公司现金持有对R&D投入的影响——基于中国创业板上市公司的实证研究

韩忠雪， 夏文蕾

(湖北工业大学经济管理学院， 湖北 武汉 430068)

公司现金持有对R&D投入的影响
——基于中国创业板上市公司的实证研究

韩忠雪， 夏文蕾

(湖北工业大学经济管理学院， 湖北 武汉 430068)

鉴于现金持有对R&D投入影响的研究欠缺，采用2009-2015年创业板355家上市公司作为统计样本，分析公司现金持有对企业R&D投入的影响。结果发现，我国创业板上市公司随着现金持有水平的提高，研发支出反而逐步下降。进一步考虑研发支出的投入质量后发现，公司现金持有与R&D投入资本化支出显著负相关，与R&D投入费用化支出显著正相关。

公司现金持有； R&D投入； 资本化； 费用化

随着经济持续高速增长， 我国经济总量已经跃居世界第二， 经济发展取得了一定的成绩， 但同时面临的竞争和挑战也日益严峻， 尤其在进入知识经济时代， 国家、地区、企业之间的竞争不再仅仅是物质资源上的竞争， 技术创新已经成为企业获得竞争优势的重要途径， 同时也是国家抢占经济发展制高点的关键， 所以现在越来越多国家重视技术和研发。 在中共十八大以来， 我国研发创新投入不断加大。 据国家统计局发布的《2015年全国科技经费投入统计公告》显示， 2015年全国经费研发总投入为14 169.9亿元， 相比于2012年的10 298.4亿元增长了近38%， 其中企业经费支出为108 81.3亿元， 占总共投入的76.8%， 说明我国企业也很重视研发创新。 我国创业板作为中国的NASDAQ， 是创业型公司的出生摇篮， 它不仅为高科技公司提供了宽广的发展平台， 同时也为投资者带来了更多的投资方向。 我国创业板上市公司体现出较强的创新和研发趋势[1]， 近年来的研究发现， 创业板公司普遍呈现高现金持有水平的现象， 作为技术创新活动实现“血液” 的R&D(研发)费用， 是技术创新能力转化为现实竞争力的物质基础[2]。 它与企业现金持有之间有什么关系？企业现金持有能否真正促进企业技术创新成果的形成？本文主要将围绕这些问题， 从创业板公司现金持有水平的动机出发， 研究企业现金持有水平对企业R&D投入的影响， 而且首次分别研究了现金持有与R&D投入的资本化部分和费用化部分之间的关系， 深入探究企业现金持有对企业研发成果的影响， 一方面丰富研究， 另一方面也为企业合理配置现金、促进研发创新提供依据。

1 文献回顾

根据融资优序理论， 内源融资是企业进行投资(包括资产投资和R&D投入)决策的首选， 而企业持有的现金作为内源融资的基础， 也是企业最具流动性的资产， 其配置和持有水平一直都是企业和学术界关注的重点问题。 Keynes(1935)的货币需求理论认为， 公司为保持流动性而持有货币资金是出于交易动机、预防动机和投机动机[2]。 但是随着两权分离、信息不对称， 交易费用等导致的代理问题的出现， 以及现金持有理论的逐渐丰富和完善， 企业现金持有动机已经从单纯的交易、预防、投机动机， 逐步扩展到与公司发展战略、财务运营以及管理者行为相关的预防、融资和代理成本动机上来[3]。

企业研发活动作为最重要的投资之一， 是企业获得竞争优势和稳定发展的保障。 中国企业的创新投资支出增加主要依赖于内部资金的积累， 说明企业内部持有的现金对研发投入有重大作用[4]。 不少学者针对公司现金持有对研发投入的影响做了大量的理论和实证研究， 研究大多是从公司现金持有动机入手。

部分研究认同了企业现金持有对研发投入的融资支持和平滑作用。 企业持有现金不仅仅提供企业进行研发投资的资金来源， 而且， 当外部融资遇到困难的时候， 内部现金可以提供持续的现金供给， 以保证研发投资的正常进行。 Dittmar等(2003)选取45个国家里的11 591 家公司为样本， 发现现金持有比率与研发支出呈正相关关系[5]。 Brown和Petersen(2011) 研究发现， 在企业面临融资约束的情况下， 企业现金持有主要是为了平滑研发支出[6]。 黄振雷和吴淑娥(2014)发现， 当财务紧张、研发资金的来源不稳定时， 企业通过抽取现金持有平滑研发投资[7]。 杨兴全和曾义(2014)基于研发平滑的视角， 结合融资约束与金融发展实证研究了现金持有的经济后果， 公司持有现金具有平滑研发投入的作用， 融资约束越严重的公司， 现金持有的研发平滑效果越明显[8]。

