业务较为突出的成长型企业，区域股权市场是“为本省级行政区划内中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场”。区域股权市场在搭建中小企业投融資平台、缓解中小微企业的融资压力中起到了重要作用。

（一）齐鲁股权交易中心股权众筹发展历程

齐鲁股权交易中心成立于2010年12月，是山东省政府批准的全省性股权交易场所。截至2017年3月末，齐鲁股权交易中心挂牌企业1953家、托管企业2118家、展示企业5773家，累计帮助企业实现融资329.01亿元。2015年4月中旬，齐鲁股权交易中心在新一代股权交易系统上启动“齐鲁众筹”（互联网众筹平台）项目，于2015年6月正式上线。2015 年9月，山东省证监会及省金融办联合督查，将“齐鲁众筹”更名为“红牛金服”，2016年4月再次将“红牛金服”更名为“齐鲁股权交易中心投融资平台”。平台主要开展互联网私募股权融资、债权融资、产品融资、公益捐赠等金融服务。截至2016年6月30日，通过齐鲁股权交易中心投融资平台累计实现融资近4.9亿元。

（二）齐鲁股权交易中心发展股权众筹的优势分析

1.相似的市场服务定位为发展股权众筹提供可能。自成立以来，齐鲁股权交易中心致力于为中小微企业提供金融服务，大力发展私募股权、私募债权等多种融资渠道，为小微企业融资提供了更多的选择。齐鲁股权交易中心为多层次资本市场的基础环节，定位为全省性股权交易市场，承担搭建全省中小企业投融资平台乃至金融综合交易平台的重要使命，具有金融属性、公开性和公益性。股权众筹的目的是为创意向创业转型的小微企业提供融资服务，企业数量众多且融资需求额低，和传统的风险投资相对接。区域股权市场作为场外市场的低层次市场与股权众筹的服务定位有着较高的重合度，这为区域股权市场与股权众筹的结合提供了可能。

2.丰富的金融资源为股权众筹发展提供便利。齐鲁股权交易中心经过多年的发展，一方面已经积累了大批处于不同发展时期的企业，通过发展股权众筹业务可以吸引风险偏好的投资者进入市场。另一方面不同偏好的合格投资者也可以通过股权众筹业务的发展实现资金有效管理。齐鲁股权交易中心通过对接高新园区、创业孵化园区的科技创新型企业和项目，直接为股权众筹提供好的项目和企业，“众创服务空间”将创客资源与具有相关创意、设计、研发、生产与销售等优势的大中小企业汇集在一起，通过与地方政府机关创业培训机构合作，建立专职创客服务团队，为其提供财务、法律、IT、金融等方面的培训咨詢和培育孵化功能。“众创服务空间”为小微企业实施股权众筹融资给予指导，从而源源不断地向“投融资平台”提供融资企业，引领创新创业和挂牌企业可持续发展。

3. 完善的基础设施为股权众筹规范化发展提供保障。股权众筹是互联网发展与金融结合的产物，互联网技术的介入使得投融资信息的公开、透明化程度增加，提高了创业者和投资者的对接效率，但另一方面，由于股权众筹涉及范围广、投资时间长，又加之互联网自身的隐蔽性、传染性等特点的引导和限制，呈现出野蛮式生长的势头。众筹平台由于经营不善等出现关停、转型的案例不断增加。齐鲁股权交易中心在股权众筹平台设立之初，从风险管理、投资者保护、股权集中托管登记、信息披露、资金托管以及投后管理多个方面建立了规范的制度。完善的基础设施和制度设计为规范股权众筹发展、有效控制风险、保护投资者权益提供保障。

4. 板块之间无缝对接为股权众筹资金退出提供通道。股权的流动性问题是影响股权众筹发展的重要方面，国内的股权众筹行业都在摸索多样化的退出机制，股权的流动和退出机制直接关系到股权众筹的发展。齐鲁股权交易中心探索发展股权众筹的过程中，将股权众筹业务与中心其他板块紧密联系，实行“互联网金融服务与区域性股权交易市场功能相配套”的运作模式。齐鲁股权交易中心通过建立和运行众创服务空间、“齐鲁股权交易中心投融资平台”、众创板三个既相互联系又独立运作的板块，为资本市场与科技型创新型小微企业和项目提供展示、股权众筹、融资及转让等服务。

