A股梦圆MSCI指数

秦嘉敏+陆玲+曲艳丽

中国资本市场应以此为契机，加大金融改革的广度和深度，以对外开放推动金融市场化改革，净化资本市场环境，提高资本市场配置资源的效率。

A股四度“闯关”MSCI指数终获成功。美国东部夏令时间（EDT）6月20日下午，指数供应商明晟公司（MSCI Inc.）公告称，从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。

MSCI指数计划初始纳入222只大盘A股。基于5%的纳入因子（即成分股流通市值的5%），这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。同时MSCI计划分两步实施初始纳入计划，以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制。

尽管正式纳入MSCI指数还需一年时间，A股投资者对这一变化仍然给与了积极的回应。A股纳入MSCI指数后的首个交易日，沪指收涨0.52%，深指收涨0.76%。

回顾A股纳入MSCI的经历，中国证监会副主席方星海表示，在当前“反全球化”潮流的气氛下，全球投资者非常看好中国经济，希望中国能很好地承担起坚持开放、坚持全球化的角色。

业内人士认为，虽然为A股带来的短期增量资金有限，但从中长期来看纳入MSCI指数仍然具有里程碑意义。中国资本市场应以此为契机，加大金融改革的广度和深度，以对外开放推动金融市场化改革，净化资本市场环境，提高资本市场配置资源的效率。

“A股纳入MSCI指数对中国资本市场的改革发展既是机遇，也是挑战”，证监会新闻发言人张晓军表示，证监会将会同相关各方，进一步完善境外投资者投资A股的相关制度和规则，便利境外投资者通过包括跟踪MSCI指数在内的多种方式投资A股。

结果超出预期

超出预期，这是看到明晟公司公告之后不少市场人士的第一反应。中金公司首席策略分析师王汉锋对《财经》记者表示，正式结果当中初始纳入的股票从此前预计的169只大盘A股扩充至222只，占MSCI新兴市场指数的权重也从0.5%提升至0.73%。

3月23日，MSCI提出了新的框架方案，即基于深港通等“互联互通”股票池纳入A股，并于同日公布了169只擬纳入成分股。由于采用“互联互通”取代QFII/RQFII作为投资渠道，新框架将2016年提出的448只成分股方案缩减到169只，体现MSCI对大市值以及流动性的重视。

MSCI通过四个选股规则将成分股逐步缩减，包括：选取大市值股票，剔除中小市值股票;选择只包含A股的股票，剔除A+H股票;选取非连续停牌股票，剔除一年内累计停牌超过50天的股票;选择符合互联互通的股票，剔除非互联互通的股票。

最终，MSCI计划初始纳入222只A股，在考虑停牌因素的同时将之前剔除的A+H 股票重新纳入。明晟公司表示，机构投资者建议MSCI考虑纳入在内地和香港两地上市的公司所对应的大盘A股，其H股是当前MSCI中国指数的成分股。

最终纳入的222只MSCI“概念股”总市值25.98万亿元，占A股总市值的45.7%。除中粮糖业外，其余股票市值均超过200亿元。从行业看，这些概念股分布于27大申万行业及60多个子行业中，主要涉及证券、银行、房地产、医药、电力等。其中证券股25家、银行19家、房地产开发股票12家。

方星海在接受中央电视台采访时透露，在和明晟公司的谈判中，原计划最终纳入230只A股。“大盘股中有些处于停牌状态，所以不得不减少了。”

MSCI计划分两步实施纳入222只大盘A股的计划，以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制。第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施。第二步在2018年8月季度指数评审时实施。倘若在此预定的纳入日期之前沪股通和深股通的每日额度被取消或者大幅度提高，MSCI不排除将此纳入计划修改为一次性实施的方案。

明晟公司表示，下一步A股纳入MSCI新兴市场指数的进程可能涉及增加当前仅为5%的流通市值纳入因子以及加入中盘A股部分。

指数不仅是衡量市场和投资表现的标杆，更是机构投资者实施资产配置的重要工具。据 MSCI估计，目前全球约有 10.5万亿美元资金在跟踪MSCI指数，其中约有1.6万亿美元资金在追踪MSCI新兴市场指数。

明晟公司CEO费尔南德斯表示，预计A股纳入MSCI后初始资金流入在170亿美元至180亿美元左右。如果中国A股在未来完全纳入，预计资金流入可能达到3400亿美元左右。

而根据瑞银证券中国首席策略分析师高挺预计，这将为A股带来141亿美元的资金流入。其中包括23亿美元跟踪MSCI指数的被动投资资金和118亿美元的主动投资资金。

重塑市场逻辑

从国际经验来看，纳入MSCI指数对于当地股票市场表现有一定助推作用。加入MSCI指数后一年时间里，台湾地区股指上涨了40%。韩国股市在首次被纳入后的三年里，股指上涨了65%。被纳入MSCI指数后，股市与全球市场联动，换手率、波动性都有显著降低。