关于现金持有代理成本动机的问题已经积累了大量的研究， 主要观点是， 因为信息不对称， 在企业代理问题较严重的情况下， 大股东和经理人出于机会主义， 更偏好持有较多现金， 以便他们更好地建立自己的“帝国”。 部分学者基于代理成本动机研究了现金持有与研发投入的关系， 由于代理问题的存在， 现金持有的研发支出作用并没有得到有效发挥， 反而随着现金持有水平的提高， 研发支出呈现反向变化。 汪炜和袁东任(2015)研究发现， 现金持有的代理效应使得研发-现金敏感性会随着现金持有水平的提高而下降[9]。 Jensen(1986)的自由现金流量理论认为， 现金持有量越多的企业越有可能引发经理人、大股东自利和资金的滥用行为[10]。 韩忠雪和崔建伟(2014)基于我国民营企业集团金字塔结构的普遍性， 研究发现在代理问题较为严重和非融资约束的公司中， 持有较多的现金是出于控股股东的利益攫取特性[11]。 Pinkowitz 等(2006)通过多不同国家公司研究发现， 控股股东持有较高现金水平的往往是发生在股东保护较弱的国家， 而且这样的公司有着较低的公司价值[12]。 Dittmar 等(2007)通过实证验证不同治理状况的公司， 其现金持有价值不同， 相比于治理水平较高的公司有较好的现金持有价值， 治理情况较差的公司管理层或者控股股东更会因为私有利益而持有超额现金[13]。

综合上述文献可知， 由于企业特质、外部环境和代理问题的差异， 导致企业现金持有会有不同的外在表现， 既有出于预防动机的提供企业研发投入的投资资金短缺问题， 也有代理问题导致的研发投入不足问题。 基于现金持有的不同动机， 现有的研究也众说纷纭， 缺少对创业板公司的实证分析， 本文以现有创业板上市公司为研究样本， 不仅考察了创业板公司的现金持有和研发投资的相互关系， 而且考虑了现金持有在研发投入上的质量差异， 这不仅为上市公司考察现金持有在研发投入上的影响和质量提供了相应的实证分析结果， 也为上市公司和监管部门实施有效的财务战略和监管提供了相应建议。

2 理论分析与研究假设

现金作为公司中流动性最强的资产， 也是获利最低的资产， 在公司财务中起着举足轻重的作用。 且公司现金持有作为R&D投入的内源资金， 是推动企业竞争活力的物质基础， 在研发活动中， 也起到一个“蓄水池”的作用， 用以对冲研发活动的资金风险， 使研发项目能够持续稳定的支出[7]。 这说明现金持有能让企业更好地控制研发项目的调整成本， 能促进企业R&D投入。 但是相比于一般投资， 研发活动风险相对较大， 根据经济人假设， 在现代企业两职分离使得管理者和股东之间利益冲突日益严重的情况下， 管理者更注重自己的私人利益。 当管理者手中有大量可处置资金时， 他们倾向于以牺牲股东利益为代价或消费更多的职位津贴来增加私人利益[14]。 Myers和Rajan(1998)认为流动资产相比于固定资产更容易被大股东占用， 更容易被大股东作为侵害其他投资者利益、获得私利的工具[15]。 而且有研究表明， 当管理者预判到其未来任期较短或临近卸任时， 他们会更加采取一些短视行为[16]。 将资金投向短时间能获利的项目， 而不注重具有滞后性风险大的研发投资。 因此，

假设1：现金持有与R&D投入显著负相关。

按照现金持有的代理理论， 当企业的代理问题较为严重的时候， 管理者不再以公司利益最大化为首要目标， 而是注重提升自身的利益。 加之R&D投入活动本身就具有滞后性、风险高、回报率不确定等特点[17]。 而且其研发产出结果具有“溢出效应”， 会很快被模仿复制， 使得研发公司不能收获全部的创新收益。 针对研发投资的这些特征， 管理者为了自身利益， 就会忽略R&D投入， 而且即便公司将部分现金投入研发， 经理人也不会花费自身大量的时间和精力成本进行管理维护， 这样就会导致投入的现金不能充分发挥作用， 大量现金低效率使用使得研发投入效率并不高， 研发投入获得的资本化产出并不高， 更多的浪费在无用、低效的费用支出中。 由此可得出

