中国黄金金融化指数的构建与时间演化研究

皮俊+杨胜刚+熊军凯

摘 要：运用变异系数法、相关系数法、熵值法和Critic法四种赋权方法，构建中国黄金金融化指数，考量中国黄金金融化指数的时间演化。结果发现：随着时间的推移，中国黄金金融化的整体水平不断上升；2008—2015年“储备与支付属性”对黄金金融化的贡献度最高，是推动中国黄金金融化的主要驱动力量。

关键词： 黄金金融化；黄金金融化指数；趋势性分析；阶段性分析

中图分类号：F830.94 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2017）03-0016-05

一、引 言

黄金作为一种特殊的大宗商品，同时具有商品、货币、避险和增信等功能。由于其稀缺性，黄金在被用于充当货币或等价物之前，象征着财富与权力并被掌权者争相储备，所以市场上黄金的价格较高，且不易买卖，可以说黄金天生就具备特殊的商品属性。在被赋予支付功能后，黄金又兼具了价值尺度、支付手段和世界货币等货币职能，在此基础上进一步衍生出金融功能。无论在哪个年代，储备黄金是黄金交易的主要动机之一，可以说储备属性是黄金的天然属性。世界上大部分国家在国际投资头寸中都储备着“货币黄金”，用以购买海外资产、投資金融市场和应对国际紧急支付。通常情况下，黄金的储备属性与支付属性密不可分，两者没有明确的定义分界线，通常是为了支付而预先储备，所以，本文将这两种属性统一归纳为黄金的“储备与支付属性”。而黄金的“投融资属性”是由黄金的商品和货币两大属性发展而来的，意味着黄金在去货币化之后仍然具有重要的市场价值。在黄金的众多属性之中，“储备与支付属性”与“投融资属性”对其金融属性相关度最高，因此，本文将黄金金融属性界定为两大属性：一是黄金的“储备与支付属性”，二是黄金的“投融资属性”。这是本文研究的重点，也是本文在构建黄金金融化指数进行数据选取时的理论依据。

Gemmill（2006）认为黄金持有量的合理值应占一个国国际储备资产比重的10%左右[1]。Starr和Tran（2008）发现黄金在越南经济体系中除了作为价值储备的功能之外，还充当了部分的支付清算功能[2]。石清华和曹家和（2011）认为中国合理的黄金储备占外汇资产总储备的比重为5.87%[3]。方超逸（2009）认为中国的民间黄金储备没有日本丰富，中国政府应当不断增持黄金储备[4]。陈小竹（2009）认为实现“藏金于民”是提高国内黄金储备和减少政府对黄金市场干预预期的重要途径[5]。徐荟竹、曹媛媛和杜海均（2013）认为作为超主权货币，黄金是对央行资产增信的重要工具，政府应采取必要措施增持黄金[6]。李婧和解祥优（2016）发现，在危机时期，欧元区黄金储备对维持欧元国际信誉有显著的正向影响，中国央行应重视黄金储备对人民币国际化的支撑功能。上述研究都反映了黄金的“储备与支付属性”[7]。

涉及黄金“投融资属性”的研究有：Draper和Faff（2006）发现在所有贵金属资产之中，黄金对冲风险的功能是最强的[8]。Roache和Rossi（2010）实证研究证明了贵金属商品对于利空的宏观经济消息有着十分显著的规避风险的功能[9]。Beckmann和Czudaj（2013）选取马科夫转换误差修正模型（MS-VECM）发现黄金在一个较长周期可以作为规避通胀风险的资产，并且黄金的价格可作为一个未来通胀水平的预测指标[10]。Gürgün和Brahim（2014）发现股市下跌时黄金是投资者十分青睐的对冲工具[11]。Takashi Miyazaki和Shigeyuki Hamori（2013）发现2013年金融动荡期间股票市场投资者将资本转移到黄金项目以保值和对冲风险[12]。Sadorsky和Modeling（2014）对社会责任投资（SRI）进行了多元的GARCH模型研究，他们发现黄金是优化资产投资组合的必要工具[13]。Agha、Saafi和Qayoom（2015）从伊斯兰文化的角度阐述了黄金作为一个安全的资产类别在马来西亚具有重要的投资价值[14]。