除此之外，齐鲁股权交易中心建立了与全国股转系统批量转移对接机制，大大缩减了企业转入新三板的成本和时间，这也为股权众筹投资者的退出提供了通道。

（三）齐鲁股权交易中心发展股权众筹的瓶颈

齐鲁股权交易中心投融资平台通过发挥齐鲁股权交易中心既有的平台优势，在进行完善的制度设计基础上，探索开展股权众筹业务。但是从平台融资的数据显示，股权众筹业务发展并不理想，市场整体不活跃。

1. 法律制度不明确严重阻碍股权众筹发展。法律制度是克服信息失灵的首选路径，也是保障股权众筹发展的基础。美国“JOBS”法案中明确指出，创业企业发行或出售证券应该通过经纪公司或“集资门户”，众筹网站就是集资门户的一个具体形态，并由此获得相应法律地位和豁免权力。而目前我国针对股权众筹的法律制度趋于空白，股权众筹开展的主要依据仍是《公司法》和《证券法》，发展股权众筹的法律掣肘主要体现在以下两个方面：一是公开发行受限制，众筹只能在特定的投资者范围内进行，无法面对所有公众；二是受股东人数限制，募集资金额度有限，市场发展不活跃。

2. 监管体制不完善，股权众筹监管边界不清。2014年公布的《管理办法》虽然细化了监管思路，但是并没有明确规定股权众筹平台的地位、责任和权利。法律制度层面缺失，监管部门也难以制定详细的监管细则，导致平台权责不明，整个行业处于“无准入门槛、无行业准则、无监管约束”的三无状态。在这种情况下，齐鲁股权交易中心为避免触碰法律的红线而影响整体发展，无法正常开展股权众筹业务，股权众筹板块的设置也逐渐成为摆设。同时，针对股权众筹的投前和投后管理方面，现有的法律体系中没有任何监管细则规定，投资人权益得不到保障，导致大多数可以承受高风险的投资人不愿意冒险，股权众筹融资渠道难以得到社会公众的普遍认可。

3. 股权投融资意识弱，参与股权众筹的积极性不高。受传统债权意识的影响，作为融资方的企业更愿意选择传统债权的方式进行融资，市场上融资方普遍对于股权融资方式参与度不高。选择股权众筹的融资项目大多是处于种子期或者初创期的创新企业或高科技企业，这些企业往往风险大，回报周期长。作为普通投资者由于知识层面的限制很难判断企业的发展前景，从而使得整个市场的参与度较低。同时，缺乏法律制度的制约和保护，更使得股权众筹未来发展扑朔迷离。

（四）小结

通过分析齐鲁股权交易中心探索股权众筹的发展历程可以看出，中心对于股权众筹的发展进行了较为完善的制度设计和基础设施建设，区域股权市场与股权众筹的结合具有较大的优势，为下一步股权众筹试点工作的推进提供了新的思路。但是受制于法律法规及国家政策的限制，齐鲁股权交易中心投融资平台股权众筹的发展始终没有突破200人限制，仍具有私募的特点。如何利用区域股权市场平台，激发股权众筹发展活力，规范股权众筹发展成为亟待解决的问题。

四、台湾地区场外市场与股权众筹结合的经验借鉴

2009年美国出现第一家众筹平台Kickstarter，众筹理念开始走向世界。自最初的互联网众筹平台成立起，国外对于股权众筹发展不断进行探索，尤其是对于众筹的法律制度及监管环境的探索从未停歇。美国、英国、加拿大、中国台湾、日本等国家和地区都相继出台法律法规和监管政策保障众筹的健康发展，探索股权众筹发展的路径。尤其是台湾地区场外市场参与股权众筹的先进经验为大陆地区依托区域股权市场开展股权众筹提供了借鉴。

