转型期我国在货币和货币政策领域的一些认识误区

范建军

(国务院发展研究中心宏观经济研究部，北京 100010)

转型期我国在货币和货币政策领域的一些认识误区

范建军

(国务院发展研究中心宏观经济研究部，北京 100010)

我国自1998年开始实质性启动货币和信贷领域的市场化改革。由于理论准备的不足和实践经验的缺乏，时至今日，我国在货币和货币政策领域还存在诸多认识上的误区。主要体现为：缺乏一个简单、适用的分析框架来引领我国的货币政策实践；对信用货币及信用货币在宏观经济中的作用认识不清；严重高估我国真实货币存量；对储蓄向投资转化过程中会派生大量货币类金融资产的机制理解不深；错误地将“社会负债率”作为衡量实体经济杠杆率高低的指标；未充分意识到我国经济增速“下台阶”与需求侧货币供应不足，供给侧产能利用率长期处于低位有很大关系；把“升降息”制度误读为对存、贷款基准利率进行调整；潜意识认为需求侧总量调控和供给侧结构改革相互排斥。这些认识上的误区应予厘清。

信用货币；货币政策；认识误区

一、缺乏一个简单、适用的分析框架来引领我国货币政策实践

货币政策主要应对名义总需求的短期波动问题。针对这类问题，目前最简单、实用的分析工具莫过于以货币数量论为基础的总量恒等式——费雪方程：MV=PT，即货币存量M乘以货币流通速度V恒等于物价总水平P乘以经济的实际总产出T。

与剑桥方程M = k P Y﹡不同,费雪方程是一个宏观恒等式，其中的总产出T是指实际总产出；而剑桥方程则是一个货币需求函数表达式，其中的总产出Y﹡是指均衡总产出，或者说市场完全出清时的最大潜在产出。Y﹡可用新古典生产函数表示为：Y﹡= A(t)F(K，L)*其中，A(t)代表全要素生产率，K代表资本存量，L代表总的劳动力供给。。当实际总产出T上升至最大潜在总产出Y﹡(即T=Y﹡)，或者说当市场已实现完全出清时，费雪方程等价于剑桥方程。由此，费雪方程又可写成：MV = P·u·Y﹡，其中u=T/Y﹡,代表经济的平均产能利用率(0≤u≤1)。

借助费雪方程的变形表达式MV = P·u·Y﹡，我们可把经济区分为需求侧和供给侧。其中，MV为需求侧，代表名义总需求；uY﹡为供给侧，代表实际总供给，价格P是联接需求侧和供给侧的量纲变量。根据货币数量论的基本假设，货币的流通速度V通常保持稳定，因此，需求侧调控实际是指对货币供应量M进行调控，其中，M = C(用于购买消费品的货币)+I(用于购买投资品的货币)+△E(用于购买净出口品的外国货币)×汇率；而供给侧调控则是指对最大潜在总产出(均衡总产出)函数Y﹡=A(t)F(K，L)中的相关变量及总产出函数本身进行调控。

需求侧调控属于“短期”(指物价总水平因“价格粘性”而保持相对稳定的时期，下同)总量调控，主要调控手段是货币政策。由于“短期”内可认为货币的流通速度V、物价总水平P(价格粘性)和最大潜在总产出Y﹡均保持不变，因此，根据费雪方程的变形表达式MV = P·u·Y﹡，需求侧调控的基本原理是:通过调整需求侧的货币供应量M来影响供给侧的产能利用率u。所遵循的原则是：在保证物价总水平P不出现明显上涨的前提下，通过调控货币，使经济的产能利用率u尽可能地高，或者说使经济的实际产出T尽可能地接近最大潜在产出Y﹡。与需求侧调控不同，供给侧调控的目标是：在有效降低经济增长的负的外部性(如环境污染、生产事故)的前提下，通过调控总产出函数A(t)F(K，L)中的相关变量及总产出函数本身，以使经济的潜在总产出(均衡总产出)Y﹡尽可能地大。

由于精确计量农业部门和服务业部门的产能利用率存在很多技术性障碍，因此，国际上通常使用工业部门或制造业部门的产能利用率来大致反映整个经济的产能利用率情况。根据各国的历史经验，工业部门的平均产能利用率正常情况下应保持在80%—82%之间，高出这个范围将会导致工业品价格的全面持续上涨，低于这个范围则会导致工业品价格持续下跌。因此，需求侧调控或货币调控可具体描述为：通过调控货币供应量M，使得工业部门的平均产能利用率尽可能保持在80%—82%范围内，高于这个范围则收紧货币政策，低于这个范围则放松货币政策。可见，经济的产能利用率既不能过高，也不能过低。过高，将会引发严重的通货膨胀；过低，则会引发严重的通货紧缩 。因此，在具体的政策实践中，货币政策空间可用经济当前的产能利用率与目标产能利用率(80%—82%)之间的差值来表示，差值越大，则说明货币政策空间越大*货币政策空间当然也可以用物价指数和就业指数来反映，但是由于物价指数和就业指数严重滞后于货币政策，因此，在政策实践中，以物价指数和就业指数来反映货币政策空间可能会丧失货币调控的最佳时机。。