假设2：公司现金持有与R&D费用化支出呈显著正相关；

假设3：公司现金持有与R&D资本化支出呈显著负相关。

3 实证分析

3.1 样本选取及数据来源

本文以2009-2015年度深圳证券交易所创业板公司作为样本，由于创业板公司没有ST和*ST公司，因此，本文只是剔除了部分数据缺失或有重大财务重组的公司，最后共获得355家创业板上市公司。 本文中使用的R&D数据均来自于上市公司年报的手工搜集，其他所有财务数据来自于国泰安CSMAR数据库。

3.2 变量定义与模型构建

3.2.1 企业研发投入 本文采用3个指标来衡量企业研发投资水平，它们分别是代表企业R&D投入规模和强度的研发支出(R&D)；代表企业研发投入产出质量的研发投入费用化(R&DEX)、资本化程度(R&DEX)。

3.2.2 现金持有 按照已有文献的通常衡量方法，企业现金持有水平统一采用净资产的计算方法，即现金及现金等价物余额/年末总资产-现金及现金等价物余额。

3.2.3 控制变量 根据已有文献和实证分析需要，选取收款能力、偿债能力、收益能力、资产规模、现金流水平、审计事务所规模等6个变量作为回归分析的控制变量。具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

解释变量研究模型如下。

模型1：研发投入对公司现金持有的影响，验证假设1。

CASH=β0+β1R&D+β2ACRE+β3DEBT+

β4ROA+β5ASSE+β6CAFL+ε

(1)

模型2：研发支出费用化对公司现金持有的影响，验证假设2。

CASH=β0+β1R&DEX+β2ACRE+β3DEBT+

β4ROA+β5ASSE+β6CAFL+ε

(2)

模型2：研发支出资本化对公司现金持有的影响，验证假设3。

CASH=β0+β1R&DCA+β2ACRE+β3DEBT+

β4ROA+β5ASSE+β6CAFL+ε

(3)

3.3 实证结果分析

3.3.1 描述性统计 根据表2的数据显示，创业板上市公司样本中研发支出的平均数为1.9%，相对较低。按照国家标准，研发2%左右只能勉强维持，只有达到5%以上的企业才有一定的竞争力。研发支出相关数据的标准偏差都很小，说明企业对研发投入的重视程度相差不大，在现金持有比率平均数达到40.3%的情况下，研发投入占比的平均数只有1.9%，说明企业在持有现金量加大的情况下仍然不支持研发项目。

3.3.2 相关性检验 为了使数据分析的结果与事实相符，在进行总体回归之前，本文要初步检验各变量之间的关系，以及考察各变量之间是否存在多重共线性。本文检验多重共线性的方法是 Pearson 检验。 Pearson 相关系数的绝对值越大，相关性越强，Pearson 相关系数越接近于 0，相关度越弱。根据表3不难看出，各变量之间的相关性较弱或不相关，避免了多重共线，因此，本文可以对各变量进行多元回归分析。

表2 变量描述性统计

表3 各变量相关性分析

3.3.3 回归分析 表4给出了现金持有与R&D投入的回归分析结果。

1)公司现金持有与研发投入的回归方程的调整R2为0.455，F统计量的值较大且在1%的水平上显著，这说明模型1通过了检验。在自变量是公司现金持有(CASH),因变量是研发投入(R&D)，其他变量是控制变量的回归结果中，公司现金持有的系数是-0.003，在5%的水平上显著，这说明公司现金持有与研发投入呈显著负相关关系。即当公司现金持有增加，研发投入费用减少。表明在我国创业板上市公司中，代理问题起着更为重要的作用，企业高管层为了提高自我便宜之权，持有较多的现金留存，却并不相应提高企业研发投入水平。因此，分析结果证明了假设1。

