人民币“外升内贬”悖论的原因探析

王轩

摘要：近年来，随着中国人民币汇率形成机制改革步伐的加快，汇率形成更加趋向于市场化，人民币汇率弹性不断增强，国际化程度不断提高，国际地位日益重要。但是，人民币在部分年份却出现了对外升值对内贬值的奇异现象，这种“外升内贬”的变化趋势引起了广大市场参与者和学者的关注。文章以人民币汇率长期走势与国内商品价格走势为分析的出发点，通过分阶段对比研究，对人民币对外价值和对内价值在不同历史阶段的变化趋势进行分析，并从经济结构、人口结构、热钱流动、货币政策以及房地产市场发展等多个角度，详细阐述了在这些因素影响下中国经济对内和对外均出现失衡并导致人民币“外升内贬”的原因和机理。

关键词：人民币汇率；外升内贬；对内价值；对外价值

近年来，随着中国经济的增长、综合国力的提升，人民币在国际舞台上扮演的角色也越来越重要。同时，由于人民币汇率制度市场化改革、资本项目开放程度的推进，以及跨境贸易人民币结算规模的逐步扩大、自由贸易区的快速建设，人民币的国际化程度不断提高，引发了学者们对于人民币价值尤其是人民币对外价值的广泛关注和研究。随着人民币汇率形成机制改革步伐的加速推进，汇率形成更加趋向于市场化，人民币汇率的弹性不断增强，研究发现人民币对外价值和对内价值的变化趋势在部分年份甚至出现了背离，呈现出“外升内贬”的奇异现象。因此，探究人民币汇率“外升内贬”问题，对于准确把握和预判人民币匯率的走势，从而有效降低中国企业、金融机构以及国际投资者所面临的外汇风险具有十分重要的现实意义。本文针对人民币对外价值和对内价值的变化趋势进行分析研究，通过对经济结构、人口结构、热钱流动、货币政策以及房地产市场发展等多个角度的分析，详细阐述在这些因素影响下中国经济对内和对外均出现失衡并导致人民币“外升内贬”的原因和机理。

一、人民币“外升内贬”悖论的状况描述

从人民币汇率产生至今经过了几个比较重要的历史阶段，在不同的阶段也呈现出不同的波动特点。在结合国内的商品价格走势进行研究后，我们发现了一个奇特的现象：人民币的对外价值和对内价值的变化趋势在部分年份出现了背离的情况，也就是人民币对外不断升值，对内则持续贬值。

如果按照经典汇率决定理论的观点来分析，汇率的对外价值（本文中我们用实际有效汇率指数进行表征）是以货币的对内价值（本文中通过CPI进行表征）为基础的，应该与国内价值的波动趋于同向变动，通过变量进行表征应表现为人民币实际有效汇率与CPI当月同比呈现出反比例关系，也就是当货币的国内物价指数下降、货币的对内价值提高时，也会导致货币的对外价值提高，体现为实际有效汇率的升高。

从1994年至2015年人民币实际有效汇率和CPI的实际数据来看，我们发现：从总体来看，实际有效汇率呈现出震荡上升的态势，而CPI当月同比的数据则在部分年份出现背离现象（见图1）。

为了进一步研究导致人民币“外升内贬”现象的原因和人民币汇率波动的影响因素，本文将对样本区间进行划分，分区间进行分析和研究。

（一）第一阶段：社会主义市场经济逐步形成（1994年至2005年）

选择1994年作为起始年份是因为中国实际有效汇率开始统计的年份为1994年。在这一阶段，中国加快汇率并轨过渡并进一步推进社会主义市场经济体制改革，同时，中国正式开始实施“以市场供求为基础的，单一、有管理的浮动汇率制度”。在这一阶段人民币汇率和对内价值的波动呈现出符合经典汇率决定理论的正向变动，也就是实际有效汇率和CPI当月同比的反比例变动（见图2）。