二、对货币及货币政策在宏观经济中的作用认识不足

国内在讨论需求问题时，往往习惯性地将总需求分解为消费需求、投资需求和净出口需求，然而，这种对“需求”的具象化描述很容易引致人们对其经济学含义的模糊认识。

在经济学中，需求并非指需求的对象，而是指经济主体获取需求对象的意愿和能力。说得更具体一点，需求是指“钱”，而不是指“物”。总需求在宏观上等价于全社会的现实购买力，或者说等价于全社会的货币持有量。在经济萧条期，需求侧管理的核心是：通过实施总量扩张政策来“诱导”经济主体通过增加负债的方式“花钱”，目的是实现市场的出清。至于经济主体怎样花钱，花钱干什么，是用于消费还是用于投资，则应交由市场自主决定。因此，政府在实施总量扩张政策之前，没有必要越俎代庖地替市场“谋划”钱的投向。只要银行把钱借出去，钱的投向实际就已经确定，因为没有人会背负沉重的利息成本而盲目地向银行借钱*我国在经济转型期确实还存在一些软预算约束企业，它们会盲目向银行借钱。在1998年之前，主要是指那些未经转制的国有企业，在2008—2009年，则主要是当时大量涌现的地方政府融资平台。随着市场化改革的推进，尤其是随着现代企业制度的建立和中央对地方融资平台融资行为的逐步规范，这些软预算约束企业将逐渐从国内信贷市场消失。。

既然总需求是以“花钱”的数量为衡量标准，那么经济主体是花钱消费还是花钱投资，其实对于宏观经济管理部门而言并没有任何差别，它们都有助于市场的出清，都有助于就业和实际产出的增长。但实际上，各国政府似乎都更为重视消费需求的增长。究其原因，主要是因为只有有人愿意花钱消费，才会有人愿意花钱投资，从而需求总量(消费需求+投资需求)才会最终实现增长。在这里，政府的关注点仍是总需求的增长，而非消费占比的提升(重视消费无须打压投资)。实际上，消费占比提升并非经济结构优化的标志。相反，由于消费占比提升等价于储蓄率或投资率的下降，根据新古典经济增长理论，这将导致一国潜在经济增速的下降，因此，消费占比提升从长期看是对经济增长不利的。

我国是高储蓄国家，高储蓄必然导致高投资。在高储蓄背景下，人为压低投资占比只会导致储蓄资源的无谓浪费*通常并不体现为全社会产成品的积压和库存的上升，而主要体现为经济产能利用率的下降，即实际总产出与最大潜在总产出之间的缺口扩大。。一说到投资，人们往往很容易联想到与钢铁、水泥、电解铝等“三高”行业相关联的物质资本投资。实际上，除物质资本投资之外，投资还包括技术资本投资和人力资本投资，甚至还包括制度资本投资。如果供给侧结构改革到位，投资资源完全可被更多地引导至技术资本投资、人力资本投资和制度资本投资领域。因此，高投资也可以是高技术资本投资、高人力资本投资和高制度资本投资。

在“短期”内，货币政策对宏观经济的作用主要体现在，货币当局可通过“创造”新的负债(货币扩张)的方式来提升全社会的真实购买力(总需求)，“消化”过剩产能，提高经济的实际产出水平和实际经济增速，最终实现市场的出清。因此，在市场尚未完全出清、产能尚未完全释放、商品和服务的价格粘性尚未被货币扩张的张力所突破的情况下，“印钞票”(货币扩张)同样可以“创造”物质财富。从这个意义上讲，信用货币又被看作是商品和服务的“准生证”(产权证)。如果商品生产出来了，货币当局却不能足额发放“准生证”(即对等增加信用货币供应)，那么在既定价格水平下，企业部门的理性选择必然是将一部分产能闲置起来，而不会盲目地去增加产成品库存*只要是市场需要的、“有价值”的商品，货币当局就应该一视同仁地为其发放“产权证”，即对等地增加信用货币的供应。政府和经济学家不应对任何一类合规企业和产业产生歧视，因为它们各自所创造的商品价值，从本质上讲都是“同质的”，并无任何高低贵贱之分。我们“讨厌”钢铁、水泥，是“讨厌”生产它们的过程中所带来的副产品——环境污染。所以，“去产能”从一开始就搞错了对象，应该“去”的是产能所带来的“环境污染”，而不是产能本身。至于产能是否“过剩”，是否应该“去”，则应交由市场(借助价格信号)自主作出决策和判断。另外，包括技术创新在内的各类创新活动是企业用以实现超额利润的一种手段，其实施主体是人，因此，“创新”本身并不是经济增长的原动力，经济增长的原动力是企业家追逐超额利润的动机。在推动经济增长方面，政府要做的是如何保护好企业家追逐超额利润的动机，营造有利于创新的社会环境。创新也不完全等价于“高精尖”，创新的主要目的是获取高产出和高利润，如果措施得当，升级改造“传统产业”同样能获得高利润，因此，“传统产业”内的创新活动同样有可能成为推动经济发展的动力源。由于创新活动通常都存在一定的外部性，因此，对于那些正外部性较高的创新活动，政府应给予适度的扶持和大力的保护，尤其是后者。。只是从长期看，即在市场已完全出清、经济的产出潜能已得到完全释放的情况下，央行继续增加货币供应才是有害的：它不仅不会带来产出的继续增长，而且还会引发严重的通货膨胀。也只有在此时，货币才被看成是笼罩在实体经济上的一层面纱。