为此，本文在已有相关研究成果的基础上，界定黄金金融化定义，构建中国黄金金融化指数，以期为我国整个黄金产业金融化后的市场调控、政策引导和风险监管等提供理论基础。

二、黄金金融化指数的构建

首先，将黄金金融化定义为：能反映黄金金融属性的经济活动，这个过程是可被衡量的。由于单一的经济指标无法真实地反映某一经济现象，于是选取黄金金融化指数来衡量我国黄金金融化特征。运用多个指标构建成的中国黄金金融化指数具有综合性和全面性，可以更加充分地反映中国黄金金融化特征。在指数构建的过程中，首先选取黄金金融化指数的指标，然后对选取的指标数据进行无量纲化，再利用变异系数法、熵值法，相关系数法以及Critic法四种赋权法进行赋权，再逐级合成黄金金融化指数。

（一）指标选取

基于可得性、代表性、权威性和科学性等原则，本文选取26个指标来反映黄金金融化的“储备与支付属性”和“投融资属性”，所有指标都以“月”度量，从2008年1月至2015年12月，共2496个数据。“储备与支付属性”划分为外贸部门、金融部门和生产部门。其中，外贸部门六个指标，主要反映中国黄金的输入、输出对黄金储备和支付属性的影响；金融部门三个指标，主要反映中央银行、商业银行在黄金储备和支付属性上的影响。生产部门两个指标，主要反映国内黄金存量变化对黄金储备和支付属性的影响。“投融资属性”划分为上海黄金交易所、上海期货交易所和其它交易场所三大部门。其中，上海黄金交易所九个指标，主要反映黄金现货交易情况。由于上海黄金交易所黄金产品种类较多，选取具有代表性的[金Au（T+D）]和（Au9995）两个数据，分别反映黄金远期交易和即期交易情况；上海期货交易所三个指标，主要反映黄金期货业务对中国黄金市场的影响；其它交易场所三个指标，主要反映非官方黄金市场的黄金金融属性。指标具体分类如表1所示。

（三）指数合成

黄金金融化指数合成是逐级合成的。首先，对各部门指标进行赋权；再取四种方法的权重均值来合成各部门指数，利用权重均值来合成指数可以克服四种方法各自本身的缺陷；然后，利用同样的方法对各属性下的各部门指数进行赋权、求权重均值来合成两种属性指数；最后，对两种属性指数进行赋权、求权重均值来合成黄金金融化指数。

权重结果显示，“储备与支付属性”对黄金金融化的贡献度比“投融资属性”的贡献度高2.86个百分点，说明2008—2015年的中国黄金金融化的主要驱动力量是黄金的“储备与支付属性”。

最终得到的黄金金融化指数时间序列图如图1所示。由图1可知，中国黄金金融化指数在2008—2011上半年整体处于上升阶段；从2011年下半年起，中国黄金金融化指数逐渐进入调整波动阶段；从2014年上半年开始，黄金金融化指数又步入加速上升阶段。

结合国际国内政治形势分析：2008—2013年是中国黄金金融化不断发展和深入时期，在这期间，全球经历了次贷危机、欧债危机、利比亚战争、叙利亚内战、朝鲜核升级等重大事件，这些都加深了世界政治和经济格局的不确定性。于是，黄金的避险、保值和套利等功能强烈刺激了中国黄金交易市场的发展，黄金价格和成交量屡创新高。2009年中国黄金期货成交额1.52亿，到2015年成交额达到11.98万亿，七年净增加7倍。