在这一阶段，社会主义市场经济逐步形成，对外经济交流日益开放和密切。人民币实际有效汇率基本处于稳定状态，同时，汇率稳中有升，而国内物价水平则在经历了1993年-1994年的第四次通货膨胀后开始回落，CPI增速开始逐步稳定在与经济发展较为匹配的合理区间。

（二）第二阶段：汇率制度改革（2005年至2008年）

在这一阶段中国开始正式实施“以市场供求为 基础的，参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度”，停止使用从1994年开始施行的单一盯住美元的有管理的固定盯住制度。新的汇率制度使得人民币更加市场化，汇率浮动区间也更加灵活，新的汇率制度促使人民币进入了每年约5%-6%的快速升值通道，相比较汇改前实际有效汇率和名义有效汇率分别上涨了19%和16%。

在这一阶段，尽管汇率的升值缩减了出口价格优势，但是随着中国经济的开放程度不断提高，国外市场需求不断增加，与中国迅猛增长的出口相比，国内需求一直表现疲软，以出口为导向的外向型经济不断发展，净出口贸易额和外贸依存度不断提高，形成了以初级产品为主要贸易对象的出口导向粗放型增长方式。在当时中国依然实行企业强制结售汇制度，因此，大量的出口创汇带来了国际收支严重失衡，加之国外热钱不断涌入中国，导致中国外汇储备迅速增加，尽管央行积极运用冲销干预手段，但依然有大量基础货币随着结售业务汇流向市场。

从这一阶段人民币汇率和对内价值的波动中，我们不难发现（见图3），一方面，表征人民币汇率的实际有效汇率出现了较大幅度的波动和升值；另一方面，由于大量基础货币随着结售汇业务流向市场引发的货币贬值导致CPI当月同比出现了显著提升，同时，大量热钱的持续涌入，不仅加剧了人们对人民币的升值预期，还使中国的房地产业以及资本市场的价格不断被抬高。因此，在这一阶段出现了人民币对外和对内价值相背离的“外升内贬”的局面。

（三）第三阶段：金融危机爆发（2008年底至2011年）

这一阶段，次贷危机爆发并引发了欧债危机。2008年美国次级贷款引发的全球性金融危机，导致包括中国在内的主要经济体出现经济放缓、企业利润下滑、进出口贸易低迷等问题。为了有效缓解危机对中国经济的冲击，同时抵消美国为应对次贷危机而实行的量化宽松政策所带来的汇率波动风险，维持人民币汇率稳定保证出口和经济增长，中国政府推出了一系列积极的财政政策和货币政策来刺激经济，其中包括“四万亿”的投资拉动和暂时恢复盯住美元的汇率政策调整。

正是由于这些刺激政策，导致了这一阶段人民币对内价值和对外价值的波动特征（见图4），一方面，人民币实际有效汇率在危机之初由于美元的量化宽松政策而出现了大幅升值，但随着中国汇率政策的临时调节——加强盯住美元，人民币汇率迅速得到了稳定并出现回落。另一方面，在危机之初，中国经济受到次贷危机影响也出现经济放缓、企业利润下滑等问题，因此，通胀压力回落。但随着“四万亿”投资的注入，经济开始回暖，物价指数也随之回升。

（四）第四阶段：“后危机”时代（2011年底至2015年）

这一阶段，世界主要经济体开始从金融危机的影响中逐渐恢复。2014年10月美国宣布退出量化宽松，并紧接着透露出加息意向，在这一过程中中国逐步放松对美元的再次盯住，汇率逐渐趋于平稳并且稳中有升，2015年5月26日国际货币基金组织首次宣称人民币币值不再被低估。而在中国国内，随着贸易结构的优化，贸易顺差减小，热钱流入减少，因此，国际收支失衡问题得到缓解，通过结售汇产生的基础货币投放较少，资产价格、汇率物价指数稳中有降，在这一阶段人民币对内和对外价值相背离的“外升内贬”现象消失（见图5）。

