终止股权激励计划的原因与经济后果研究——以汉威电子为例

股权激励作为减少代理成本的机制，已经成为我国上市公司股东激励高管普遍采用的方式（吕长江等，2011）。但与此同时，截至2015年年底，我国已有207家上市公司宣布终止实施股权激励计划（数据来自CSMAR数据库）。在披露机制上，公司必须发布终止股权激励计划的公告，说明终止原因以及其他需要披露的事项。笔者认为，基于管理层具有隐藏坏消息的动机，公告披露的内容可能会避重就轻，着重强调低迷的外部市场环境的影响，以此弱化股东制定激励计划时过于乐观的判断和管理层经营能力与努力欠佳的事实。为研究终止股权激励计划背后的深层次原因及其经济后果，笔者以汉威电子终止股权激励计划为例进行说明。

一、案例概况

汉威电子2009年在深交所创业板上市，其主营业务主要集中在气体检测领域的智能传感器、智能检测仪表以及物联网系统解决方案的研发、生产与销售。为稳定和吸引优秀人才，公司于2011年5月推出股票期权激励草案。在证监会备案无异议、股东大会审议通过后，于2011年11月正式推出股票期权激励计划（见表1）。公司提出跨期四年的股权激励方案，对公司中高层管理人员以及核心技术、业务人员共77人授予310万份股票期权，行权价格为20.15元（2010年利润分配后的调整值），并以2011-2013年的净利润增长率与净资产收益率作为行权条件指标。

表1 汉威电子股票期权激励方案主要内容

然而仅过两年，公司董事会于2013年4月发布了关于终止股权激励计划的公告，投资者一片哗然。公告表明终止股权激励计划的原因主要是国内证券市场环境发生较大变化导致公司股价连续处于低位，以及2012年业绩未达到行权条件，若继续实施该计划，将很难达到预期的激励效果。

二、案例分析

终止实施股权激励计划并非偶然。由图1可知，在终止实施之前，汉威电子前两期股权激励计划均失效，一方面是账面业绩未达到行权条件，激励对象没有行权资格而失效，另一方面是股价始终低于行权价，激励对象行权没有意义而失效。在激励效果大打折扣的情况下，汉威电子最终做出了终止股权激励计划的决策。那么，汉威电子股权激励计划的失效是外部环境所致，还是合约自身设置不合理，抑或是管理层努力欠佳的结果？笔者将深入分析终止实施股权激励计划背后的深层次原因。

图1 汉威电子股权激励计划流程简图

（一）账面业绩未达到行权条件。

与行权价格考核公司在资本市场的表现不同，行权条件考核公司的基本面，目的是约束激励对象操纵股价以便于行权的行为。行权条件的考核主要选用账面业绩指标（如净资产收益率、净利润增长率、营业收入增长率等），旨在激励企业高管人员努力工作以提高公司短期账面业绩。

通过分析发现，汉威电子的行权条件较为宽松，福利效应较强，激励效应较弱，促使激励对象付出较少努力便可取得行权资格。对比公司2006-2010年净利润增长率与净资产收益率可以发现，2008年以后公司净利润增长率大幅下滑，主要原因是公司IPO募投项目从实施到创造效益周期较长，在依赖原有产能的情况下净利润增长率难以提高；此外，净资产收益率自2009年开始大幅下降，主要原因是2009年汉威电子公开发行A股股票导致净资产大幅增加，而净利润又难以在短期内与净资产保持同比例增长。之后随着IPO募投项目逐步形成效益，公司净利润增长率与净资产收益率实现较大幅度增长，而行权条件仅要求2013年净利润较2010年增长60%、年均复合增长17%，净资产报酬率（ROE）达到8%、年均复合增长13.19%，作为朝阳细分行业的龙头企业，公司这两项考核指标显得稳健保守，股权激励的考核强度不足。而且通过与行业净利润增长率、净资产收益率等相关业绩指标对比可发现，汉威电子的行权条件均低于行业平均水平，体现出其行权条件激励不足的性质。

