上市公司优先股融资的抉择——由广汇能源终止优先股发行引发的思考

优先股融资是企业除传统的股票、债券、贷款、票据质押、设备租赁融资之外的一种新型融资方式。这种融资方式在国外已经得到了广泛的运用，其效果也得到了认可。在国内自2014年3月21日证监会正式发布《优先股试点管理办法》以来，优先股融资已成为一些上市公司和商业银行补充资本、摆脱融资困境的选择。优先股兼具债券和股票的特点，采用优先股融资可以获得企业发展所必须的资金，而又不丧失对企业的控制权，但同时必须按期支付固定的股息。是否采用优先股融资，需要企业权衡各种因素综合考虑。

表1 广汇能源优先股发行过程表

一、案例背景

广汇能源股份有限公司（以下简称广汇能源）的前身为新疆广汇实业股份有限公司，成立于1999年，2000年5月在上海证券交易所上市。2002年进行产业结构调整，相继进入液化天然气、煤化工和煤炭开发、石油天然气勘探开发领域，2012年成功转型为专业化的能源开发上市公司。2015年5月25日，广汇能源发布公告终止优先股发行，随后发布公告称将以增发普通股的形式筹集所需资金。这是优先股试点以来首个宣告终止优先股发行的公司。值得关注的是，广汇能源也是首个公开优先股发行预案的公司，其优先股发行的全过程如表1所示。

二、提出预案到终止发行原因分析

根据国外上市公司优先股融资的实践，企业在进行优先股融资时一般需要考虑企业所处的经济周期、企业自身的经营周期、股权结构和融资成本等问题。广汇能源从公开优先股预案到终止优先股发行，笔者认为这是广汇能源综合企业所处的政治经济环境和自身的发展阶段考虑后选择的结果，具体从以下几个方面分析：

（一）推出优先股预案原因分析。

首先，从宏观政治经济环境看，优先股制度的试运行和不景气的二级市场推动公司发行优先股。党的十八大提出要深化金融体制改革，支持实体经济发展，随后国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》，证监会发布《优先股试点管理办法》，财政部发布了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，解决了优先股的会计处理问题，广汇能源符合《优先股试点管理办法》的相关规定，发行优先股融资有政策支持。此时，二级市场股价低迷，上证指数2014年4月平均点数为2 026.36，广汇能源此时的股价为7元/股，普通股价格偏低，发行普通股对于投资者的吸引力较弱，而此时银行的贷款利率偏高，因而对于广汇能源来讲利用优先股融资是企业的合理选择。

其次，从企业股权结构来讲，公司总股本为522 142.47万股，广汇能源第一大股东为新疆广汇实业投资（集团）有限公司，到企业公开发行预案时占比43.87%，前十大股东合计占比54.8%，大股东的控股地位比较明显。根据预案计划融资不超过50亿元，按照50亿融资额度计算，公开发行前20个交易日的平均值7.3元/股，若以普通股融资，假设大股东不认购，其股份将会被稀释至38.88%。而倘若以优先股融资，因优先股无表决权而对公司的控制权并不产生影响。

再次，从企业的经营状况来看，在企业计划发行优先股时，2013年、2012年的加权平均净资产收益率分别为8.95%、12.96%，与行业平均值相仿；2014年第一季度的净利润同比增长63.26%，半年报净资产收益率为12.36%，为行业最高值。企业财务状况向好，此时选择发行优先股，承诺较高的股息有利于吸引投资者。

最后，从企业的资本结构来看，2013年、2014年一季度企业资产负债率为64.88%、66.68%,高于同行业的平均值。若50亿元的融资需要改用债券融资，按照公开预案时的负债结构，企业的资产负债率将高达到70.83%，同时每年偿付的利息至少高达3亿元，企业的长短期偿债能力将受到极大削弱。

（二）终止优先股发行原因分析。

首先，从宏观政治经济环境看，国家加快建设多层次资本市场和推动股市繁荣的举措使得二级市场的股价普遍提高，2015年5月上证指数平均点数达到4 441.66，相比预案提出时翻了一倍多，广汇能源此时的股价也高达18元/股，优先股较为固定的投资收益对于投资者的吸引力较弱，而此时增发普通股将会获得较高的发行价格，企业只需稀释掉较少的股份来获得相应的融资额。从广汇能源的股价走势上看，2015年5月底公司的股价是近一年以来的峰值，此时企业也将自己的融资规模由之前的50亿元提高到70亿元。而与此同时央行多次降准降息，贷款利率同比上一年显著降低，在不考虑企业资产负债率的情况下，此时增发普通股和债券融资对广汇能源来讲均优于发行优先股融资。

其次，企业自身的财务状况趋于恶化。到2015年上半年，受国际原油价格持续下跌的影响，公司的能源产品价格持续下跌，一季度净利润同比下降81.85%，净现金流量为较大负值。根据市场上优先股发行成功的兴业银行和康美药业宣布的优先股派息方案来看，两家公司优先股股息率分别为6%和6.75%，按此标准广汇能源将支付3-3.75亿元的优先股股息，将会加大企业的现金流压力和偿债负担。同时，不佳的财务状况也会影响认购者的信心，优先股能否成功发行也是一个未知数。此时企业选择终止优先股发行而改用增发普通股的形式融资，对企业来讲是一个理性的抉择。