二、人民币“外升内贬”的原因分析

（一）人民币对外升值的成因分析

1.经济高速增长促进人民币对外升值

中国经济整体增长迅速，长期以来，中国GDP维持高速增长，保持在7.5%以上（见图6）。然而，中国境内以服务业为代表的非贸易部门和以工业为代表的贸易部门发展不均衡，在中国国内，工业的增长率长期以来高于服务业的增长率。

人民币汇率存在“巴拉萨一萨缪尔森”效应。劳动生产率尤其是可貿易部门的劳动生产率持续提高，促进了人民币对外升值。

经济的发展也提高了资本市场的效率。资本市场的效率提高继续促进相对劳动生产率的提高，对人民币升值起到促进作用。目前，以股市为代表的直接融资渠道随经济发展更加畅通，直接融资和间接融资效率都在稳步提高，促进了资本市场的完善和效率的提高，对相对劳动生产率有放大作用，进而，继续促使人民币对外升值。

2.长期国际收支双顺差促进人民币对外升值

中国国际收支长期以来维持双顺差局面。在国际贸易中，贸易货币的选择与货币交易规模和交易成本有关。随着贸易规模的增大，一国的货币在国际贸易中被选择作为结算货币使用的概率也随之增大。中国在加入WTO后，货物贸易进出口总额迅速扩大，从2001年的42183.6亿元人民币增长到2014年的264334.58亿元人民币，出口商品总额从2001年的22024.4亿元人民币增长到2014年143911.74亿元人民币。这为人民币成为国际结算货币提供了坚实的基础。跨境人民币结算金额总体呈上升趋势，人民币已被许多国家列为储备货币之一。在外汇市场上，对人民币需求的增加客观上为人民币升值奠定了基础。人民币是结算货币，随着中国企业和外国企业的交易量增加，市场上对人民币有着不可忽视的需求，这种双顺差的局面是人民币对外升值的重要经济因素。此外，中国是贸易大国，无论是进口或是出口，对于交易对手方来说，中国企业在很多行业的地位和话语权都在提升。全球经济历经动荡，各国博弈和利益输送使政策的不确定性增加，为了避免汇率风险，中国的企业会倾向于在贸易结算时选择用人民币作为结算货币。这样一来，外国企业对人民币的需求逐渐增多。人民币的发行由中国人民银行调控，市场上的人民币供给有限，客观上造成了人民币升值的压力。

3.美国量化宽松政策推动人民币对外升值

2007年8月起，美联储连续降息，将美国隔夜拆借利率保持在0到0.25%的水平，较之前水平下降了约5%，此后，购买巨额美国国债，向市场释放流动性，直接出资救助陷入困境的企业，引导降低市场长期利率。美联储通过增发货币，对市场注入流动性的手段恢复经济。市场上投放的美元过度增加，人民币增发量跟不上美元的增发量，导致人民币汇率上升。

4.人民币升值预期促进人民币对外升值

人民币连续升值，向市场释放了升值信号，使投资者对人民币产生升值预期，当大部分投资者都预测人民币将升值，人民币就在投资者预期的推动下进一步升值，这个过程完全符合预期理论。国内有许多学者认为，人民币实际上其实并没有如国外媒体所言，被严重低估，相反，由于种种原因，人民币有被高估的风险。市场上的投资者并不是完全理性，在全球经济危机的恐慌下，投资者没有更好的投资保值的选项，中国经济运行良好让投资者一直抱有人民币继续升值的预期，进而继续持有人民币，并寻找机会增持人民币，使人民币的升值预期自我实现，人民币继续升值。

（二）人民币对内贬值成因分析

1.房地产行业加剧了通货膨胀

房地产行业近十年来需求旺盛。房地产开发企业土地购置费用逐年递增，2005年总购置费用为2904.37亿元，到2010年底已经增长到17458.53亿元。房地产是下游行业，房地产行业在拉动经济增长的同时，扩大了对上游、中游行业产品的需求。这种需求扩张，最终通过一系列机制，转化为对消费、投资和政府采购的需求。需求的扩大，拉动了通货膨胀水平的上升。另一方面，房地产行业的发展，也依托于大量劳动力要素的投入，这种劳动力要素的投入，会拉动劳动力价格的上升，影响了通货膨胀水平，这对物价水平的拉动是持续的，物价上升会带动成本的上升，成本的上升也会促使房地产价格上升，房地产价格上升又会促使对房地产价格比较敏感的上游相关行业的产品服务价格上升。房地产影响60多个行业，房地产行业促进了中国国内的通货膨胀。