尽管公司降低了行权条件考核标准，但股权激励计划的实施情况却不容乐观。除2011年度业绩达到行权条件之外，2012-2013年度的业绩不仅远低于行业平均水平，也远低于行权条件。下面笔者将从几个方面分析汉威电子未达到行权条件的原因。

1.宏观经济低迷，市场需求减少（需求端）。2012年我国CPI和PPI一路下行、PMI持续走低，化工、矿山等行业受前期产能扩张过多、中间需求明显减少与最终需求不足等综合影响，需求领域增长空间越来越有限，竞相降价现象日趋严重，效益逐渐下滑，行业吸引力下降，投资需求减弱，进而削减了对传感器、气体检测仪器仪表等安全生产设备的购买需求，使得公司营业收入缩减、经营业绩下滑。

2.行业竞争加剧，毛利率下降（供给端）。从长期来看，物联网产业的蓬勃发展、国家系列鼓励政策的出台，以及市场自身需求的扩展都预示着行业未来向好，吸引更多企业和资本进入，竞争日趋激烈。自2011年开始，专用仪器仪表制造行业的企业单位数呈稳步上升趋势，各细分行业的企业单位数也逐渐增加。竞争者通过压低售价获取市场份额，拉低公司的毛利率（从2011年的55.173%减少到2012年的52.65%），影响公司经营业绩。

3.管理层努力欠佳，经营业绩下滑。一方面，管理层营销策略制定偏差导致营业收入增速减缓。2012年，管理层制定关于加大对化工、矿山等行业营销力度的方案，但这些行业受宏观经济低迷的影响，营销目标难以达成，而公司管理层未及时调整；同时，公司在燃气、石油等受经济下行影响较小的行业上营销力度与资源配置均不足，营业收入增速大幅下降，经营业绩大幅下滑。另一方面，管理层成本费用管控能力不足，主要体现在成本责任制的落实、集团与各业务单元之间的管理体制和公司生产流程优化等方面存在问题。2012年公司营业成本较上期增长6.915%，销售费用较上期增长19.2%，管理费用较上期增长37.85%。

综上，笔者认为，收入与成本费用的不匹配变化是导致公司经营业绩下滑的主要原因。本文采用总资产报酬率（ROA）和净资产报酬率（ROE）来衡量公司经营业绩，并与行业进行对比分析后发现，2011-2013年间，公司ROA与ROE逐年下降，经营绩效不尽如人意。

（二）股价持续低于行权价格。

股权激励计划的行权价格主要依据“就高不就低”原则，即以股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票收盘价与前30个交易日内公司标的股票平均收盘价较高者确定行权价格，旨在激励管理层既要做好基本面、又要进行市值管理提高公司股价。汉威电子2011年业绩达到行权条件，但在可行权日前后的股价均低于行权价格，激励对象行权没有意义，从而激励失效。因此，下面将对这方面的失效原因进行分析：

1.宏观经济下行，股市持续低迷。2012年，国内宏观经济下行也影响着我国资本市场的表现。在整体大盘处于下滑状态时，如果没有特别突出的业绩来支撑，公司股价也不能避免下滑态势。因此，在2012年下半年，账面业绩持续下滑的汉威电子股价急转直下，跌到10元左右，甚至在终止实施公告发布前股价仍远低于行权价。

2.合约行权价格设定过高。不同于宽松的行权条件，汉威电子的行权价格设定较为严格，具有较强的激励效应，体现了公司股权激励计划福利与激励兼容的性质。股东对未来股价走势的过分自信，导致汉威电子选择在股市走高区间内推出了首期股票期权激励计划，并将行权价格定为20.15元。但是，我国股市于2011年下半年开始走低，公司股价颓势难以挽回，对管理层的激励效果大大降低，导致股权激励失效。