2)公司现金持有与研发投入费用化的回归分析

公司现金持有与研发投入费用化的回归方程的调整R2为0.252，F统计量的值较大且在1%的水平上显著，这说明模型2通过了检验。在自变量是公司现金持有(CASH),因变量是研发支出费用化(R&DEX)，其他变量是控制变量的回归结果中，公司现金持有的系数是0.007，在1%的水平上显著，这说明公司现金持有与研发支出费用化呈显著正相关。即当公司现金持有增加，研发支出虽然没有相应增加，但是严重的代理问题导致企业高层短视化严重，投入的研发资金并没有得到严格管理和相应重视，导致企业的研发投资费用化严重，大量资金低效率使用。因此，分析结果验证了假设2。

3)公司现金持有与研发投入资本化的回归分析

公司现金持有与研发投入资本化的回归方程的调整R2为0,369，F统计量的值适中，且在1%的水平上显著，这说明模型3通过了检验。在自变量是公司现金持有(CASH),因变量是研发支出资本化(R&DCA)，其他变量是控制变量的回归结果中，公司现金持有的系数是-0.019，在1%的水平上显著，这说明公司现金持有与研发支出资本化呈显著负相关。即在代理问题严重的上市公司中，当公司现金持有增加，企业不仅研发支出减少，其资本化产出也相应减少，说明这因为高管层并没有相应的重视和管理所导致，由此验证了假设3。

表4 公司现金持有与R&D投入的回归分析

4 总结与建议

在整理了公司现金持有和R&D投入相关理论及参考文献后，本文以深交所创业板355家公司从2009-2015年公布的研发费用作为研究样本，以公司现金持有和R&D投入为研究对象，实证检验了公司现金持有对R&D投入的影响。笔者发现，在我国创业板上市公司中，现金持有的代理问题学说占据主导地位，企业由于存在一定的代理问题，导致公司现金持有水平与R&D投入呈显著的负相关关系，即虽然公司现金增多，但研发投资水平反而下降，表明创业板公司大多缺少长远的战略眼光和持久的经营能力，更偏重于短期的利益所得和管理高层的自我利益。由此导致公司现金持有水平与研发投入的费用呈显著正相关关系，与研发投入的资本化呈显著负相关关系。

近年来，科技进步和创新已经成为企业拥有可持续竞争力的决定性因素，而企业的R&D投入既是公司业务增长的内在动力和源泉，也是企业创新投资的主要来源。针对本文的实证分析结果，我们提出以下几点政策建议。

1)注重公司现金持有管理，权衡现金资产的投入。

公司现金持有存在机会成本的问题，会造成公司现金的积累和导致管理层滥用公司持有现金。因此要注重公司现金持有管理，权衡好现金资产的投入问题。我国上市公司应当结合自身行业特点，灵活掌握公司现金持有量，根据公司发展的需要对现金持有量进行调节，合理的现金持有量可以帮助公司带来更大收益。当公司现金持有量超过公司预期持有水平时，要更注重资金的管理，将其用于研发，可以提高公司可持续竞争力，提升公司盈利能力和公司价值。

2)改善公司治理结构，加强管理层监督，发挥制度约束职能。

研究表明，公司治理水平与公司现金持有呈正相关。对上市公司而言，良好的公司治理水平能够监督公司现金持有流向，避免企业保持过多的现金持有水平，以降低企业资金回报率，同时也有利于提高企业研发投入水平，加快企业创新能力，从而影响公司R&D的投入。近年来，尽管我国上市公司治理水平得到了资本市场和政府监管部门的持续关注，并且其治理水平也得到了较大程度的改善，但是，企业现金持有和R&D投入依然没有获得较好的比例分配，这很大程度上依赖于治理水平的有效提高。

3)企业应有效使用现金，加大研发投入水平

针对现金持有对企业研发投入的影响，上市公司应尽可能提高持有现金的使用价值。作为企业发展的源泉与动力，R&D投入是一项成本较高、风险较大的企业投资，因此，合理使用和分配持有现金于研发投入方面既是企业财务资金管理的重要内容，也是适应企业发展战略、增强企业核心竞争力的必然手段。首先，合理评估企业现金持有价值，保持相应的预防和融资需求，提高持有现金的市场价值。选择合理的比例投资于相应的研发投入；其次，企业应完善自身体制，提高自主创新的意识，积极建立企业技术创新中心，加强与科研机构的合作，真正形成产学研互动交融的科技创新中心；同时，企业要加大研发费用的投入力度和保持费用投入的连续性，为企业技术创新提供稳定平台。对企业长期持续进行研发投入，有利于企业不断产生新技术、新产品，从而带来利润的增加，增加的利润又可以保证新的研发投入，带来新的经济增长点，形成一个良性循环，促使科技成果能快速转化为现实生产力。

[1] 冯梓洋,张显峰,唐亮. 创业板公司自主创新与企业绩效、股价波动的关联分析[J]. 证券市场导报,2014(3):41-45.

