改善产业投资回报 摆脱“去实业化”惯性

□任晓

改善产业投资回报 摆脱“去实业化”惯性

□任晓

治理债务危机与实体经济持续增长是两件独立的问题，即便前者效果看好，却也未必给后者带来利好。长期困扰温州的制造业转型升级与投资结构调整问题不会因为危机过去而自动消解。相反，恢复企业持续创新与改进的勇气，需要纠正这场危机遗留的“去实业化”浮躁

与已经出现过各种金融危机造成的混乱持续多年、积重难返相比，很多人以为温州刚刚经历的债务危机大概已经初步安全过渡，平稳着陆。

温州名义地区生产总值从2012年的6.7%低点逐季逐年回稳，2011-2016年的平均增长速度为8.5%，跑赢全省平均水平。从银行系统的资产质量看，不良贷款率最高不过5%。自2014年不良贷款率高点过后，便逐季回稳至2016年的2.69%，虽然远不及2011年危机显现化之前的0.37%，但很明显，最困难的阶段已经过去，看上去深陷债务僵局的各方撑过了最难熬的时光。另外，债务危机本身产生的直接影响并不算大，尽管出险银行贷款2011-2016年累计待处置有1596亿元，不过，经由债务出售、资债补抵、司法处置，实际损失的信贷资产合计大概在900亿元以内。

然而，名义指标的改善不是事实的全部。那些以为难关已过、重回正轨的看法可能过于乐观。现在已经能够看到，这场危机给整座城市带来的负向冲击远不止于直接损失。

微观资产负债表冲击

迄今没有经历金融危机的经济体在金融系统修复的同时，还能够兼顾经济体无痛苦转型与结构再平衡。温州也不会例外。本地危机的后遗症之一便是对投资“高回报”幻象的长记忆效应。

在一个投机情绪高涨的市场中，没有人在乎资产经营本身带来的产出回报，只关心投资标的资产的快速升值，并将资产价格上涨带来的账面浮盈计入利润。一旦这个游戏初始循环运作顺利，资本就会对这条既“多”又“快”的增值捷径形成心理依赖。于是，更多的外围资本被动员加入，他们想方设法借债，加长资金杠杆，追逐资产价格自我推高带来的虚假回报。全社会资金被卷入举债循环，托举随时崩塌的债务山峰，掩盖左支右绌的流动性风险，拖延叠罗汉游戏的时长。然而，脆弱与张力相伴而生，如今市场情绪反转，逻辑反向演绎，流动性紧张被逆向杠杆扩大为令人恐惧的债务危机。

重压之下，主导事态发展的通常是应激性的思维和情绪性的行动。

资产负债表衰退便是典型行为惯性，微观企业变得高度风险厌恶。驱动经济行为的“利益最大化”动机让位于“债务最小化”，偿债成为企业优先目标，大部分利润用于归还债务，降低债务杠杆，不愿主动负债，无意投资，更不会借债投资。而当多数企业行为倾向趋同后，便会形成后果严重的合成谬误，导致衰退加速，程度加倍。

在过去的三年，实体企业贷款连续下降。2014-2016年温州制造业信贷规模累计减少870亿元，按年分别缩减274亿元、309亿元和287亿元。实体企业部门承受巨大的资产负债表衰退压力，正在努力恢复资产负债表的稳健。

当然，如果将消失的借债需求归因于庞氏债务泡沫破裂，也完全能够说得通。实业运营可能根本不需要借那么多钱，而提供贷款的银行也掉转乐观预期，升级了风控和贷审标准，收紧了信贷出口。而本地资产价格下跌，绝大部分只是回归正常，毕竟物有所值才是说得通的逻辑。靠借来的钱炒起来的资产价格，不过是被自我实现杠杆夸大了的纸上财富。借不到足够多新的钱注入市场，坍塌即刻来临。资产膨胀与债务泡沫从来是庞氏升级的一体两面，金融危机的临界点的识别总在泡沫破裂之后，没人知道资产价格见顶和债务杠杆崩断哪边会先至触发。眼下，高点已过，本地债务水平下降同步于资产价格缩水，债务危机将他们从财富增值幻象中拉回现实。

虽然，总会有新的骗局粉墨登场，也总会有人很快又被蛊惑来接盘这类庞氏计划。但是，不管怎样，毕竟债务危机的灾难性后果刚刚就在眼前，一定需要时间跨过那些令人不快的记忆，而资产负债表的收缩和再校准则是必须要挨过的阶段。

生产性投资收缩

持续收缩的投资在提示经济下行的势头。2016年，温州本地完成了固定资产投资3905.74亿元，占地区生产总值77.41%，增速13%，前者较上一年增加了2.6个百分点，后者同比下降0.2个百分点。