2.美国的量化宽松政策促进了中国的通货膨胀

美国量化宽松政策主要是通过大宗商品进口的渠道推动了中国境内通货膨胀率上升。美国量化宽松政策推动了国际大宗商品价格上升，美国市场货币供给过剩，而美国经济增长缓慢，美国国内过低的收益率迫使大量资本流向全球寻找投资机会。美元是大宗商品定价和结算的货币，美元的贬值使大宗商品的价格提高，加之投机者的投机行为，大宗商品的价格上升。中国经济高速发展，对大宗商品的需求量大，大宗商品价格上涨提高了中国产品的成本，成本的提高体现在物价水平上，物价水平上升，中国国内通货膨胀率提高，人民币对内贬值。中国农产品进出口出现逆差，全球粮食减产，粮食库存下降，国际市场粮食供求关系总体趋紧，粮食价格普遍上涨，直接导致中国农产品价格大幅度上涨。中国的粮食进口量大，需求有刚性，粮食价格的上涨对中国国内物价上涨有推动作用。粮食价格不再只由供求决定，货币和资本成为决定因素。直接传导到食品加工、餐饮、旅游等行业，使居民消费价格上涨。中国是能源的消耗大国，能源进口量大，原油的价格对中国经济有着重大的影响。油价上升会直接影响中国国内上游行业的价格。上游的石油加工行业凭借自己寡头垄断的地位，可以把油价上涨带来的成本增加和中游行业进行分摊，所以，中游行业的价格也会上升。中游行业对下游行业进行价格转嫁有一定困难，油价上涨时会使交通运输等多个行业成本上升，价格被迫上升成为行业的整体现象，而非企业的个别现象，因此，行业里的企业又会把固有的成本转嫁到自己的成本中来，和下游厂商分摊成本上升带来的困境。上游、中游的企业成本增加势必会扩散到整个宏观经济体系中来，造成整个社会的物价上涨，造成通货膨胀。

3.人口结构的改变对通货膨胀的影响

人口结构对通货膨胀也有一定影响，劳动人口占比增加会促进物价水平上升。老年人的需求相对于年轻人而言较低，年轻人比重增加时，会带来旺盛的需求，进而产生通货膨胀。劳动人口在社会群体中比例增高时，会增加可贸易部门的劳动生产率，进而带来物价水平的上升，相反，老年人比例增加时，会降低可贸易部门的劳动生产率，促使物价水平下降。

1995年到2014年，中国人口总数缓慢增长，15岁-64岁人口超过总人口的70%，且基本保持稳定上涨趋势。65岁以上人口基本低于总人口的10%，略有上升趋势（见图7）。社会劳动人口占比较高，需求较为旺盛，促进了物价水平的升高。

4.经济结构调整造成人民币的对内贬值

在拉动经济增长的三驾马车中，中国较为重视投资和出口，相对轻视消费。这样的经济结构在一定程度上加剧了通货膨胀，造成了人民币的对内贬值。

从出口层面来看，目前，中国已经成为世界第一大出口国，根据世界贸易组织公布的数据显示，2015年中国出口额占全球的14%，排在第二位和第三位的美国和德国仅为9%和8%。同时，中国积极提升制造业水平，由低端制造业向高端制造业迈进。制造业水平的提升带来了生产效率的提高，使贸易部门的收益增加，进而促使贸易部门的工资水平提高。由于劳动力的流动性及工资水平具有粘性，使非贸易部门的工资水平与贸易部门趋于一致，在非贸易部门其他要素不变的前提下，工资水平的提高会迫使非贸易部门的产品价格上升，从而造成整体物价水平的上升，形成人民币对内贬值。

