PPP模式的理性回归

赵孟鑫　张姗

摘要：PPP模式，是指在基础设施、公共工程与公共服务领域，由政府与非政府主体合作共赢式的供给机制。这一模式的机制创新近年来在国内引起了前所未有的高度重视。PPP模式的具体运作形式，包括BOT（建设-运营-移交）、TOT（移交-运营-移交）、ROT（重整-运营-移交）、BT（建设-移交，即政府按揭式工程采购）以及RC（区域特许经营，即连片开发）等等。与以往我国主要推行的BOT等方式相比，当前推行的PPP模式是一个由单纯的融资模式向综合管理模式递进、由短期目标变为中长期合作的新模式。

关键词：PPP模式；资产证券化；PFI

政府和社会资本合作模式（Public-Private Partn-ership，以下简称PPP）是政府将公共产品或服务的部分义务转移给社会资本，并相应地将部分收入也由社会资本所享。在减少政府资金支出的同时，加快基础设施的建设和公共产品的服务，提高政府资金和社会资本的使用效率。这种合作模式在合理利用政益。对政府部门而言，缓解了政府的融资压力和债务负担，对社会资本而言，扩宽了其资金的使用空间，并获得合理的回报。从2014年中国大力推广PPP模式以来，已经匆匆走过了3年的时光。PPP市场也经历了冷淡期到热情期，PPP的文章更是占据了相关媒体的版面，国家发改委和财政部的项目库项目落地实施率开始走高。随着项目的大量落地实施，PPP模式推广初期忽略的问题和弊端也逐渐显现，市场参与者从单纯的热情转为思考的理性。从PPP模式发展的政治经济历史背景到其发展的内生动力，我们可以更加清晰地看见PPP从热情走向理性，从盲目跟从转向专业审视。

一、资产证券化填补了融资和退市的空白

PPP模式因其项目周期长、投资额大等独特性需要在适宜的金融市场环境下生存和成长。PPP，模式需要有与其相匹配的金融市场，PPP项目资产证券化将是未来金融资本和投资机构的重要投资领域。PPP项目本身的现金流结构决定了该类型项目可以项目现金流为依托，通过结构化包装，形成可以上市交易的证券化产品，使得项目资产和权益得以流通，项目的融资和资本的退出问题得到部分解决。PPP项目资产证券化将成为PPP融资市场主力，不仅仅因为PPP项目需要相应的金融市场环境，而且PPP项目资产化的过程也将极大地丰富中国债券市场的投资产品种类，合理化利率期限结构。这将为具有实力的机构投资者提供了投资多元化、风险管理与对冲的机会和条件。资产支持票据等直接融资使出资人直接对接融资人，并以资产证券化方式进行流通、交易。这不仅可以降低融资成本，拓宽了融资渠道，而且还向民间资本释放了投资空间。

二、“一直一长”解决了模式和产品的难题

PPP项目基础设施融资规模巨大和项目合同周期較长的特点，决定了项目商业可行性和成败。面对较长的经济发展周期和诸多运营不确定因素，PPP市场中参与者会积极采取措施去降低融资成本，减少投资风险。然而中国传统银行为主导的直接融资模式并不能很好地支持PPP市场的长远发展，从国家经济和金融体系的角度而言会累计大量的系统性金融风险，所以未来中国金融市场改革的重要方向是：融资模式以间接融资向直接融资模式过渡（股权市场和政府与企业债券市场）；融资产品的利率结构期限向中长端延长，丰富产品的期限结构（30年以上）。

三、知识密集度的提高催化了PPP市场的发展

在PPP项目的整个发展过程和生命周期中，科学技术、金融财务、法律政策、项目与公共关系管理等知识是PPP项目成功的专业保障。从项目立项初期到项目运营管理，我们要从这四个主要方面不断分析和论证，从而保障PPP项目的可行性。随着PPP市场的细分和新兴行业的出现，高端知识密集将成为未来PPP项目的重要属性之一。同时，PPP市场知识密集度的持续提高也将催化中国专业咨询、专业运营、专业服务业等不断发展和壮大。

四、投资主体的多元化促进PPP市场健康发展

PPP项目将从之前相对单调的水务、交通、城市供暖供热等逐步向环境治理、土地整治、能源管理、数据服务、教育、医疗、养老等其他公共服务领域不断拓展，进而使PPP市场投资主题呈现多元化趋势。因不同领域和行业中的PPP项目具有不同的特征，所以对于PPP项目的经营管理和风险管控上存在巨大差异。同时，不同主题的PPP项目将需要不同的投资策略，不同的融资模式和不同的融资结构设计来解决实际问题，从而实现投资资产配置的多元化带来的项目风险的分散和对冲，实现投资的规模效益。在多元化背后，PPP项目将促进PPP市场向高度的专业化发展，促进行业细分。2016年后半年已经出现了部分主题的投资热点，如环保领域。同时，随着行业细分，市场上也可能出现新的行业，如地下综合管廊。PPP模式应用领域多元化，将促进PPP市场的投资主题多元化。

