减持刹车

于建

史上最严减持新规出台，一级半市场和二级市场影响深远。

史上最严减持新规出台。

5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“9号文”），随后，沪深交易所也分别发布了相关实施细则。

本次政策规则调整对大股东和特定股东的减持行为进行了更严格的限定——上市公司首次公开发行前发行股份、非公开发行的股份、大宗交易方式受让的股份，以及董监高辞职后的所持股份的减持进行了额外的限售规定。并且9号文实施的为即时，没有设定过渡期。

广发证券认为，本次减持新规主要针对近1年以来大股东减持“乱象”而推出，减持新规出台后，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。

同时，减持新规的出台对一级半市场和二级市场均存在影响。

减持新规将特定股份（Pre-IPO、定增股份等）、大宗交易、协议转让、执行股权质押、可交换债换股（EB）、股票权益互换（TRS）等纳入减持监管后，将对原先较为活跃的“一级半”市场交易造成直接影响。

对二级市场的短期影响体现为缓解股东集中减持压力，修复市场情绪。长期的影响更多体现在市场风格层面，“一二级”市场套利空间减少后，将带动市场的估值结构分化，部分缺乏内生增长支撑的高估值个股可能面临估值回归的压力，而依赖内生增长、重视股东权益的行业龙头将间接享受制度红利。

有序减持

中信证券表示，减持新规在“拓口径”、“压节奏”与“堵漏洞”三个层面引导上市公司股东有序减持，避免大股东清仓式减持，保护中小股东权益，维护金融市场的长期稳定与发展。

“拓口径”层面，新规适用范围在2016年1月份出台的“1号文”规范大股东（控股股东或持股5%以上股东）减持行为的基础上，将PE基金对应的公司首次公开发行前发行股份、定增基金对应的非公开发行的股份减持行为也纳入适用范围。此外明确了可交换债转股、股票权益互换等减持股份也需遵守新规。

“压节奏”层面，首先，竞价减持节奏放缓。上市公司大股东3个月内竞价交易减持比例不超过公司股份总数的1%；持有上市公司非公开发行股份，在解禁后12个月内竞价交易减持比例不得超过持有量的50%。

其次，信息披露进一步加强。大股东、董监高计划竞价减持需提前15个交易日向交易所披露减持计划并备案，并在减持时间区间内披露减持进展情况；两所细则规定减持区间不得超过6个月；大股东股权被质押前两日需通知上市公司并公告。

再次，出让与受让同时受限。采取大宗交易减持股份的，在3个月内不得超过公司股份总数的2%，受让方在6个月内不得转让受让股份。

“堵漏洞”层面主要有三点：严堵“过桥减持”：大宗交易受让方在受让后6个月内转让受限，其通过折价受让并短期内通过二级市场套现的机会被严堵；严堵变相减持：大股东减持时与一致行动人的持股合并计算，防止大股东通过其他人代持的方式变相减持；严堵高管辞职减持：两所细则明确规定董监高离职半年不准减持，每年转让股份不超过其持有本公司股份数的25%，防范其通过辞职规避减持规则。

中信证券表示，整体而言，本次减持新规是在2016年年初“1号文”的基础上将PE基金与定增基金的减持也纳入监管范围，增加信息披露程度，完善减持制度。从而有效防范了Pre-IPO套利、“过桥减持”套利的机会，严打大股东利用信息优势违法减持的行为。

套利受限

广发证券认为，减持新规对大股东资本套利空间的限制体现在以下几个方面：

大股东减持比例、减持方式受限，上市公司大股东对公司的短期股价诉求下降，更加重视长期实体经营业绩。

首先，大股东“清仓式”减持会越来越少。新规对于大股东最直接的影响来自于减持比例的规定，90日集中竞价及大宗交易减持总比例不超过总股本的3%，减缓了大股东减持的节奏；

其次，大股东及一致行动人股份合并计算，限制了大股东通过借道“关联人”进行变相减持的空间；

再次，近1年来“创新”的减持方式受限。大股东通过非集中竞价方式，例如大宗交易转让股份，然后再由受让方通过集中竞价方式卖出的减持数量受到极大限制（集中竞价卖出需符合1%比例），尤其是近1年来比较火爆的“过桥减持”受明显冲击，一方面“过桥”贷款机构因为近期银行间资金收紧能够提供的资金供给变少；另一方面也因为减持新规出台后减持需求也在下降。

