人民币离岸市场发展对境内汇率的影响

于扉++黄中文

国际离岸市场已发展60余年，从一开始的欧洲美元市场到现在覆盖全球主要国家和地区且形式多种多样的离岸市场。离岸市场随着不断地发展，逐渐成为了一国货币境外流通的重要载体，同时它还深刻影响着货币发行国的在岸金融市场。从已经建立起离岸市场的国家和地区来看，无论是最早建立离岸市场的伦敦，还是新加坡、香港这类的区域性金融中心，以及金融市场极为发达的美国、日本，它们都是借助离岸市场的发展来带动本地区的经济发展，提升其国际地位。但我们同时也看到由于离岸市场与在岸市场紧密的联系，加之我国尚不完善的金融体系、利率、汇率机制，人民币离岸市场的发展中存在诸多风险。最近几年，人民币离岸市场快速发展，人民币跨境流通也不断扩大，大量的人民币开始在境外流通。如果我们不能及时对此作出应对，那就必然会扰乱境内货币政策的实施。这些都促使我们要更加深入地研究分析离岸市场发展对境内金融体系产生的影响，以期更好地利用离岸市场促进中国经济的发展。

一、离岸市场概述

离岸市场是由非居民参与的独立于一国金融体系的进行资金融通的市场，且其适用于高度自由化和国际化的金融监管和优惠的税收条件。离岸市场扩展了传统的金融市场。离岸市场突破了国家的界限，在全球范围内进行非居民的投融资活动，扩大了传统国际金融市场的资金来源和运用范围。同时，得益于其高度自由化和国际化的金融监管体制，其成本低、流动性强的特点还促使资金在全球范围内低成本、高速度的流动。

离岸市场的汇率取决于全球范围内的资金供求，反映世界范围内资金的供求状况。随着离岸市场的不断发展，资金在离岸与在岸两个市场上流动的壁垒将逐渐消除，在一价定律作用下，大量资金的流动导致离岸汇率的变动，进而影响在岸汇率，使其偏离货币发行国中央银行的预期水平。微观经济体追求经济效益，利用两地汇率差异进行跨境套汇的行为很可能使中央银行的汇率政策失效。

具体来说，当一国在岸货币对外贬值，且其在岸汇率高于离岸汇率时，会引起以该货币计价结算的出口增加、进口减少，国际收支顺差增大，该货币的境外流通量会减少，则该货币有对外升值压力。与此同时，该货币的国际购买力增强，其稳定性与保值性增强。但货币国际流通量的减少使其在国际经济中的流通量相对或绝对减少，将不能满足国际贸易日益发展对国际清偿力的需求。当在岸汇率低于离岸汇率时，出口减少、进口增加，国际收支逆差难以改善，汇率政策失效。当一国货币对外升值时，在岸汇率高于离岸汇率时，出口增加、进口减少，导致国际贸易顺差继续增大，汇率政策失效。当在岸汇率低于离岸汇率时，出口减少、进口增加，该货币境外流通量增加，有对外贬值压力。而恶化的国际收支将影响市场对该货币的国际信心，其国际购买力和币值稳定性将降低。

二、人民币离岸市场发展及其影响

1.人民币离岸市场。人民币离岸市场指在中国境外由非居民参与实施人民币融通的市场。学术界普遍认为人民币离岸市场产生的内因有政策推动、市场驱使、人民币升值以及资本管制放松等因素，外因有国际货币体系调整、外部对人民币需求的增加等方面。人民币升值预期带来了巨大的需求。同时伴随着中国进入经济转型期、进一步深化改革，中国大力推动“走出去”战略，中国企业在境外投资办厂、开设分支机构，人民币贸易投资的需求、境外对人民币资产的需求也不断增加。再加之我国货币当局放松对资本项下资本流动和货币汇兑的管制，境外人民币已到达相当大的规模。

2003年11月，中国人民银行开始为在香港办理个人人民币业务的相关银行提供清算服务，并逐步形成了港澳清算模式的离岸人民币跨境结算方式。这种离岸人民币个人业务的出现标志着香港人民币离岸市场的开始。进入2014年，人民币离岸市场迅猛发展，英国伦敦、德国法兰克福、马来西亚吉隆坡以及阿根廷布宜诺斯艾利陆续建立起了人民币离岸市场。截止2015年末，全球已有20个人民币离岸市场，这些市场之间相互竞争，力图领先成为人民币离岸中心。