从投资层面来看，长期以来，中国经济的增长一直是以投资拉动为主，尤其是2008年出台的“四万亿”投资拉动计划，使资金大量流向基建和房地产领域，刺激了国内投资需求，推高了资产价格，出现了一定程度的泡沫。

从储蓄层面来看，中国的储蓄率一直保持较高水平，与发达国家相比，消费占GDP比重非常小。中国居民消费率低的主要原因有：一是由于中国人的消费习惯和逐年走高的房价，中国人更青睐于储蓄和投资房地产。二是我国供给侧的有效供给不足，需求和有效供给间存在缺口，消费需求在一定程度上受到抑制。

5.对热钱流入的监管乏力导致人民币对内贬值

中国的经济发展起步晚，资本市场还处于学习和尝试的阶段，监管不足。金融行业作为集中资本和人力资源的行业，金融产品的创新增加，外國热钱通过各种渠道流入中国境内，造成中国境内货币的供应量增加，加剧了境内通货膨胀的态势。

6.国内货币流动性过剩导致人民币对内贬值

仿照泰德利差对人民币的利差进行测算，通过对比3个月SHIBOR和3个月国债的收益率，得到结论，除2011年上半年由于中国人民银行收紧流动性回笼人民币提高法定存款准备金的时期和2014年下半年外，中国境内的人民币流动性相对稳定，处于较低水平。对内贬值是购买力下降，货币超发导致的。尤其是经历了金融危机期间的“四万亿”投资刺激后，中国的经济整体处于过热的状态，信贷、投资总量均大幅提升，货币供应量一直处于过剩状态。在外汇市场上政府对汇率实施干预所带来的外汇储备增加、市场流动性加剧，进一步推动了物价上涨。人民币供给的增速超过国内GDP和CPI的增速之和之后，使国内的货币如同存货般“挤压”，势必导致人民币在境内的贬值。

三、结论

本文以人民币汇率长期走势与国内商品价格走势作为分析出发点，通过分阶段对比研究，对人民币对外价值和对内价值在不同历史阶段的变化趋势进行分析，并从经济结构、人口结构、热钱流动、货币政策以及房地产市场发展等多个角度，探索了人民币在部分年份出现“外升内贬”现象的具体原因。研究发现，人民币对外价值和对内价值的变化趋势在部分年份出现背离现象的根源是由于中国经济对内和对外均处于失衡所导致的。国内的物价走高主要是输入型的，受世界经济影响；人民币对外升值受供需影响。国内的通货膨胀一定程度会让资产的价值增高，资本收益率增加，这又促进资本流人，进一步推高通货膨胀率。市场预期也对通货膨胀率和汇率产生影响，促进了人民币在国内的贬值和在国际市场上的升值现象。

人民币“外升内贬”现象的出现会对金融市场的稳定发展产生不利影响。一方面，人民币对外升值和对内贬值，会加大央行政策调控和金融监管的难度，导致国内资源配置的扭曲，外汇储备管理风险加大。另一方面，“外升内贬”给企业带来的经营压力降低了国内企业的竞争力。国内物价上涨增加了企业的运行成本，而人民币对外升值则降低了国内企业在国际市场的竞争优势。同时，“外升内贬”程度加深时，央行不得已采取手段降低国内的流动性，将进一步加剧企业成本的上升，而流动性的突然收紧，会对初创企业、小微企业产生更加不利的影响。

积极应对人民币“外升内贬”现象，缓解其带来的负面影响，需要广大外汇市场参与者与监管者的共同努力。一是稳步推进人民币汇率形成机制改革，促进人民币汇率形成更加趋于市场化，不断提高人民币汇率弹性。二是配合国家政策布局，鼓励国内企业“走出去”，积极进行海外投资，合理配置、利用好外汇储备资源。三是加快推进人民币资本项目开放程度，逐步扩大跨境贸易人民币结算规模、加快自由贸易区建设步伐，不断提高人民币国际化程度，努力提升人民币的国际地位。

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责任编辑莫仲宁