投资增速的收窄幅度不大，但不是无关宏旨的波动，不可小看。因为，年同比增速下降这是本地经济自债务危机冲击以来的首次。信号意义在于警示趋势性背离的自此开始。也就是说，依赖投资恢复增长的日子可能一去不返了。

分化的指标进一步表明，生产已显现整体性收缩。2016年度全部的投资份额中，工业投资部分从占生产总值比例的25.66%下降为24.57%，下降了1.09个百分点。同期增长速度从24.0%下滑至8.2%，增速只及上一年的1/3。

民间投资更是在缩量观望，规模从2015年的2230.35亿元到2016年的2348.09亿元，略增117.74亿元，但同比增速却从16.6%大幅收窄至5.3%，速度放慢至原1/3。民间投资占全部投资比重从64.5%低至60.1%，不升反降，退减4.4个百分点。

关于投资不振，排在第一位的原因是盈利困难。一面是成本在上升，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本较上年并没有降低。每百元主营业务收入中的成本为83.82元，高过上年同期0.14元。另一面是，利润水平逐月环比增速持续下行。本地规模以上工业企业利润总额月度环比增速持续回落，即便是2016年下半年以来PPI进入上行轨道，亦未能对企业主营业务盈利形成支持。成本利润率是11.48%，低于上一年的11.63%，较更上一年度利润水平也仅能持平。

另外，产业效率瓶颈显而易见，规模以下工业企业的总资产贡献水平从2015年的9.4%，降至2016年的9.0%。劳动生产率同比上升了1.69元万/人，但距浙江全省平均水平仍低了4.64万元/人。

总之，生产效率不高，盈利不足，劳动生产率提升不力，资本回报不够，彼此纠缠难解。这些供给侧要素低于预期贡献水平的表现可以简单推论，本地实体经济中的任何投资在统计学意义上均不会获得理想回报。如果效率瓶颈无法得到实质性改观，产业资本不会回头。因此，风险与机会主要都集中在供给侧。如果升级目标被延宕而迟迟不能达成，结构调整优化的整体响应速度也会放慢，通过结构整体转型升级去产能的安排将半途而废。不仅如此，更糟糕的是本地实体工业产业将面临外来资本抽离和域内资本转移的艰难挑战。

把握识别补救时机

有人可能会认为这种担心完全多余，2016年温州经济增速8.4%，高于上一年0.1个百分点，高于全国、全省平均水平。这个水平的名义增长水平是喜是忧，要看讨论问题的出发点和那些背离分项数据。

2016年本地基建投资和房地产投资分别增长21.6%、17.7%，是工业投资增速的2倍以上。在过去的三年里政府项目融资和房地产项目信贷增加超过600亿元和700亿元，而同期工业项目融资净减少870亿元。这种局面的出现，会使以民营企业为根基的温州令人感到不安。它清楚提示了增长的速效贡献来源和不符合常理的驱动依赖，加重了对经济重回正轨的担忧。

债务危机的善后本质上是一场历时五年的供给侧压缩洗牌，通过去杠杆、去僵尸筛除了那些缺乏自生能力的企业，落后产能去化调整已经初步到位。如前所述，本地债务危机的直接损失不算大，况且同步于债务杠杆的去化的显著成效，已经见底。尽管伴随杠杆下降产业经济收缩不可避免，但是却不应因此投鼠忌器，自缚手脚而妨碍经济走出危机。

眼下要考虑市场自净过滤之后，如何启动优势产能的加杠杆，或者如何有效配置高质量杠杆，以摆脱当前经济面临困境，让这座城市最有潜力、最先锋的经济得到支持。非合意的要素配置与生产组织将实际产出增长长期压制在潜在产出增长水平之下，如果产能利用状况不能做出必要调整，这个差距将长期得不到收敛。投资增长无法在一个较长的时期中可持续，就很难形成具备相对优势的产业，本地区经济增长也将因此减速。最终这座城市会因为缺乏有比较优势的产业经济而在区际竞争中被标杆城市拉开距离，甚至再甩一个周期。

治理债务危机与实体经济持续增长是两件独立的问题，即便前者效果看好，却也未必给后者带来利好。长期困扰温州的制造业转型升级与投资结构调整问题不会因为危机过去而自动消解。相反，恢复企业持续创新与改进的勇气，需要纠正这场危机遗留的“去实业化”浮躁，识别经营稳定性与持续性不足弱点，找到适应产业变革的经营核心和投资机会，建立起企业自身的门槛和不可复制的竞争力。

作者为温州市委党校温州发展研究中心主任、教授