国内在讨论货币及货币政策在宏观经济中的作用时，往往只看“长期”不看“短期”*这里所说的“长期”和“短期”并非严格意义的时间概念，“长期”是指市场处于完全出清状态的时期，而“短期”则是指市场处于未完全出清状态的时期。当经济处于“短期”状态时，增加货币供给不会导致物价总水平的上涨(价格粘性)，它只会推动产能利用率向上攀升。，只看到长期货币扩张对物价的负面影响，看不到短期货币扩张对总产出的推升作用。市场经济是“过剩经济”。对于大多数市场经济体而言，经济处于“短期状态”(指市场尚未完全出清、就业尚未完全充分时的非均衡状态)的时间要远大于处于“长期状态”的时间，这也是为什么2008年金融危机之后，以经济理论见长的西方国家一直坚持实施“量化宽松的货币政策”的原因之所在。日本则是在经历了“失去的20年”之后才意识到过度谨慎的货币政策可能是导致其经济陷入长期低迷的症结之一，并在2013年推出了以“量化宽松”的货币政策为主轴的“安倍经济学”。因此，在市场经济条件下，不能简单地把货币看成是宏观经济的“兴奋剂”，更不应把它妖魔化。只要运用得当，把握好货币扩张的度，货币政策在促进经济增长方面是可以大有作为的。

三、现有广义货币统计量M2严重高估我国真实货币存量

国内教科书对货币的一般化定义并未充分揭示现代信用货币的本质特征。现代信用货币最本质的特征是一类高流动性的、具有法律约束力的特殊债权凭证。有鉴于此，我们可将现代信用货币定义为：被国家法定为媒介商品交换一般等价物的特殊债权凭证。其发行人是债务人，持币人为债权人。说它特殊，一是指信用货币的法定发行机构只能是中央银行或商业银行(包括所有能开立存款账户吸收存款的金融机构)；二是指信用货币的发行机构通常不必向持币人支付利息。一旦支付利息，该类债权凭证的货币属性(高流动性)随之减弱，而资产属性(高收益性)随之增强。利率越高，期限越长，其货币属性越弱，资产属性越强。如果不考虑资产交易活动，经济主体持有“货币”的唯一动机就是购买商品或服务，否则，他们会在逐利动机的驱使下将其转化为生息资产*在现实世界里，人们持有货币的动机实际包括两个方面：一是购买商品或服务，用于消费、生产或投资；二是购买金融资产，目的是为了金融套利。并且，用于商品或服务购买的货币和用于投机套利的货币之间并无明显差异，它们可能随时相互转化。但是，人们在进行宏观经济分析时所讨论的货币，通常仅指用于购买商品或服务的货币。。实际上，经济主体将货币转化为生息资产本身就是一类资产交易活动。因此，货币又可被定义为“即将用于商品或服务购买的金融资产”。高流动性是信用货币的核心特征。

在现实世界里，最接近现代信用货币原始定义的是现金货币,目前约占国内M2总量的4.5%(2015年底数据，下同);其次是活期存款货币,目前约占国内M2总量的39.0%;而对于那些利率较高、期限较长的定期存款(目前约占国内M2总量的46.1%)，其货币属性已经大为弱化，更应将其看作金融资产(等同于非标准化的银行债券)而非货币。

一般来说，由中央银行发行的特殊债权凭证被称为基础货币，包括所有现金货币和金融机构在央行的准备金存款两部分。除部分占比较小的现金货币在实体经济流通外，绝大部分基础货币(主要是金融机构在央行的准备金存款)在银行间市场流通。由商业银行所“发行”的存折、存单、电子存款凭证、电子记账银行卡等被称为存款货币，它们和在实体经济中流通的现金货币一起，共同组成我们通常所说的广义货币M2。

图1 中美两国M2构成对比(2015年年底数据)

注：①美国通常将可签发支票的活期账户称为“活期存款账户”，将不能签发支票的活期账户(包括货币市场存款账户)称为储蓄存款账户，前者通常不必支付利息，而后者则可获得一定的利息收入。而在我国，通常将个人存款账户(个人保证金账户除外)统称为储蓄存款账户。②美国的小额定期存款是指10万美元以下的定期存款，10万美元以上的定期存款不计入M2。