博时基金指数与量化投资部基金经理万琼表示，美国上市的MSCI新兴市场国家指数ETF规模庞大，例如巴西、印度市场规模达到40亿-50亿美元，韩国、台湾亦有约30亿美元规模。随着MSCI将A股逐步纳入，也将会有更多的资金流入A股市场。

浙商证券研报分析，高占比行头龙头与高流通盘股票将获得优先配置，AH 股价倒挂的股票将享有套利价值。同时，由于MSCI的主要客户是ETF资金和养老金，高股息率的股票更具有配置价值。

在未纳入A股的MSCI新兴市场指数中，包括H股在内的MSCI中国指数权重占比28.13%，韩国市场占比14.21%，台湾市场占比14.91%。穆迪公司预计，随着中国境内资本市场改革的持续推进，未来几年A 股将全面纳入MSCI 指数，估计会占MSCI 新兴市场指数20%的权重。

不过中泰证券首席经济学家李迅雷表示，A股纳入MSCI指数利好境外投资者需要配置的大盘蓝筹股票，但是短期主要是对市场情绪方面的影响，“即便纳入之后参与度还是有限的”。

对于A股市场来说，更重要的变化在于新的资金进入对于整个市场生态的塑造和改变。近年低成本被动指数基金被越来越多地采用，中国A股纳入MSCI的意义在于将A股与这种资产管理中最主流的趋势相联系，从而为全球资本流入中国A股市场铺平道路。

海富通总经理助理王智慧认为，MSCI背后蕴含的投资理念更偏向于使用被动指数与价值股投资来实现长期目标，这也是国外理财、养老金等机构投资的一个重要方向。因此长期来看，此举将引导A股市场投资理念向更为关注基本面、长期持股转变。

随着海外资金经由MSCI指数逐渐增强在A股的参与，追踪指数的机构投资者所坚持的价值投资理念将逐渐渗透，对A股市场的投资逻辑产生潜移默化的影响。这将是一个长期的过程。泰达宏利基金认为，海外长线资金进入中国市场将促使中国资本市场的投资者结构和投资理念进一步演化和进步。

新入资金的价值偏好也将从外部推动A股上市公司改善治理水平。华夏基金总经理汤晓东认为，境外机构投资者对于ESG（环境、社会、公司治理）投资的偏好将对A股上市公司的行为产生影响。

“我们接触的很多境外投资者都会对上市公司提出ESG表现的要求。对于在ESG治理方面有更好发挥的上市公司，投资者会给出比较高的估值。这会将我国的ESG投资提高到新的高度。”汤晓东表示。

以开放促改革

伴随着A股四度“闯关”MSCI指数，中国资本市场本身也在悄然发生改变。围绕对外开放进行的努力成为了资本市场改革的重要推动力量。投资者市场需求、指数公司的竞争和A股制度环境的改善共同推动了A股纳入MSCI指数这一结果的实现。

2013年6月，A股首次纳入MSCI“潜在升级市场观察名单”。随后三度闯关新兴市场指数均告失败。失败的原因主要是MSCI对A股市场流动性的担忧，主要集中在QFII额度审批、沪港通额度上限、外汇资本流动限制，以及动辄停牌等。

在“沪港通”和“深港通”开通之前，投资额度和资金汇出限制一直是扩大A股投资者基础的障碍。2014年11月，“沪港通”下的股票交易正式开通。此后，监管方面继续推进“互联互通”机制，于2016年12月正式开通“深港通”，投资股票标的进一步扩大，并且取消了“沪港通”开通时设置的交易总额度上限。

最终，“互联互通”机制取代原先的QFII/RQFII通道成为A股纳入MSCI指数的最终实现路径。3月23日明晟公司发布A股纳入MSCI 新兴市场指数的咨询文件。新的方案基于“互联互通”机制，从而避免在2016年审核中投资者对QFII/RQFII制度下20%的月赎回比例限制的担忧。

目前投资者可以通过沪港通和深港通投资约1480只内地市场股票，而无需申请牌照及额度和受到资本流动的限制。“互联互通”渠道每日投资配额上限对流动性的干扰可通过纳入市值比例进行调节。正是由于这一投资渠道发生变化，拟纳入MSCI 新兴市场指数的A 股股票数被大幅缩减。