五、PPP对传统产业生态的冲击与结构调整

经过3年的市场发展，PPP项目将对传统相关产业生态及其市场结构产生一定的冲击和重整。主要原因有四点：其一是垄断性特许经营导致市场结构的重整或洗牌；其二是PPP项目对运营管理成本追求下的业务流程重组；其三是技术创新、金融创新和管理创新驱动下的PPP市场发展；其四是其他对PPP项目相关的规模效应的追求。例如，PPP项目促进了投资巨大的云服务和数据中心业务的大量崛起，从而催生了一个巨大的智慧城市和智慧政务市场，但这对于传统软件行业来说是一次浴火重生的过程。

六、PPP市场的资本化实现了资本升值和高回报率

随着PPP模式的大力推广与PPP项目的大量落地和实施，PPP市场资本化出现产业资本化和金融资本化两种趋势。PPP市场的产业资本化如法国跨国水务集团威立雅（Veolia），通过产业资本运作实现在全球水务市场的产业链布局和投资，其在欧洲和美洲的上市企业为其打造了全球资本运作和增值的平台。PPP市场的金融资本化如澳大利亚四大银行在本土PPP市场的项目投融资市场中的份额占比在50%以上。通过对本土PPP市场的投资和运作，实现了金融资本快速增值和丰厚的投资回报率。

七、PPP市场的创新驱动与带动模式的创新

伴随着PPP市场的投资主题多元化，PPP市场将高度专业化和行业细分化。在这潜移默化的发展过程中，科技创新、管理创新和金融创新等创新驱动力也将催化出新兴PPP行业市场。“科技+金融+管理”的创新模式将成为PPP市场的新动力，因此，具有综合创新能力的公司将成为PPP市场的骄儿，成为投资市场的新宠。随着PPP项目的落地，PPP项目的管理和政府对项目服务质量的监管成为项目成功的关键：如何实现有效的管理运营从而控制项目成本和周期；如何监管项目质量并对项目公司的绩效进行审核和评估，将驱动PPP市场发展的方向。PPP项目管理运营才是几十年合同期的PPP项目成功的关键。科技的创新是中国中小企业有权力参与到PPP市场的核心手段。中小企业在面对巨额投资的PPP项目手足无措时；却可以通过创新的技术切人PPP市场，因为PPP市场主题多元化将促进PPP市场的专业化程度。在科技创新方面做得成功的是新加坡政府，通过市政部门与中小型企业的合作来实现了市政管理领域的科技创新，从而为广大的中小型科技企业提供了发展的机遇，国家在PPP项目对外输出过程中储备了大量的创新型技术和解决方案。金融创新莫过于英国政府，其因最早进行公共服务产业金融体制改革而闻名于世。由于其在私有化领域的大量社会实践，最终诞生了PPP模式的前身——PFI，PPP模式在持续金融创新的基础上不断向前发展。在PPP模式推广中，中国金融机构和金融咨询顾问应该根据中国经济环境和政策环境不断创新和发展PPP的新融资模式，在熟练应用BOT、BOO、TOT等传统融资方式的同时创新出符合中国国情的融资模式。

八、海内外资本双向流动引领PPP市场发展趋势

未来PPP市场的重要发展趋势是资本在国内外市场的双向快速流动，以实现降低资金平均成本、分散项目投资风险、提高项目平均收益率等重要的项目目标。海外资本将成为国内PPP市场投资的一部分。在过去二十多年基础设施建设市场的发展历程中，中国收到了诸如世界银行、国际货币基金组织、威立雅等跨国公司、国际资本和多边金融机构的大量投资。随着中国资本账户的开放和PPP模式的国家大力推廣，国际产业资本与金融资本对中国PPP市场的投资规模预期将进一步加大。国内资本对海外PPP市场的投资量不断增加。中国在经济发展过程中积累了大量的国家外汇储备，随着中国国内经济发展增速的放缓，国际资本账户的净盈余将迫使中国政府寻求海外投资和资本保值增值的途径和渠道，亚洲国家城镇化和欧美国家基础设施的改善需求为中国资本提供了很好的投资渠道。2016年，中国国内资本对一带一路沿线的投资也不断增加，主要通过建立基础设施建设、产业园区等多个领域。

九、投资主体的分化牵动全球PPP市场的发展

虽然全球PPP市场未来面临整体性的推广和普及，但在发展的主要驱动力上，发达国家和新兴市场国家之间存在着巨大的差距。在发达国家，PPP市场的驱动力主要来源于人口老龄化、经济持续衰退、政府财政紧缩额和基础设施老化等社会经济问题；而在发展中国家或新兴市场国家，PPP模式的主要驱动力主要来源于快速城镇化、经济快速发展、国家经济基础薄弱和基础设施的普及推广等问题。同时在投资主题和项目的平均收益上也将有一定的变化。总之，整体向上的PPP市场面临不同经济体的投资主体分化的趋势。