定增股东减持受限，上市公司“拉抬股价”配合定增股份减持的现象会减少。

减持新规下，定增股份减持需要满足交易所的规定，即限售期满后12个月内，减持不得超过定增认购的50%，这使得定增股份在股份锁定期届满后减持更规范、理性和有序，减少对上市公司短期股价的冲击，也增加了上市公司配合定增股东影响公司短期股价的成本。

Pre-IPO股东减持同样受限，“小非”减持更加理性。

减持新规中增加特定股东Pre-IPO股东，也需满足“1%”的集中竞价减持规定，以后“小非”减持的节奏同样趋于缓和。

总体而言，减持新规进一步限制了大股东违法违规减持的行为，大股东、定增股份、“小非”等股东减持更加理性、规范和有序，大股东通过资本套利工具操纵股价的成本在上升，未来股东将更加注重长期实体经营业绩及股东回报，对引导上市公司股东关心企业长期价值，向实体经营回归有重要推动作用。

同时，广发证券还认为，减持新规出台后，对定增、大宗交易、股权质押、可交换债、协议转让等创新的“一级半”市場交易将产生较大的冲击，这些原本较高的交易品种市场活跃度将迅速下降。

新规对大宗交易、协议转让减持等方式构成直接影响。2016年年初减持规定出台后，衍生出了大宗交易减持、过桥减持、协议转让等创新类减持方式。减持新规对大宗交易减持提出了任意90日减持不超过“2%”的规定，另外交易所实施细则规定大宗交易受让方在受让后6个月内不得转让受让的股份，将极大影响大股东参与大宗交易的积极性；对于协议转让方式减持特定股份而言，同样需遵守预披露及比例限制，也会降低大股东参与协议转让的积极性。

从定增市场来看，本次减持新规的影响深远。2014-2016年，上市公司定增融资火爆，仅2016年增发募集金额高达1.8万亿元。

2016年的减持规定中对定增股份减持限制较少，而本次减持新规增加对增发股份的减持限制，需同时满足减持比例限制和限售期满1年内50%增发股份比例限制，即定增股份解禁后1年内最多只能减持一半的股份，会降低增发机构参与增量定增项目的积极性；同时新规对于存量定增项目同时适用，考虑到很多定增产品有期限要求，未来定增产品流动性问题不容忽视。

新规下，私募可交换债+换股减持的手段也受到监管。2015年以来，可交换债（EB）发行方式逐渐兴起，私募EB+换股成为一类股东减持的替代手段，部分上市公司通过大量发行私募EB，并通过换股成上市公司股份实现变相减持。本次新规将EB减持也纳入监管，未来这类减持套利将趋于下降。从量的影响来看，过去几年EB换股比例约为8.11%，金额约为92亿元，对存量市场的影响较小。

另外，股权质押强平被纳入减持监管，股权质押折算率受压。考虑到股权质押强平也受约束，可能进一步压低质押率，质押方的积极性受损，大股东激励的内在动力也在下降，使得股权质押需求和供给同时受限。

广发证券认为，总体来看本次减持新规对“一级半”市场活跃度影响较大，未来监管套利空间将逐渐趋于消失。

利弊并存

中信证券认为，减持新规对二级市场影响要复杂一些，既有利好，也有风险。

当前，A股处于监管政策敏感期，对利率和流动性也比较敏感。一方面，新规明显限制了大股东和特定股东在二级市场减持的能力，增加了减持过程的透明度，这直接降低了潜在卖盘规模；特别是在前期大股东减持频发的背景下，新规有利于修复市场预期，交易层面利好A股。

但风险也不容忽视。主要风险来自受限股东的相机抉择。换个角度看，新规使得相关股东减持“配额”更稀缺，这可能会强化这些股东充分利用额度尽快减持的动机。特别是新增受限，又有固定偿付期限的定向增发和PE类产品，新规改变了其减持节奏，但并不改变其流动性约束下减持的意愿。

假设某上市公司大股东持有公司5%的股权，通过竞价交易每三个月减持公司1%的股份，那么一年内不考虑大宗交易的减持方式的情况下仅能减持公司4%的股份。原本一次性可以釋放的股票价格下行压力，可能会在未来15个月连续给公司股价造成持续性的负面影响，成为股价长期偏离基本面的因素。而且，“小额多次”的减持方式对股价的压力不一定比“大额单次”的方式小。