券商风险几何

杨练

券商为股权质押大户，占质押总市值的50%以上，中信、海通及国泰君安的市场份额位列行业前三。

5月以来，A股再次出现较大幅度调整，这是自2015年年中和2016年年初后市场第三次出现深幅调整，市场又一次陷入存量资金博弈的困境。即使是所谓“漂亮50”股票的一枝独秀，也无法阻止整个市场大多数股票的下行。经过一个多月的大幅下行，截至5月25日，上证综指下跌超过5%，1000多只股票甚至跌破2016年年初熔断时的收盘价格。

历史仿佛重演，此情此景与A股2015年6月发生股灾的情形何其相似;除此以外，市场中绝大多数个股连续一个月下跌有再次触发股权质押融资市场的风险。有机构研究认为，截至5月23日收盘，全A股股权质押交易低于警戒线、需要追加担保品的股票有223只，市值共计1182.66亿元（以质押率4折、警戒线150%计算），对应质押发生日市值为2347.98亿元，跌幅达到49.6%，已接近腰斩。

实际情形可能比上述数字更糟糕，一般而言，考虑到许多股权质押业务并非单纯的交易结构，往往会在股权质押业务下嵌套各种优先、劣后的复杂的交易结构，在这样一种多层次复杂交易结构的前提下，个别股权质押业务的质押率甚至会高于六成。正因为如此，市场开始担忧上市公司股权质押的风险暴露也不足为奇，甚至有投资者会担心2015年股灾时大规模强平、爆仓现象的再次发生，即使当前的实际情况并没有2015年去杠杆时更加危险，但这种极端的负面预期会对市场的风险偏好产生较大的打击。

5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份若干规定》，减持新规的公布为股权质押的风险增加了新的变数，它对原本就处于风险暴露边缘的券商股权质押业务的影响到底有多大？这些都值得市场仔细梳理和分析。

中信证券、海通证券、国泰君安的市场份额位列行业前三，分别为10.75%、6.09%和5.05%。

规模超4万亿元

根据国泰君安的统计，从2016年5月24日至2017年5月24日，A股股票质押参考市值总计4.29万亿元，占5月24日A股总市值的7.64%。从板块分布来看，主板股票质押市值占比超过一半。具体来看，主板为1.95万亿元，占比达到45.55%;中小板为1.54万亿元，占比达到35.88%;创业板为0.80亿元，占比达到18.57%。从行业分布来看，按照中信行业一级分类，医药、地产、化工、传媒、电子等5个行业股票质押规模最大，分别为0.44亿元、0.39亿元、0.37亿元、0.29亿元和0.25亿元。

另一方面，从限售/流通比例来看，A股股票质押标的以无限售股份为主。根据中证登截至2017年5月27日的数据，无限售股份质押数量为3213亿股，占比达到65%;有限售股份质押数量为1749亿股，占比达到35%。而从质押比例来看（质押股份数量/总股本），A股整体质押比例并不高，整体比例为9.66%。具体来看，近7成的股票质押比例在20%以内，其中质押比例在10%以内的股票最多，占比达到52%。

从股票质押市场格局来看，根据2017年5月24日股票质押参考市值计算，证券公司（含券商资管）一家独大，市场份额超过75%，其次是银行，市場份额为12.53%、信托和其他机构的市场份额分别为6.97%和4.72%。2013年以前，股票质押业务基本被银行和信托公司垄断，2013年5月，上交所、中证登联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，券商股票质押业务正式推出，由于券商股票质押业务具有流程短、放款快、期限和质押率灵活等特征，开闸以后其业务规模迅速扩大，市场份额超过银行和信托。

上市公司股权质押是指股东将持有的上市公司股权作为质押担保，从债权人处融资的业务。从实际操作来看，股权质押的质押权人通常包括证券公司、商业银行、信托公司等金融机构。当出质人到期不能履行债务时，质押方可以按约定就股份折价受偿，以维护自己的债权利益。

民生证券认为，股权质押业务定价的关键在于质押率，它是质押资产的折价率。对流通股而言，主板股票的质押率一般为55%，中小板股票为50%，创业板股票为45%。当然，质押率不是一成不变的，机构通常会根据交易期限、是否是限售股等条件进行相应的调整。