台湾地区的多层次资本市场主要包括集中交易市场（台湾证交所市场）、柜台买卖中心、期货交易所和集中保管结算所。台湾“公益财团法人证券柜台买卖中心”（柜买中心）是一个多功能、多层次的资本市场，柜买中心设立的上柜板、兴柜板及创柜板能够满足企业筹资与大众投资需求，为处于不同发展阶段、具有不同融资需求的企业提供融资服务。尤其是柜买中心成立的创柜板，凭借其低门槛、低成本吸引了大批创新创意企业进入资本市场，有效激发了小微企业的发展活力。不同于美国等发达地区的股权众筹发展模式，台湾地区依托场外交易场所柜买中心发展起来的创柜板，在发挥股权众筹优势的同时有效地控制风险，已经成为台湾地区经济发展的有力推手和创业企业的成长摇篮。

（一）台湾创柜板发展的基本情况

在台湾地区，证券柜台买卖中心也称为“二板市场”，主要承担辅助上柜股票转为上市股票的任务。2014年1月，柜买中心成立创柜板，创柜板名称取自创意柜台的含义，为具有创新、创意构想的非公开发行微型及中小型企业提供创业辅导及融资功能。在辅导方面，柜买中心建立公社联合辅导机制，除协助企业建立会计及内控制度外，通过整合各单位资源为企业提供行销、法制、公司治理等方面的多元辅助；在融资方面，柜买中心为企业提供不具有交易功能的股权筹资平台，积极协助企业顺利筹措所需资金，扶植企业健康成长、扩大经营规模，企业成熟后可登录兴柜板及申请进入上柜板。平台上的小微企业无须办理公开手续，可以通过股权众筹方式向不特定公众发行股票筹措小额资金，但不具有交易功能。截至2016年10月末，创柜板申请公司231家，受辅导公司85家（不包括已经登陆创柜板公司），现在已登陆创柜板公司为76家，产业类别涉及电子商务、生物医疗、电子科技、文化创意等多个行业，通过创柜板筹资系统融资2.3亿新台币。

（二）创柜板融资制度设计

1. 申请登陆创柜板企业的准入机制。创柜板定位服务于处于初创阶段的创新创意企业，柜买中心在制定企业准入标准时充分考虑初创企业的市场需求和自身条件，对申请登陆的企业要求较低，没有企业存续年限以及盈利方面的要求，企业只需合法合规即可。为控制企业风险，中心规定申请登陆创柜板企业实收资本额或募集设立规划的实收资本额在新台币5000万以下，但取得推荐单位《公司具创新创意意见书》的不受此限制。

2. 创新创意审查机制。为保证申请公司为具有创新、创意构想及未来发展潜力者，柜买中心针对申请登陆创柜板的企业建立创新创意审查机制。柜买中心为审查创新创意企业，委任该公司所属产业相关的产业专家五人为创新创意审查委员。创新创意审查委员会过半数同意公司具有创新创意并经柜买中心综合判断无违反诚信原则、无重大违反法令或未涉有重大非常规交易等事项，申请公司才可以开始接受柜买中心辅导。取得推荐单位①《公司具创新创意意见书》或者获得经柜买中心认可的国家级奖项并经推荐单位推荐等特殊情况可免除创新创意审查。

3. 公设联合辅导机制。创柜板在公司发展过程中突出其培育孵化功能，在公司进入创柜板前后，会持续针对公司的具体需求给予专业性的辅导。公设联合辅导机制以柜买中心为统筹辅导单位，并根据受辅导公司或筹备处的实际需要，结合经济部中小企业处及会计事务所等机构，提供其会计、内部控制、行销及法律等方面的辅导。柜买中心根据受辅导公司或筹备处所属行业、公司特性及目前发展阶段，由中心统一与合作机构规划并设计相关课程提供进修。