数据来源：Wind数据库。

通过对比中美两国M2的构成可发现，两者存在明显差异。在我国，M2中包含了大量弱货币属性的定期存款，包括个人定期存款和单位定期存款，两者合计约64.1万亿元，占M2的46.1%。如果再加上15.1万亿元仅参与金融市场交易的其他金融性公司存款，我国基本不参与国内商品市场交易的存款货币占M2的比重达到56.5%。反观美国，其M2中仅包含3.3%的弱货币属性的小额定期存款(2015年底的余额为4057亿美元)，其余均为货币属性很强的银行负债，包括现金、可签发支票的活期存款、不能签发支票的活期存款和零售货币基金存款(见图1)。另外，在美国存款机构的存款负债中，还有近3万亿美元(约占美国M2总量的25%)的大额定期存款未被计入M2。

如果按照美国的统计标准，我国M2的统计范围明显偏大。其中真正具备强货币属性的只有现金、个人活期存款和单位活期存款三项，2015年底三项合计约为60万亿元，占当年名义GDP的88.7%，而不是按现有统计量计算的205.7%*若不考虑资产市场对交易性货币的需求，一国参与商品或服务市场交易的广义货币存量与名义GDP的比值不可能超过100%。因为一旦超过，则意味着经济中至少存在着一部分“货币”(M2存量与名义GDP的差值)常年不参与商品和服务市场交易，既然不参与交易，那么它们就不能作为“货币”而被纳入对广义货币M2的统计。，说明现有广义货币统计量严重高估国内真实货币存量，同时也说明我国并不存在所谓“货币超发”问题。在现有广义货币统计量中，占比高达56.5%的定期存款和其他金融性公司存款，其资产属性明显强于货币属性，因此，应将它们从M2统计量中剔除。

四、对储蓄向投资转化过程中会派生大量货币类金融资产的机制理解不深

由于我国现有广义货币M2统计量包含两类货币属性和资产属性明显不同的债权凭证，因此，现有广义货币M2实际承担了两项增长任务：一是M2中高流动性的现金和活期存款需满足经济增长对交易性货币不断增长的需求；二是M2作为一个整体还需满足物质财富积累(即储蓄向投资转化)对金融资产不断增长的需求。

通过考察我国M2中“现金+活期存款”、定期存款分别与名义GDP的比值会发现，“现金+活期存款”与名义GDP的比值近10年来大体是围绕87%作上下波动，而定期存款与名义GDP的比值则呈逐年上升趋势(图2)。上述事实至少包含三条重要信息：(1)我国经济对信用货币(现金+活期存款)的需求量与名义GDP总体成线性正比关系；(2)我国货币的流通速度总体保持稳定(符合货币数量论的基本假设)，平均流通速度约为1.15次/年(87%的倒数)；(3)随着国内物质财富以及与之相对应的金融财富的不断积累，定期存款与名义GDP的比值呈逐年上升趋势*在定期存款与名义GDP的比值关系中，定期存款是存量，名义GDP是流量，随着定期存款类资产的逐年积累，它与GDP的比值必然呈上升趋势。。

图2 活期存款+现金与名义GDP基本保持同步增长

资料来源：根据中国人民银行网站发布的数据整理、计算获得。

在我国，银行存款之所以除承担货币的功能之外，还须承担重要的金融投资功能，主要是因为我国以间接融资为主，银行贷款是企业部门和住户部门的主要融资渠道，相应地，由银行贷款所派生的银行存款就成为国内企业和个人进行金融投资的主要标的。而在美国，企业融资以直接融资为主，尤以债券融资为重，即便是占比很大的个人房屋抵押贷款和消费信贷，也多以资产证券化的方式被转化为了债券融资，因此，企业债券和资产支持性债券是美国企业和个人金融投资的主要标的。

2014年，我国按支出法计算的国内生产总值64.1万亿元。其中，最终消费33万亿元，占51.4%；国内投资(国内资本形成)29.4万亿元，占45.9%；货物和服务净出口1.8万亿元，占2.7%。因此，2014年我国国内总储蓄=国内总投资+货物和服务净出口=31.2万亿元，总储蓄率48.6%。这31.2万亿元总储蓄在抵补了当年8.3万亿元左右的固定资本折旧后，借助国内金融市场，实现向投资的转化。转化的结果是当年国民财富净增加22.9万亿元。这22.9万亿元新增国民财富最终以三种资产形式被政府、企业和住户部门增持：一是不动产凭证类资产(3.8万亿元)；二是债权凭证类资产(16.1万亿元)；三是股权凭证类资产(3万亿元)。

图3 2014年我国国内储蓄向投资转化后的新增金融资产分布

数据来源：根据中国人民银行、国家统计局公布的数据计算获得。

从我国国内储蓄向投资转化后所形成的金融资产分布来看，增持以银行存款为主的货币类金融资产是我国企业和居民实现储蓄向投资转化的主要方式(图3)。2014年，在31.2万亿元总储蓄中，有13.0万亿元储蓄(约占总储蓄的42%)是通过增持货币类金融资产的方式向投资转化的，其中，对广义货币M2的增持量为12.2万亿元，占总储蓄的39%。而在新增的12.2万亿元广义货币中，真正用于商品和服务交易的货币(即现金+活期存款)增量只有1.6万亿元，仅占总储蓄的5%。因此，如果仅从增量上看，我国现有M2统计量实际主要承担的是金融投资的功能，而非货币的功能。