当然，在实际业务流程中，股票质押业务往往设有警戒线和平仓线。警戒线一般为140%-150%，平仓线一般设定在120%-130%。当质押股票市值/借款金额低于警戒线，资金融入方需要追加担保;低于平仓线时，资金融入方则必须于下一个交易日采取提前购回、追加担保品等履约保障措施。

在2013年股票质押业务推出以后，由于质押融资相对便利，利息率相对较低，而且可以连续质押，股权质押的规模在近几年实现了突飞猛进。此外，与信贷、债券等融资方式相比，股权质押业务更是成为融资市场的主角，尤其是在定增新规出台后，股权质押业务更是达到了如火如荼的程度。但是，随着5月以来A股市场的持续下行，股权质押业务的风险再次引起监管层和市场的极大关注。

根据招商证券的分析，2013年及以前，每年质押市值均在1万亿元以下，2014年突破了1.5万亿元，到了2015年和2016年，股权质押市值更是出现了暴增，其中，2015年达到4.14万亿元，2016年达到4.42亿元，这两年的增量主要来自于主板和中小板的股票。

海通证券分析结果显示，截至2017年5月24日，目前，A股股权质押市值规模为3.97万亿元，占A股总市值的7.2%。从质押期限来看，股权质押业务期限一般在3年之内。在已经披露的解压日期的公司中，期间为0-1年、1-2年、2-3年、3年以上的股权质押规模占比分别为19.7%、39.3%、39.3%、9.0%。从板块分布来看，创业板、中小板、主板的质押股权规模分别为0.64亿元、1.36亿元、1.97万亿元，分别占质押股权规模的16.1%、34.3%、49.6%，分别占各板块总市值的13.3%、14.3%、4.7%，涉及的上市公司家数分别为476家、613家、769家，三个板块的占比分别为25.6%、33.0%、41.4%。

根据国金证券的分析，分行业来看，医药、地产、化工、传媒和机械设备更为热衷于股权质押融资。上述行业股权质押市值分别为0.57万亿元、0.45万亿元、0.43万亿元、0.32万亿元以及0.3万亿元，占行业市值的比重分别达到17.6%、19.9%、13.4%、18.1%以及11.8%。

市场预期风险更大

根据同花顺的统计，2017年5月以来，已经有200余家上市公司发布了股权质押的相关公告。自2016年以来，A股共实施股权质押的案例有9181起，涉及1711家上市公司，也就是说，有一半以上的上市公司进行了股权质押的融资操作。

4月以来的A股持续下行至今，上证综指区间跌幅超5%，千余只股票的股价已经创出2016年年初熔断以来的新低。在市场信心尚未恢复，大盘走势岌岌可危的前提下，股权质押的风险渐行渐近，预警线、平仓线危在旦夕，于是，质押股权的股东纷纷开始进行补充质押的动作。数据显示，自2017年4月以来，已经有百余家企业发布了140多份补充质押的公告。

这其中在资本市场最受关注的非第一创业证券（002797.SZ）莫属。5月24日，第一创业公告，公司已接到持股比例5%以上的股东华熙昕宇、能兴控股的通知，华熙昕宇于2017年5月23日将其所持本公司的部分股份进行了补充质押，能兴控股则于2017年5月24日将其所持本公司的部分股份进行了补充质押。4月20日以来，随着公司限售股的解禁，第一创业的股价自27.05元下跌至9元左右，跌幅近70%。同花顺数据显示，4月25日以来，第一创业上述两大股东更是先后进行了15次股权质押活动。

在市场仍处于风声鹤唳的情况下，任何一点风吹草动都会引起并放大市场的恐慌情绪，当下市场最为关注的是，股权质押业务风险的真实情况究竟如何？

根据某券商的测算，以5月23日的收盘价作为估算的基础，以质押率4折、警戒线150%进行计算，共有233只个股639笔股权质押交易低于警戒线，需要追加担保品。这部分质押的股权对应5月23日的市值为1182.66亿元，对应质押股权发生日的市值为2347.98亿元，下跌49.6%，市值损失近半。有414只个股涉及1106笔交易的收盘价位于警戒线以上0-15%的区间，这部分个股若连续两日下跌超过4%，也将进入警戒线以下，对应市值共有2520.03亿元。