4. 分层投资限额制度。创柜板将投资者区分为专业投资者和非专业投资者，专业投资者包括天使投资人②以及原始股东。在非专业投资者内部又根据其收入情况进行分层，合理控制投资风险。一般投资人有认购意愿者，应于柜买中心创柜板公司筹资系统确认《风险预告书》后才可进行认购，经系统审核未超过其投资限额，即完成投资人的认购。一般投资人的投资限额为最近一年通过创柜板对所有创柜公司认购股票累计金额不超过新台币15万元，对于提供新台币3000万元以上的财力证明，且具备深厚的金融专业知识或交易经验的自然人以及专业投资者不设置限制。

（三）创柜板发展的主要特点

创柜板的设立是结合台湾地区资本市场发展的实际，通过借鉴先进国家众筹发展经验发展起来的股权交易平台。创柜板在台湾地区的功能与我国大陆近年来蓬勃发展的股权众筹平台类似，但相较于中国大陆地区发展的股权众筹平台，创柜板在风险防控、企业培育等方面具有更大的优势。相较于其他地区股权众筹的发展，创柜板具有显著的特点。

一是与场外交易场所有效结合，发挥证券柜台买卖中心的既有优势，整合柜买中心资源，为众多创业企业发展提供便利；二是明确服务定位，更加强调针对小微企业的融资功能，淡化证券交易功能；三是结合实际情况，选择性地借鉴“JOBS”法案监管经验，明确服务定位和限定金额，保障中小投资者利益；四是注重企业统筹辅导和投后管理，融资前后柜买中心注重对中小企业进行企业治理、会计、内控机制等多方面的辅导，并有针对性地对企业进行现场辅导，为企业的可持续发展打下基础。

五、 我国股权众筹发展的路径探索

（一）基本结论

从齐鲁股权交易中心发展股权众筹的案例以及台湾地区场外交易市场参与股权众筹发展的经验可以看出，区域股权市场发展股权众筹具有一定的优势。区域股权市场作为我国多层次市场的最底层，与股权众筹的服务对象、服务定位具有一定的重合性；区域股权市场经过多年发展积累的金融资源为股权众筹发展提供便利；区域股权市场发展的制度设计，包括资金管理、投资者保护、股权托管登记以及信息披露等在股权众筹发展过程中对有效控制风险，保护投资者权益具有重要作用；区域股权市场上独立运作但联系紧密的板块设计，为股权众筹资金的退出提供了通道，大大提高了股权的流动性。目前我国股权众筹发展的根本问题是缺少相关法律制度根基，造成股权众筹市场发展随时可能触碰法律红线，面临违规操作的法律风险。根深蒂固的债权思想也成为依托区域股权市场发展起来的股权众筹投融资不活跃的重要原因。

（二）我国股权众筹发展的路径探索

1. 依托区域股权市场推进股权众筹试点。《股权众筹风险专项整治工作实施方案》的推出，对整治我国股权众筹发展乱象、启动股权众筹试点创造了良好环境。建议依托区域股权市场推进股权众筹试点工作，适度放松对试点区域的准入管制，出台专项试点政策，充分发挥区域股权市场在风险控制、培育孵化、股权托管和流通以及退出机制等方面的优势，逐步引导股权众筹的良性发展。

2. 明确众筹法律定位，健全股权众筹配套制度。建议尽快出台股权众筹管理办法，完善相关法律法规，明确股权众筹平台、融资者、投資者以及资金托管机构等主要股权众筹涉及主体的法律责任。结合实际借鉴“JOBS”法案相关监管措施，建立包括股权众筹投资人数限制、市场准入限制等方面的豁免制度，为股权众筹的发展提供法律和制度支持。借鉴美国投资额度与收入相挂钩的风控思路，形成多层次的投资额区间，在控制风险的前提下，充分发挥股权众筹“公开、小额、大众”的优势。