通俗地讲，经济学中的“货币”专指用于商品或服务购买的“钱”，而非用于金融投资的“钱”。用于金融投资的“钱”在经济学中被称为“金融资产”。“金融资产”是静态的“钱”，而“货币”是动态的“钱”。由于人民银行当初在设计广义货币M2统计量时，把大量用于金融投资的静态的“钱”(定期存款)纳入了用于商品交易的动态的“钱”的统计范围，结果导致现有广义货币M2统计量过于庞大。这也是为什么人们普遍诟病我国“货币超发”的主要原因。

五、“社会负债率”并非衡量实体经济杠杆率高低的适宜指标

(一)“社会负债率过高”是一个伪问题

我国是高储蓄国家，国内储蓄占GDP的比重接近50%。在市场经济条件下，储蓄向投资转化是金融市场。储蓄者通过在国内金融市场“增持”不动产凭证类资产、债权凭证类(包括债券、货币和商业票据)资产和股权凭证类资产三种方式实现储蓄向投资的转化。这实际上也是一个用三类不同的法定金融契约来标识和确认当年新增物质财富产权归属关系的过程。因此，在储蓄向投资转化的过程中，扣除用于补偿存量资本折旧的部分，国内金融市场每年都会新派生出与名义净储蓄等值的金融资产，包括不动产凭证类金融资产、股权凭证类金融资产和债权凭证类金融资产，它们共同构成与当年物质财富净增量相对应的金融财富的净增量，其中，每年新增的债权凭证类金融资产包括：债券类金融资产、货币类金融资产(现金+银行存款)和票据类金融资产，目前三者的年增量合计占名义GDP的比重超过25%。与债权凭证类金融资产相对应，经济部门尤其是企业部门每年自然也会新派生出等量的负债(有贷必有借)。因此，随着物质财富的积累，全社会累积的总负债余额与GDP的比值(即所谓“社会负债率”)必然会越来越大。

由此可知，当前被社会各界所普遍关注的“社会负债率过高”问题实际是一个伪问题。“社会负债率”升高仅意味着全社会积累的物质财富以及与之相对应的金融财富正在不断扩大，而并不意味着实体经济的杠杆率在升高。衡量实体经济杠杆率高低的指标只能是“资产负债率”而非“社会负债率”。

我国“社会负债率”之所以偏高，主要是由于我国每年扣除资本折旧后的净储蓄率偏高，结果导致每年因储蓄向投资转化而新派生的社会负债与名义GDP的比值普遍高于其他国家。如果从社会财富积累的角度看，“社会负债率”指标不断攀升是好事而非坏事，因为它表明我国物质财富存量以及与之相对应的金融财富存量正在不断扩大。

当前社会各界尤其是金融管理部门之所以高度关注“社会负债率”指标，并把它与欧美日国家作横向比较，其初衷主要是想强调，我国现有的以银行贷款(间接融资)为主的融资结构蕴藏着巨大的系统性风险。但是，用高“社会负债率”作为论证“间接融资”占比过大、杠杆率过高的依据显然偏离了问题的靶心。实际上，在英美等资本市场发达的国家，虽然其直接融资占比高，但是在其直接融资中，债券融资的比重要远高于股票融资，而它对于整个社会而言仍是负债，也会提高整个社会的负债率水平。

(二)实体经济“杠杆率”的高低与股权融资占比的高低关系不大

如果从官方发布的统计数据看，我国与美国等资本市场发达的国家相比，股权融资占比确实偏低。2015年，美国企业债务融资(包括银行贷款、租赁、企业债券和可转债融资)约占美企业可统计融资量的72%，股权融资约占28%，而当年我国企业债务融资大约占企业可统计融资量的95%，股权融资占比不足5%。但是，这只能说明美国的股权融资公募市场较中国发达，并不表明中国企业的杠杆率就一定比美国高。理由是：除了上述这些能被官方统计到的融资数据之外，还有大量的“内源性融资”(自有资金或留存利润转增资本或资本公积)、私募性股权融资等融资数据是官方所无法统计到的。如果能获得这方面的准确数据，所得结论很可能与我们的直觉正好相反。2015年底，我国总资产排名前25的A股实业型上市公司(剔除金融和地产等高负债企业)的加权平均资产负债率为62.6%，而同期美国道琼斯工业指数30个成份股中的25家实业型上市公司的加权平均资产负债率为63.2%。显然，后者大于前者。相比上市公司而言，我国中小微企业通过发债、向银行贷款等债务融资方式融资的能力与美国中小微企业相比更弱，因此，我国中小微企业的整体杠杆率应该也不会超过美国。