海通证券则认为，截至2017年5月24日，在A股质押股权中，跌破平仓线、达到警戒线而未跌破平仓线、警戒线以上0-10%内的质押股权规模分别为3733亿元、3184亿元、1958亿元。创业板、中小板、主板跌破平仓线的质押股权规模分别为336亿元、1149亿元、2248亿元，分别占各板块质押股权规模的5.3%、8.4%、11.4%。

根据上述计算结果，当前的实际情形正好与市场预期相反，前期跌幅较大的中小板、创业板的股权质押风险整体不大，反而是由于主板质押融资率较高，其对应的理论临界股价也较高，潜在的股权质押风险更高。

招商证券则认为，实际情况并非市场预期的那么悲观，根据当前股权质押业务部门的操作政策，即使相关股票的价格跌破预警线和平仓线，但在绝大部分的情形下出现强制平仓的可能性仍然较小，一般都是由质押业务部门通知大股东完成补仓。若由于特殊原因大股东无法完成补仓，相关业务部门往往会采取停牌、组织资金拉升股价等措施，从这个角度分析来看，在整体风险可控的情况下，股权质押业务中进行强行平仓的案例非常罕见。

国泰君安对截至2017年5月24日的未解压市值进行分析，分析根据如下假设：1.股票平均质押率=40%;2.股票质押平均利率=8%;3.券商股票质押按90天付一次息，一年360天;4.预警线=160%，平仓线=140%;由此可以计算出，当前已经跌破预警线的股票质押市值为2506亿元，占比为8.05%，其中，跌破平仓线的股票质押市值为1150亿元，占比为3.69%。

根据上述计算结果，国泰君安认为，当前股票质押市场的整体风险是可控的。对已经触及平仓线或接近平仓线的股票，根据目前券商股票质押部门的业务政策，协商解决是较为普遍的出路。从实际操作上来看，要顺利进行强行平仓非常难，一是对于限售股需要等到解禁才能强平;二是对于流通股强平也需要满足董监高及股东减持的规定。因此，证券公司更多是通过协商的方式，通知其完成补仓，真正强行平仓的案例在现实中非常少見。

随着5月27日证监会减持新规的发布，减持新规对限售股股票质押业务会产生怎样的影响引起市场的极大关注。

减持新规对限售股股票质押业务有一定影响但有限。根据减持新规的规定，由于执行大股东及特定股东持有的限售股的股票质押协议需要遵守减持新规，这大大增加了限售股的流动性风险，作为风险补偿，质押方（券商、银行、信托等）将对限售股股票质押收取更高的利率并降低其质押率，限售股的股票质押需求将出现较为明显的下降。由于中国股票质押市场以无限售股份为主，根据中证登截至5月27日的数据，中国股票质押市场无限售股份的质押数量为3213亿股，占比为65%;有限售股份的质押数量为1749亿股，占比为35%，因此，减持新规对限售股股票质押业务的影响较为有限。

自2016年5月以来，截至2017年5月24日，券商股票质押市场份额总体保持稳定，中信证券、海通证券、国泰君安的市场份额位列行业前三，分别为10.75%、6.09%和5.05%。而中小券商华融证券、广州证券则跻身行业前十，市场份额分别为3.56%和2.83%。

不过，从目前股权质押的结构来看，证券公司已经成为股权质押大户，占质押总市值的50%以上。在市场竞争的驱动下，近几年，在开展股权质押融资业务时，券商的客户早已不再局限于控股股东，5%以上的股东、前十大股东甚至单只股票持股市值达到500万元的股东，都已经成为券商的客户目标。

实际上，券商股权质押的优势在于其本身并没有多大风险，因为一般券商设置的平仓线都非常保守，且与银行、信托相比，券商有较强的资本市场风险控制的业务能力，它们有足够的能力把风险排除在券商体系之外，但券商在股权质押业务上的一举一动对市场与投资者的预期影响非常巨大。