3. 轉变监管思路，注重过程监管。目前我国对于股权众筹的监管主要是准入监管，通过依靠提高投资者、融资者的准入条件控制股权众筹的风险。建议监管当局逐渐改变监管思路，适度放低准入门槛，为股权众筹提供成长空间。同时要以保护投资者利益为落脚点，更加注重过程监管，通过建立适度的信息披露制度、企业评级制度等达到控制风险的目的。赋予众筹融资平台部分监管职能，将平台外部监管与平台自身激励约束功能相结合，多维度形成投资者保护合力。

4. 加快完善信用体系建设，增加违规成本。在信用体系不完善的情况下，融资平台以及融资方发布虚假信息、进行违规操作甚至跑路的成本很低。现阶段，股权众筹平台之间以及股权众筹平台与银行等机构之间应加强合作，达到信用要求的创业者和企业才可以在股权众筹平台上发起融资，增加创业者及企业的违规成本，从而有效控制道德风险；逐渐引入动态评价机制，平台自身逐步建立创业者及企业的历史数据体系，从而为信用评价提供参考。

5.加强联动监管机制建设，创新监管模式。我国股权众筹行为及其平台的监管主要由证券业监督委员会负责，监管内容包括业务规则的制定、平台资质认可、备案以及对违法违规的行为处罚。但从我国的实际来看，由于区域性股权市场是由地方政府审批和监管的，依托区域股权市场发展的股权众筹平台的日常监管和风险处置仍由地方政府负责。因此明确分管职责，建立地方政府和证监会派出机构的联动机制对于发挥监管合力、促进区域股权市场与股权众筹的有效结合具有重要作用。

注：

①推荐单位：中央目的事业主管机关、科技部、县（市）以上层级政府、国家实验研究院、工业技术研究院、商业发展研究院或其他提出申请被柜买中心认可的机关。

②天使投资人是指符合下列条件之一者：（1）专业机构投资人：是指国内外银行、保险公司、票券金融公司、证券商、基金管理公司、政府投资机构政府基金、退休基金、共同基金、单位信托、证券投资顾问公司等其他主管机关核准的机构；（2）最近一期经会计师审查的财务报告股东权益超过新台币五千万元且设有投资专责单位的法人或基金；（3）签订信托契约的信托业，其委托人符合前二项的规定；（4）依法设立的创业投资公司。

参考文献：

[1]Schwienbacher A， Larralde B.2010.Crowdfunding of small entrepreneurial venture[J].SSRN Electyonic Journal.

[2]Andrea Ordanini，Lucia Miceli，Marta Pizzetti.2011.Crowdfunding：transforming customers into investors through innovative service platforms[J].Journal of Service Management，22（4）.

[3]孙永祥，何梦薇.我国股权众筹发展的思考与建议——从中美比较的角度[J].浙江社会科学，2014，（8）.

[4]杨东，苏伦噶.股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院学报，2014，（4）.

[5]绍琦.论我国众筹融资的法律风险及限制[J].法制与社会，2014，（22）

[6]钟维，王毅纯.中国式股权众筹：法律规制与投资者保护[J].西南政法大学学报，2015，（02）.

[7]刘爱萍.股权众筹平台回归互联网金融中介地位路径分析——以区域性股权交易中心参与股权[J].金融发展研究，2016，（5）.

Study on the Equity Crowd-funding Model Based on Regional Equity Market

Sha Peng

（PBC Zibo Central Sub-branch，Shandong Zibo 255000）

Abstract：This paper analyzes the case of Qilu Equity Exchange's developing equity crowd-funding and the advanced experience of Taiwan over-the-counter exchange's participation in developing equity crowd-funding. It believes that the root problem with the development of equity crowd-funding in China is the lack of legal base for it. Meanwhile，the traditional creditor's right mentality becomes a major factor constraining the development of equity crowd-funding. The regional equity market has the advantages of resources，risk control and equity exit in conducting equity crowd-funding. Relying on regional equity market to conduct equity crowd-funding has become a path choice for China to develop equity crowd-funding.

Key Words：crowd-funding，regional equity market，Qilu Equity Exchange