3.高管努力欠佳，经营业绩下滑，严重影响股价。2012年，管理层的营销策略制定失当与成本费用管控能力不足，导致公司的营业收入增速减缓，成本费用持续增加，营业利润减少，经营业绩下滑。当盈余下滑的公告发布后，理性投资者会根据该信息修正先前绩效的预期，导致股价下跌。

三、经济后果分析

（一）公司短期账面业绩降低。

根据企业会计准则，企业在等待期内取消或结算所授予的权益工具（因未满足可行权条件而被取消的除外），应当将取消或结算作为加速可行权处理，并立即确认原本应在剩余等待期内确认的金额。因此终止实施股权激励计划会给企业增加一笔股权激励成本、降低短期账面业绩。根据规定，汉威电子立即确认第三个行权期内待确认的期权成本费用48.58万元（占扣除非经常性损益后归属于普通股股东的净利润比例为2.02%）。

（二）市场反应消极。

基于事件研究法，本文以终止公告宣告当天作为事件日、前120天作为估计窗、前后5天作为事件窗分析汉威电子终止公告的市场反应。笔者发现宣告当天市场出现负向的超额回报，且前后5天的累计超额回报亦为负值，说明终止实施股权激励计划的市场反应比较消极。值得注意的是，宣告前3天的市场反应为正，表明终止实施股权激励计划的信息难以提前被预期，终止公告当天的负向市场反应现象变得更加突出，企业终止实施股权激励计划可能会面临负面的市场反应压力。

（三）高管研发投资的驱动力进一步减弱。

从汉威电子终止实施计划前后的研发投入情况来看，2012年公司研发投入新增52.36%。尽管研发投入会削减营业利润，但有利于投资者对公司未来成长形成良好的预期，提高公司股价，进而使第一期的股票期权可以行权，因此，2012年可行权的压力会进一步增加高管进行研发投资的动力。然而，终止股权激励计划会消除行权压力，进一步减弱高管研发投资的动力。2013年公司的研发投入仅新增3.29%，2014年、2015年的研发投入重回激励计划前的水平。这表明在终止股权激励计划当年高管行权条件与行权价格考核的压力减少、提高股价的动力减弱，更关注与自身薪酬密切相关的经营业绩状况，由于研发投入会削减公司营业利润，影响高管的薪酬，导致高管进行研发投资的驱动力减弱。

（四）高管离职率上升。

股权激励作为高管薪酬的一部分，相对工资而言更具弹性，能更有效地激励管理层努力工作。笔者认为，终止股权激励计划对高管来说是一种打击：一方面减少了未来获取高额收益的机会；另一方面表明公司未来业绩存在下滑的风险，薪酬缩水的风险加大。汉威电子在终止股权激励计划年度的下半年，总经理和副总经理先后离任，高管变动较大。

四、相关建议

针对上述分析，笔者在此提几点建议：

一是制定股权激励计划要注意保持激励目标与激励条款的一致性。公司对核心人才进行股权激励主要出于福利、激励或两者兼有的动机。如果激励条款无法与激励目标保持一致性，就会造成两者脱节，引发计划失效。正如以激励核心人才为目标，公司应避免激励过度和激励不足的情形，合理设置行权条件与行权价格，方能有效激励公司核心人才。

二是设计行权条件与行权价格要充分考虑各方面因素。行权条件反映了短期决策的观点，而行权价格更多反映了长期决策的观点。公司要合理设置行权条件与行权价格。行权条件的设定不仅要考虑宏观经济的不确定性与行业发展态势，还要考虑公司所处发展阶段和自身的特征；对于行权价格的设定，不仅要考虑上述因素，还要考虑资本市场走势。

三是在合约设计中，公司要注重合约的弹性。在行权条件设计方面，公司可以通过行业均值调整来剔除外部环境的影响，从而使行权条件更能反映管理层的努力程度，增强激励效果。在行权价格设计方面，公司可以考虑资本市场中行业指数的变化情况，减少行权价格偏离股价的程度。此外，公司还可以考虑建立多层次考核指标体系，减少股权激励合约失效的可能性。