三、优先股融资的风险

从广汇能源的案例中可以发现，上市公司选择优先股进行融资受到宏观经济和企业自身因素的影响，采用优先股融资存在一系列风险。

（一）支付风险。

采用优先股融资可能会带来企业股息支付困难、普通股分红减少的风险。截止2015年6月30日，有12家上市银行和9家上市公司发布了优先股预案，预案中均采取现金的方式派息，中建、中原高速、中国电建和晨鸣纸业更是采取累积股息的形式。从已经公告派息方案的兴业银行和康美药业来看，两家派发的股息分别为6%和7.5%，均高于同期长期债券的利率。根据国外优先股的经验，优先股股息率通常会高过负债利息率，短期内企业因支付优先股股息的现金流压力较大。虽然21家公司的预案中均规定公司有权取消当年的优先股股息支付并不构成违约，但同时规定了未向优先股分红之前公司不能对普通股进行分红。而这21家公公司自上市以来绝大部分年度都进行了普通股分红，这意味着公司每年将面临巨额的优先股股息和普通股分红，对于企业的现金安排均造成了较大的压力。

（二）表决权被摊薄风险。

《优先股试点管理办法》规定公司累计3个会计年度或连续两个会计年度取消优先股股息支付或未按约定支付优先股股息的，优先股股东可恢复表决权，享有与普通股股东同等的表决权，直至公司全额支付当期优先股股息，优先股股东才不再享有该类表决权。因此，发行优先股的公司存在普通股股东表决权被摊薄的风险。以晨鸣纸业为例，本次优先股计划发行45亿元，按目前表决权恢复的模拟转股价格5.81元/股测算，表决权恢复后，公司的表决权股数将增加约7.75亿股，占所有具有表决权的股份比例约为28.57%。控股股东晨鸣控股的表决权将由之前的15.13%摊薄至10.81%，控股股东对晨鸣纸业的控制能力将会减弱。对于股权比较分散的上市公司，要警惕由此带来的控制权旁落风险。

（三）政策风险。

由于优先股目前仍处于试点阶段，一系列的税收监管法规仍然不完善。目前尚无具体的法规规定优先股股息的税收政策，一般预案中都是参照《企业所得税税法》的规定不进行税前列支，而随着优先股的广泛推行，这一政策是否改变仍然具有不确定性。截止2015年6月30日，我国16家上市商业银行中推出优先股发行预案的就有12家，募集资金的目的大部分都为补充一级资本以达到监管要求，若监管政策等因素变化导致优先股不符合计入一级资本条件，将直接导致公司资本减少，势必影响公司业务和风控能力。

四、启示

独特的权利属性决定了优先股融资相比普通股和债券融资有更多的优势和灵活性，但也存在相关的风险。笔者认为，由于优先股在我国才刚刚推行，上市公司有必要加强对其风险的认识，正确权衡企业自身的状况和所处的经济环境，来决定是否采用优先股融资，笔者认为可以从以下几个方面合理规避优先股融资的风险：

（一）保持良好的现金流状况。

首先，企业要评估优先股现金分红压力，合理确定融资规模。企业在发行优先股预案时要对企业未来几年的盈利状况和现金流状况进行谨慎的评估，确定企业承受范围之内的融资规模，否则将会给企业的正常经营带来较大压力；其次，加强对所募集资金的使用状况和企业现金流状况的监测，若募集资金投资的项目能产生较多的净现金流入，一方面能保证优先股的股息，另一方面普通股的收益也不会被摊薄。

（二）制定适合本企业的优先股融资方案。

普通股的权利内容主要是由法律统一规定的；优先股的股权主要是由公司章程规定的，不同公司的优先股可以设有不同的股东权利。例如从目前公开的预案来看，晨鸣纸业和中原高速发行的优先股享有参与剩余利润的分配权，而其他公司的优先股股东均不享有此项权利。因此企业发行优先股时在符合相关政策法规的前提下可以设置适合于企业自身状况的优先股条例。

一般来说，银行类的优先股一般都附有强制转股权，当银行的一级资本充足率下降到警戒线时银行有权将优先股转换为普通股。浮动股息和累积优先股对于经营状况不稳定的公司来讲比较有利，有利于吸引投资者。目前公开优先股预案的上市公司都是非公开发行，其特点是有针对性地吸收特定投资者的资金，筹集速度快，但筹资规模有限，在条件成熟的情况下可以考虑公开发行优先股筹资。

（三）选择合适的发行时机。

根据《优先股试点管理办法》中的规定，企业发行优先股可以采取一次核准、分次发行的方式，企业可以利用该条款选择合适的时机分次发行。一般来说，融资时机要充分考虑企业的经营周期、财务状况和未来现金流量，在发行时间和数量上与之相匹配。当企业预期投资收益率大于优先股股息率，且企业盈利能力处于增长状态时，发行优先股既能吸引投资者，又能保证优先股筹资产生正的收益。

（四）完善相关政策。

根据现行税法，企业的优先股股息均不能税前扣除。当债券筹资的利率与优先股股息率相等时，由于优先股股息无抵税效果，企业将面临更高的融资成本，一些企业会迫于财务压力放弃这一融资方式。为推动优先股制度的建立，相关税务立法部门应制定相关的税收优惠政策。