(三)我国企业部门的杠杆率考察：以A股所有上市公司为例

通过考察国内上市公司的纵向历史数据会发现，国内A股所有上市公司的加权平均资产负债率近10年总体是呈下降趋势：由2005年的87.6%降至2015年的84.7%，说明整个经济(尤其是金融企业)的杠杆率是在下降而不是在上升。但是，如果剔除总资产占所有上市公司总资产77.2%的金融类上市公司(包括银行、证券、保险、信托和租赁类公司)则会发现，剩余非金融类上市公司的加权平均资产负债率近10年来确实在上升：由2005年的54.2%最高上升至2013年的60.8%，最近两年又有所下降。

尽管如此，如果对造成我国非金融类上市公司杠杆率上升的原因作进一步分析就会发现，我国非金融类上市公司杠杆率上升并非它们通过债务扩张主动加杠杆的结果，而是由于近年来国内经济增速持续下滑，上市公司资产收益率逐年下降，利润转增资本(内源性融资)的规模不断萎缩的结果。

数据显示，2008年全球性金融危机爆发后，我国非金融类上市公司的总负债增速总体呈下降趋势：由2008年的最高年增长27.3%下降至2014年的最低11.8%，2015年又小幅回升至14.0%，说明期间非金融类上市公司并未通过债务扩张主动加杠杆。与此同时，非金融类上市公司的净资产收益率和资产收益率自2010年之后一直处于下降趋势，其中，净资产收益率均值由2010年的12.9%下降至2015年的6.8%，总资产收益率均值则由2010年的5.4%下降至2015年的2.7%。由于利润增速下降，利润转增资本的速度自然也是下降，结果导致2008年之后非金融类上市公司的净资产增速在大多数年份都低于总负债增速。

综上所述，因经济不景气而导致的企业盈利能力下降是造成我国非金融类上市公司在2008年之后杠杆率逐年攀升的最主要的原因。“去杠杆”首先还是要设法提升经济的景气度，以使企业部门能够保持良好的盈利能力。

六、未充分意识到我国经济增速“下台阶”与需求侧货币供应不足、供给侧产能利用率长期处于低位有很大关系

根据新古典经济增长理论，在市场经济条件下，决定一国潜在经济增速的因素主要包括：国内储蓄率、技术进步率以及人力资本和劳动力的增长率，其中，起决定作用的是储蓄率。因为无论是技术进步还是人力资本发展，虽然都存在所谓“干中学”效应，但都需要持续的物质资本投入作为支撑其稳定增长的物质基础。

从纵向数据看，近几年我国国内储蓄率相比2010年50.9%的峰值虽有所下降，但降幅并不大，目前仍保持在48%以上的较高水平。在技术进步和人力资本发展方面，本届政府一直在大力推进“大众创业，万众创新”活动，创新指数和劳动生产率指数一直保持稳步增长态势。在劳动力供给方面，由于劳动力的绝对年增速大都维持在千分之十之内且非常稳定，因此，其对潜在经济增速的影响通常较小。对于我国而言，更有意义的是农民工人数增速的变化，因为它反映的是我国劳动力从低生产率部门向高生产率部门转移的速度。从统计数据看，近几年我国农民工人数增速确实出现了明显下降，从2010年的5.4%下降到2015年的1.3%。但这种下降并非因农村劳动力枯竭而产生的一种自然的下降，而是由于近几年国内经济增速下滑，工业和服务业吸纳农民工的能力下降所致。综合以上分析，我们可大致得出以下结论：近几年我国潜在经济增速虽有所下降，但降幅可能并没有实际经济增速的降幅那么大。

在这里，笔者想特别指出的是，根据新古典经济增长理论，一国的劳动力成本和经济规模与潜在经济增速之间并不存在所谓的“负相关关系”。根据一般均衡理论，劳动力成本在均衡条件下等价于劳动力的边际产出，或者说劳动生产率水平。一国劳动力成本上升，说明其劳动生产率在上升，这有助于提升经济的潜在增速水平而不是相反。“劳动力红利”下降，主要指劳动力供应增速下降(在我国，则主要表现为劳动力从低生产率部门向高生产率部门转移的速度在下降)，而并非指劳动力成本上升。将“劳动力红利”下降等同于劳动力成本上升是企业家的视角，而非宏观经济学家和宏观经济管理部门的视角。在计划经济时期，我国劳动力成本很低，却并未收获什么“劳动力红利”。同样，一国经济规模越大，则意味着该国在技术进步和人力资本发展方面的“干中学”效应越明显，因此，在储蓄率和其它增长条件相同的情况下，经济规模越大，潜在经济增速应该越高。

从横向数据看，2014年我国扣除固定资本折旧后的净储蓄率约为35.7%，而美国当年只有3.3%。美国3.3%的净储蓄率能支撑2.4%的经济增长，而我国35.7%的净储蓄率却无法支撑7%的经济增长，这显然是不正常的。造成这种差异的原因很多。从供给侧看，可能是因为我国在技术进步和人力资本发展对经济增长的贡献率方面(或者说物质资本和劳动力的边际产出方面)远逊于美国，从而在很大程度上抵消了我国在储蓄率方面的巨大优势。但是，考虑到我国在技术进步和人力资本发展方面相对于美国有后发优势，中美两国在物质资本和劳动力边际产出方面的差距近几十年来一直在缩小，而不是在扩大，因此，仅从中美两国供给侧物质资本和劳动力边际产出方面的差异并不能合理解释近几年我国实际经济增速单边下滑的现象。要找到中国经济增速单边下滑的原因，还需从需求侧入手。从需求侧看，我国实际经济增速近几年之所以单边下滑，很可能是因国内名义总需求不足(“真货币”供给不足)，导致经济部门的实际产出大幅低于最大潜在产出，从而使经济增长的潜能无法得到充分发挥所致。