2013年7月至2015年7月间，中国黄金金融化程度有所下降，这主要归结于其他市场的繁荣导致黄金市场流动性的收缩。这期间的中国股市经历了三年大牛市，上证综指从2013年6月25日的当年最低1849.65点上涨到2015年6月12日最高5178.19点。同时2014年中国央行降息一次，2015年甚至降息四次、降准三次，这直接导致2014—2015年的房地产市场快速繁荣，一线城市的新建商品房成交均价屡创新高。因此，股市和房地产市场的过度繁荣造成商品市场的“抽血”效应，使二级市场中的黄金概念股的整体走势也不尽如人意。

直到2015年6月15日，中国证监会提出“去杠杆”的政策导向，市场的避险情绪使得资金关注的焦点才再次回到商品市场本身，黄金市场交易量不断攀升，黄金金融化预期呈向上走势。总之，中国黄金市场在2008—2015年这八年，黄金金融化程度总体上是向上发展趋势，2015年的市场金融化程度比2008年的更为深入，黄金市场与金融市场的融合更为紧密。

三、黄金金融化指数的时间演化分析

（一）中国黄金金融化指数基本统计特征

表2给出了黄金金融化指数统计特征。如表2所示，中国黄金金融化指数的平均值是0.3795，最大值和最小值分别是0.6616和0.1258，这意味着中国黄金金融化指数在2008—2015年是介于这个范围浮动，并且在2015年8月达到了最高点0.6616。黄金金融化指数的中位数是0.3972，它比其平均值要大，说明黄金金融化指数的时间序列分布是左偏分布的。

（二）黄金金融化指数的平稳性分析

表3反映了黄金金融化指数的单位根检验结果。分别对黄金金融化指数时间序列进行ADF检验、DF-GLS检验、PP检验以及KPSS检验以考察总指数序列的平稳性。发现黄金金融化指数序列（zzs）均无法在1%的显著性水平上拒绝“存在单位根”的原假设，即总指数序列（zzs）在1%的显著性水平上是不平稳的。

由于黄金金融化指数序列（zzs）并非平稳时间序列，因此引入ARIMA模型。接下来确认ARIMA（p，d，q）模型之中的三个参数。如表3所示，根據平稳性检验的结果，发现黄金金融化指数的一阶差分序列D（zzs）在四种检验中均在1%的显著性水平上平稳，即黄金金融化指数序列只经过了一阶差分就达到平稳，因此，可以得到ARIMA（p，d，q）模型的d值为1。同时，由相关函数AC和偏自相关函数PAC结果图可知，p和q都等于2，即D（zzs）序列服从AR（2）和MA（2）过程，即对总指数序列建立的模型为ARIMA（2，1，2）。最终，用中国黄金金融化指数的数据对ARIMA（2，1，2）模型的参数进行估计，得到模型的表达式：

（三）黄金金融化指数的趋势性分析

根据黄金金融化指数数据，采用滤波分析得到的滤波图如图2所示。在图2中，黄金金融化指数的真实波动情况用ZZS曲线表示（三角形实线），黄金金融化指数的周期性波动情况用Cycle曲线表示（圆点实线），黄金金融化指数的长期曲线波动拟合出的趋势线用Trend曲线表示（实线）。由趋势线（Trend）可以看出，黄金金融化指数的长期趋势是一个先快速增长、然后平稳、最后又加速增长的过程。三个阶段分别是2008—2011年、2012—2013年、2014—2015年。

从时间维度来看，2008年全球金融危机在一定程度上对中国黄金市场金融化进程产生了负面影响，中国黄金金融化进程面临一些困难和阻力。但由于黄金期货业务的诞生有力推动了黄金市场金融改革，从2008年第四季度开始，受黄金期货业务蓬勃发展的影响，中国黄金市场金融化进程逐渐加快。2009—2011年中国黄金市场与金融市场融合进程加快。一方面，全球增持黄金，并鼓励居民海外购买黄金，提高黄金储备；另一方面，深化黄金期货市场改革，吸引大量风险资金进入黄金市场，加深黄金市场与金融市场的联系，这在一定程度上加速推动了国内黄金市场金融化进程。