伴随离岸市场的发展，离岸人民币资金池的规模也持续增长。自2009年7月实施跨境贸易人民币结算试点以来，跨境人民币收付金额由最初的0.43亿元扩大到2016年的9.85万亿元。

2.人民币离岸市场发展对境内汇率的影响。一般意义上，我们讨论汇率分为即期汇率和远期汇率，离岸市场则再细分为在岸即期汇率、离岸即期汇率和在岸无本金交割远期、离岸无本金交割远期、离岸本金交割远期。①离岸与在岸即期汇率的关系。长期以来，中国内地一直以人民币经常项目作为人民币自由兑换的基础，资本项目则在严格的管理下逐笔审批，并在此基础上建立了人民币汇率机制。 虽然自2005年7月起，人民币汇率改革不断深入，汇率弹性得以增强，可以在一定程度上反应市场供求状况。但是，汇率波动仍受限制，当前的汇率体制仍处于管制之下，不能完全反应市场供求状况。另一方面，离岸市场上人民币汇率的形成則是完全市场化的，汇价基本由市场供求决定，受市场预期影响。因此，当在岸人民币汇率上升时，在市场预期作用下，离岸人民币汇率差上升更快。同样当在岸人民币汇率下降或上升速度减缓时，离岸利率立即回落，有时甚至会出现与境内“倒挂”的现象。正是这种汇差促使了跨境套汇的行为。总的说来，在岸人民币汇率是离岸汇率的决定基础，离岸汇率围绕在岸汇率上下波动。②离岸与在岸远期汇率的关系。远期外汇市场是规避汇率风险、进行套期保值的重要工具。随着中国资本账户自由化的加深以及人民币汇率弹性的增强，远期外汇市场愈发重要起来。我们迫切需要一个具有较强流动性的远期市场来提高市场效率。目前，中国在岸人民币远期市场仍受限制，离岸远期市场的发展就显得尤为重要了。从国际经验来看，发展离岸远期市场是一国货币政策实现资本项下自由化和货币自由汇兑的过程中必不可少的环节之一。人民币在岸远期市场于1997年7月出现，起初适用收付实现制，银行远期头寸无法通过即期市场平盘，且发展缓慢。直至2006年7月，外管局将收付实现制改为权责发生制，联通了远期市场与即期市场，确定了以利率平价为基础的远期定价机制，并开始逐步发展在岸远期市场。

离岸远期市场是完全市场化的产物，其定价取决于市场供求状况，买卖灵活，波动性大。而在岸远期市场则基于实际贸易背景，受国内货币政策影响，因此，其定价被动且波动幅度远小于离岸远期市场。正是这种差异，导致在岸远期与离岸远期在同一期限内的基准汇率常常不同，进而催生套利空间。

三、结论及建议

随着我国经济的不断发展，人民币跨境结算规模不断扩大，人民币国际化进程日益加深，据环球银行金融电信协会（SWIFT）统计，2015年12月，人民币是全球第三大贸易融资货币、第五大支付货币、第五大外汇交易货币。日益增长的境外货币需求迫切要求一个完善规范的市场来进行跨境的人民币结算，人民币离岸市场应运而生。自2003年设立香港人民币离岸市场以来，短短十来年的过程，人民币离岸市场已颇具规模。

通过上文的分析，我们看到，人民币离岸市场汇率会影响在岸汇率。可以预见，在人民币离岸市场愈加成熟的未来，这种影响将更加显著。因此我国在积极发展离岸市场的过程中，应加快汇率形成机制的改革，完善境内货币政策，以期有效地控制人民币离岸与在岸两个市场的汇率差异，减少套汇行为对在岸市场产生的冲击。积极推动人民币汇率市场化改革，就要进一步完善人民币汇率形成机制，使市场供求在汇率定价中发挥更加重要的作用，同时还要努力使人民币汇率在合理的均衡水平上保持基本稳定。

总之，在人民币国际化日益推进的今天，人民币离岸市场的发展也呈现出日新月异的面貌。因此我们在未来的学习研究中还需紧跟国际经济形势的发展，密切关注人民币离岸市场可能的变化，不断提出与时俱进的政策方针。

（作者单位：北京信息科技大学）