由于历史原因，我国至今未完全建立和定期发布工业和制造业部门的平均产能利用率统计数据。但是，我们可以用工业品出厂价格(PPI)的涨幅变化来大致推测我国工业部门平均产能利用率的变动情况。

图4 2005—2015年我国工业品出厂价格(PPI)月度走势

数据来源：国家统计局。

由工业品出厂价格(PPI)的历史数据可知，自2011年7月起， PPI指数开始从月同比上涨7.5%的波峰快速下滑，到2012年3月由正转负，之后又大约经历了长达4年多的波动探底过程，2016年年初才开始触底反弹，目前仍未脱离负值区间(图4)。与PPI的波动相对应，从2011年7月至今，我国工业部门的平均产能利用率应该也大致经历了与PPI相似的波动过程，虽然目前看已经出现反弹，但预计仍处在80%—82%的正常值范围以下的较低位置。

如果拿近10年我国GDP的季度增速数据与工业品出厂价格PPI的月度涨幅数据作对比便会发现，二者的走势高度吻合：PPI指数上升，工业部门的平均产能利用率上升，进而实际经济增速上升；相反，PPI指数下降，工业部门的平均产能利用率下降，进而实际经济增速下降。

从以上讨论可以看出，近几年我国经济增速“下台阶”应该和需求侧货币供应不足，导致供给侧产能利用率长期处于低位，经济增长的潜能无法得到充分发挥有很大关系。

七、“升降息”并非指对存、贷款基准利率进行调整

在现代中央银行制度下，任何一个经济体都存在两个层面的流动性。第一个层面的流动性是指由金融机构在央行的准备金存款(基础货币)所构成的流动性，它主要在银行间市场流通，交易参与者主要是有资格在央行开立存款账户(准备金账户)的金融机构，普通企业和居民一般无法参与*中央政府虽然在中央银行开立有财政存款账户(国库账户)，但财政存款通常不参与同业市场的资金拆借，即使参与，也是委托给商业银行来操作，例如国库现金管理。。第二个层面的流动性是指由广义货币M2(活期存款+现金)所构成的流动性，它主要在实体经济中流通，交易参与者包括政府、非银企业和居民。

第一个层面的流动性的规模和增速决定第二个层面的流动性的规模和增速。首先，实体经济中的货币扩张通常是借助商业银行的贷款机制实现的。贷款派生存款，商业银行为此需向央行缴存法定数量的存款准备金。因此，金融机构在央行的准备金存款规模越大，商业银行的信贷扩张能力越强，从而实体经济中的流动性越多。其次，除了缴纳法定存款准备金外，各商业银行还须在其央行的准备金账户中留出一定数量的存款准备金，用于应对存款客户日常提现的需要(央行掌握着现钞的发行权)。复次，商业银行还必须从其央行的准备金账户中另分出一定数量的存款准备金，用于满足因存款客户日常支付活动而引起的同业结算的需要(央行是商业银行同业结算的中枢)。由此可知，任何一家商业银行要想维持正常运转，都必须通过吸收存款、再贷款或同业拆借等方式，在其央行准备金账户中存放足够数量的准备金存款，而所有准备金存款的总和就构成银行间市场流动性的总和。因此，银行间市场中的基础货币存量越大，商业银行的整体放贷能力、应对提现的能力和应对同业结算的能力越强，从而实体经济中的流动性才可能越充裕。因此，银行间市场基础货币的规模和增速决定着实体经济中流动性的规模和增速。

对于实体经济而言，有意义的是第二个层面的流动性，因为它决定着实体经济的实际总产出和物价总水平。但是，央行的货币政策却通常是通过调控第一个层面的流动性(基础货币存量)来间接影响第二个层面的流动性(广义货币存量)，进而实现对实际总产出和物价总水平的调控。因此，货币政策通常需要有一个传导的过程。“升降息”制度正是这样一类货币政策传导机制或者说货币政策调控机制。

在我国，“升降息”制度被长期误读。货币政策意义的“升降息”并非指央行针对存、贷款基准利率作出调整，而是指央行依据物价、就业、产能利用率等综合反映实体经济流动性(第二个层面的流动性)松紧的指标，针对银行间市场(第一个层面的流动性)的均衡借贷利率，即基础货币的均衡借贷价格作出调整。