2012—2013年，中国黄金金融化进程进入平稳期。中国黄金市场已经成长为成为国内重要的金融市场，整个黄金市场步入成熟发展期。在这个市场中，各种金融工具不断创新，金融制度和相关服务不断完善，投资渠道和投资方式不断扩大，金融化趋势稳步向前。

2014—2015年，中国黄金金融化进程再次加快。中国政府进一步开放国内黄金市场，先后推出黄金国际板块、黄金ETF、黄金沪港通等业务，国内黄金市场持续繁荣。同时，人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子的市场预期提升了人民币在国际黄金市场的话语权，境外流通的大量离岸人民币形成了强烈的资产配置需求，中国的黄金市场是非常理想的投资标的，使得上海黄金交易所和上海期货交易所的黄金交易火热。尤其是2015年下半年，中国股市爆发“股灾”，市场避险情绪、经济下行压力和对人民币计价资产多元化的需求促使金融投资者纷纷涌向黄金市场，这些现象都促进了中国黄金市场与金融市场的融合发展。

四、結论与展望

本文从黄金金融化的角度发现黄金价值与功能，探讨目前黄金金融化在中国社会经济体系中的发展程度和发展趋势。通过熵值法、Critic法、变异系数法和相关系数法等四种赋权方法，构建中国黄金金融化指数，发现2008年1月至2015年12月，中国黄金金融化的整体水平不断上升，特别是2014年以来，呈现加速上升的状况。针对两种属性对中国黄金金融化的驱动力而言，“储备与支付属性”的贡献度最高，是推动中国黄金金融化的最重要力量，未来如何继续利用“储备与支付属性”挖掘黄金金融化属性和强化黄金“投融资属性”的作用机制就值得进一步探讨与研究。

参考文献：

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[3]石清华，曹家和.我国外汇储备中黄金配置问题研究[J].上海金融，2011（1）：69-72.

[4]方超逸.中国和日本黄金储备政策的比较研究——中国增持黄金储备的必要性分析[J].国际金融研究，2009（11）：84-90.

[5]陈小竹.巨额外汇储备下我国黄金储备问题研究[J].上海金融，2009（11）：68-70.

[6]徐荟竹，曹媛媛，杜海均.货币国际化进程中黄金的作用[J].金融研究，2013（8）：98-108.

[7]李婧，解祥优.黄金储备真能促进货币国际化吗？——以欧元国际化为例[J].经济与管理研究，2016，37（7）：47-54.

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[12]Takashi Miyazaki，Shigeyuki Hamori.Testing for causality between the gold return and stock market performance：evidence for“gold investment in case of emergency”[J].Applied Financial Economics，2013，23（1）：27-40.

[13]Sadorsky P.Modeling volatility and conditional correlations between socially responsible investments，gold and oil[J].Economic Modelling，2014，38：609-618.

[14]Agha S E，Saafi A R，Qayoom O A.Gold Investment from islamic perspective：the case of malaysia[J].2015，7（5）：179-185.

（责任编辑：钟 瑶）

Abstract：In this paper，the concept of financialization of gold is defined on the basis of the basic attributes of gold，and the financial attributes of gold are divided into two properties： “the reservation and payment property” and “investment property”. In this paper，the financialization index of gold in China，on the basis of the relevant indicators of “the reservation and payment property” and “investment property”，are constructed by four determining weight methods in the coefficient of Variation，Correlation coefficient，Entropy and Critic.The Time Evolution Analysis of the index analyzed the basic characteristics of the index and its stability，trend and periodicity.The study finds that the overall level of the financialization of gold in China has been increasing when time flies. “The reservation and payment property” has the higher contribution to the financialization of gold.

Key words：Financialization of gold；Construction of the financialization index of gold in China；Trend analysis；Periodicity analysis