明晟公司的竞争者，指数公司富时罗素（FTSE Russel）和标普道琼斯（S&P Dow Jones）开始对中国A股伸出橄榄枝。2015年5月，FTSE Russell首先宣布推出过渡性A股指数产品。2015年6月，领航集团 （Vanguard） 也宣布将A股纳入其新兴市场股票指数基金，成为首个纳入A股股票的全球主要新兴市场基金。

投资机构和竞争对手的行动推动明晟公司和监管层积极展开更多互动，寻求相互妥协。2015年6月，A股再次“闯关”失败，此后MSCI与证监会共同成立了工作小组，推动解决投资者关注的相关问题。

方星海透露，“我算是在前线指挥两个交易所和MSCI谈判。出现问题时马上向刘士余主席请示，不能立刻处理的会向国务院领导进行汇报。周小川行长、郭树清主席都对于MSCI纳入A股起了很好的作用。”

2016年6月A股“闯关”失败，投资者向明晟公司反馈的问题主要有：有关QFII额度分配和资本流动限制的相关制度进展，交易所停牌新规的执行效果，以及中国交易所对涉及A 股的金融产品进行预先审批的限制。

投资者认为QFII 每月资本赎回额度不能超过上一年度净资产值的20%将造成潜在流动性障碍。同时经历了A股市场的剧烈波动之后，投资者对A 股公司自愿停牌的流动性风险反应强烈。

证监会推动资本市场在上述方面取得了突破。2016年5月，交易所推出停牌新规，对上市公司停复牌业务予以规范，并加强了对停复牌业务的监管。此后自愿停牌数量回落到2015年“股灾”前的水平。2016年12月，“深港通”正式开通。市场对于A股纳入MSCI指数的预期逐渐增强。

经历了一年的调整后，A股市场整体估值相较2015年顶点更趋合理。创业板估值由55.6倍下降到当前的39.2倍，市场整体估值由20.5下降到19.8倍，估值水平低于全球主要股指，投资价值凸显。

上海和深圳交易所的金融产品预审批制度被认为是此次A 股纳入MSCI 的主要障碍。明晟公司在公告中透露，“中国交易所放宽了对涉及A股的全球金融产品进行预先审批的限制。”

参与仍需完善

A股纳入MSCI指数之后，未来纳入中盘股等更多标的股票，计算权重的市值比例由5%最终提升至100%，以及完善“互联互通”、QFII/RQFII等投资渠道、改善境外资金的流动性将是提高境外机构参与仍需改进的方面。

明晟公司在公告中表示，进一步纳入A股须以中国A股市场的准入状况与国际水平更加密切地接轨为依据。这包括久经市场考验的互联互通机制、沪股通和深股通每日额度的放宽、股票停牌状况的不断改善，以及对创建指数挂钩投资产品限制的进一步放宽。

IG集团市场策略分析师潘婧怡认为，对于市场而言，A股被纳入MSCI新兴市场指数与否，其象征意义大于实际影响。归根结底，只有当市场自由化进程实现大幅提升，价格才会发生显著变化。

明晟公司的方案计划初始纳入222只大盘A股，并且市值只占成分股流通市值的5%。未来随着更多成分股的纳入，以及市值占成分股流通市值的比例逐渐提升至100%，当前“互联互通”机制的每日投资额度上限将对于投资者的资金进出和流动性管理带来一定顾虑。

而从更长远的角度考虑，QFII/RQFII制度的改革势在必行。而这需要监管方面进行更多协调。浙商证券研报认为，由于存在资本大幅进出可能引发股市大幅震荡的潜在风险，监管在进一步放开市场资本流动限制上态度谨慎。

A股纳入MSCI新兴市场指数之后，MSCI将逐步推进A股的参与。对比其他新兴市场，A股成分股流通市值完全纳入MSCI可能要经历一个较长的时期。台湾地区从首次纳入时50%的纳入因子到完全纳入耗时9年，韩国从首次纳入时20%的纳入因子到完全纳入耗时6年。

荷宝投资管理公司认为，根据中国资本市场自由化的进展，A股被完全纳入MSCI体系仍需要经历约5年-10年，这一进程将刺激中国资本市场的改革开放并帮助其改善市场监管。

资本市场的开放也带来了对监管的挑战。纳入MSCI指数之后，明晟公司会针对A股推出用于风险管理的衍生产品。对此监管方面有妥协亦有底线。方星海表示，“重要的（场内）衍生产品还是需要批准。一个是担心影响A股市场，还有是希望重要的衍生品流动性留在国内。”

方星海表示，A股纳入MSCI后证监会将考虑进一步完善沪港通、深港通日交易额度管理，改革QFII制度，或者通过其他办法解决大规模资金进出的问题。“中国证监会将坚持对外开放。对于面临的监管挑战，我们会克服困难、迎难而上。”他說。