在“升降息”操作中，虽然央行会事先宣布一个基础货币均衡借贷利率的调控目标值，但央行通常不直接对其作出强制性规定，而是通过“快速”调整银行间市场基础货币的供应量(央行掌控着基础货币的发行权)，即通过调整银行间市场基础货币的供求关系，来使银行间市场的均衡借贷利率“快速”向目标值靠拢，以此来达到“升降息”的目的。因此，央行的“升降息”操作表面上看是对基准利率(价格)作出调整，实质是对基础货币供应量(数量)作出调整。

八、需求侧总量调控和供给侧结构改革并非相互排斥

在宏观调控领域，总量政策通常是政府为解决总量失衡问题而实施的政策，调控主体主要是各国央行；而结构政策则是政府为解决结构失衡问题而实施的政策，调控主体主要是各国财政(泛指对财税资源有直接或间接影响的各级政府部门)。总量政策通常被称为短期政策，而结构政策通常被称为长期政策。

在短期内，可认为货币的流通速度V、物价总水平P和经济的最大潜在产出Y＊=A(t)F(K,L)均保持恒定。因此，根据宏观恒等式费雪方程：MV=PT，总量调控的实质是管理层通过调控需求侧的货币供应量M(名义总需求)，来影响供给侧的实际产出T，目的是在保证物价总水平P基本稳定(即商品和服务的价格粘性不被货币扩张的张力所突破)的前提下，使经济的实际产出T尽可能地达到最大潜在产出Y＊。

在市场经济条件下，几乎所有商品都可实现市场化供应，唯独信用货币这种特殊“商品”只能由货币当局通过制定“货币供应计划”(货币政策)向市场提供。由于货币的流通速度和物价总水平在短期内保持稳定，这就意味着，任何一个经济体在短期内的实际总需求是由其货币当局的“货币供应计划”决定的。这也是为什么即使在市场经济高度发达的欧美国家也需要政府参与需求侧总量管理的原因之所在*一些市场主义者之所以坚决反对以政府干预为特征的凯恩斯主义经济政策，主要是因为他们片面地认为“市场经济无计划”，然而这种绝对化的论断显然与事实不符。。

相比总量问题，结构问题要更复杂一些。由于我国过去长期实行计划经济体制，结果导致人们对在市场经济条件下政府如何进行供给侧结构改革存在很大误解，认为供给侧结构改革就是直接对各类经济变量的比例关系作出调整。实际上，在市场经济条件下，供给侧结构改革的应有之义是对不合理的制度作出调整，然后由制度来内生结构*西方社会所说的结构性改革(Structural Reforms/Structural Change)通常是指针对市场或经济的运行方式或治理结构进行的变革(见维基百科)，实际就是指对不合理的制度作出调整。。如若对此不加以明确，供给侧结构改革在实践中很容易陷入计划经济的思维窠臼。由于价格制度是市场经济最核心的制度安排，因此，供给侧结构改革在多数情况下是指对各类不合理的定价机制作出调整。这里的定价机制既包括市场领域的定价机制，包括普通商品和服务的定价机制、劳动力和资本的定价机制，以及金融产品、能源、土地及矿产资源的定价机制等，也包括公共领域的定价机制，如税收政策、补贴政策、社会保障政策、环境污染补偿政策，甚至包括行政命令、行业管制条例和法律法规等。市场领域的定价机制主要解决经济中的效率问题和激励问题，而公共领域的定价机制则主要解决经济中的公平性问题和外部性问题。

这里想特别指出的是，由于国内绝大多数的定价机制(尤其是市场领域的定价机制)在过去30多年的市场化改革中已基本得以理顺，因此，想通过供给侧结构改革使国内经济再获得一次像改革开放初期那样的脱胎换骨的巨大变化已几无可能。

如果说需求侧总量调控的主要目的是在保持物价总水平P基本稳定的前提下，通过调控货币供应量M，使得经济的实际产出T尽可能达到最大潜在产出Y＊，那么供给侧结构改革的主要目的则是在有效降低经济增长负的外部性(如环境污染、生产事故)的前提下，通过调控储蓄率、全要素生产率、投资结构、激励机制、劳动力供给以及生产函数本身，不断提升经济的最大潜在产出水平Y＊或最大潜在经济增速。

由总量政策和结构政策的调控对象和调控目标可以看出，二者是一种互补而非对立的关系，它们在政策实践中完全可同步实施。当然，在两类政策同步实施的过程中，有可能会出现两类政策相互“对冲”的现象：总量扩张政策通常会推高实际经济增速，而某些结构调控政策(如抑制高污染行业发展的政策)则可能会压低实际经济增速，但是这种政策效果的“对冲”不仅不能作为两类政策存在对立关系的依据，恰恰相反，它们应被看作二者存在互补关系的有力佐证。认为实施从紧的总量政策将有助于推进供给侧结构改革的观点是一种政策幻觉。相反，如果在推进供给侧结构改革的同时，配合实施适宜的总量扩张政策，供给侧结构改革所提升的潜在产出才能被即时转化为现实产出，政府才能即时收获供给侧结构改革的“红利”，也只有这样，供给侧改革才能顺利向前推进。

[责任编辑:赵丽娜]

范建军，男，经济学博士，国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员。

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1002-3909(2017)03-0069-11