[2] Keynes J M. The general theory of employment, interest and money[M].London: Macmilln,1936．

[3] 韩忠雪,周婷婷. 产品市场竞争、融资约束与公司现金持有:基于中国制造业上市公司的实证分析[J]. 南开管理评论,2011(4):149-160.

[4] 鞠晓生.中国上市企业创新投资的融资来源与平滑机制[J].世界经济,2013(4): 138-159.

[5] Dittmar A，Mahrt-Smith L，Servaes H． International corporate governance and corporate cash holdings[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis,2003, 38:111-133.

[6] Brown J R, Petersen B C. Cash holding and R&D smoothing[J].Journal of Corporate Finance, 2011,17(3):694-709.

[6] Modigliani F, Miller M. The cost of capital，corporation finance，and the theory of investment [J]. The American Economic Review,1958,48:261-97.

[7] 黄振雷,吴淑娥. 现金持有会影响研发平滑吗?[J]. 经济与管理研究, 2014(2):119-128.

[8] 杨兴全,曾义. 现金持有能够平滑企业的研发投入吗?——基于融资约束与金融发展视角的实证研究[J].科研管理,2014(7):107-115.

[9] 汪炜,袁东任. 现金持有与研发投入的相关性研究[J].南京审计学院学报,2015(3):3-13.

[10] Jensen M C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and take over[J]. The American Economic Review, 1986,76(2):323-329.

[11] 韩忠雪,崔建伟. 金字塔结构、利益攫取与现金持有——基于中国民营上市公司的实证分析[J]. 管理评论,2014(11):190-200.

[12] Pinkowitz L, Stulz R, Williamson R. Does the contribution of corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance? a cross-country analysis[J].Journal of Finance,2006, 61(6) :2725-2751.

[13] Dittmar A, Mahrt-Smith J. Corporate governance and the value of cash holdings[J]. Journal of Financial Economics, 2007, 83( 3) :599-634.

[14] Jensen M, W Meckling. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics, 1976, 3(4):305-360.

[15] Myers S C, Rajan R C. The paradox of liquidity[J]. Quarterly of Economics, 1998, 113: 733-771．

[16] Dechow P M . Sloan R G. Executive incentives and the horizon problem: an empirical investigation [J].Journal of Accounting and Economics,1991,14(1):51-89

[17] 王维,郑巧慧,乔朋华. 金融环境、政府补贴与中小企业技术创新——基于中小板上市公司的实证研究[J]. 科技进步与对策,2014(23):87-92.

[责任编校： 张 众]

The Impact of Corporate Cash Holdings on R&D Investment —An Empirical Study based on GEM Companies

HAN Zhongxue, XIA Wenlei

(SchoolofEconomicsandManagement,HubeiUniv.ofTech.,Wuhan430068,China)

Based on the lack of research on the impact of cash holdings on R&D inputs, 2009-2015 year Gem 355 listed companies were used in the paper as statistical samples to analyse the impact of cash holdings on the R&D inputs of the company. The results showed that the Chinese gem listed companies with the increase of the level of cash Holdings, R&D expenditure on the contrary gradually decreased. After further consideration of the quality of investment in R&D expenditure，we found that the company's cash holdings and R&D invested in capital expenditure are significantly negatively correlated and positively correlated with the cost of R&D inputs.

R&D investment； cash holdings； expenditure； capitalization

1003-4684(2017)03-0040-06

F230

A

2017-04-24

国家自然科学基金面上项目(71572053)；湖北省教育厅人文社科重点项目(15D029)

韩忠雪(1975-)， 男， 河北保定人，湖北工业大学教授，博士，研究方向为公司金融，公司治理

夏文蕾(1992-)，女，湖北孝感人，湖北工业大学硕士研究生，研究方向为公司财务