企业避税、债务资本成本与资本结构

钟海燕++刘青青

【摘 要】 文章以我国沪深A股上市公司2010—2014年的数据为研究样本，考察了企业避税程度对资本结构的影响。结果表明，企业避税程度与资本结构负相關，即避税程度越高，资本结构越低，企业避税与债务融资存在着替代效应。进一步研究发现，债务资本成本对企业避税与资本结构的负向关系有显著的促进作用，即随着债务资本成本的提高，企业避税与债务融资的替代效应越强。本研究对现有的关于企业避税经济后果的研究进行了拓展，也为企业资本结构的优化提供了有价值的参考。

【关键词】 企业避税； 债务资本成本； 资本结构； 替代效应

【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）11-0094-04

一、引言

税收是国家为了实现其职能凭借其政治权力依法参与单位和个人的分配与再分配形成的一种特定分配关系。对于国家来说，税收是实现财政收入的主要来源，也是国家调控资本市场的一种重要经济杠杆和手段，但是对于企业来说税收减少了企业的现金流。随着我国证券市场不断发展与完善，我国上市公司的资本结构以及融资行为引起了广泛关注和研究。对于资本结构的研究最早是Modigliani和Miller[ 1 ]于1958年提出了“MM理论”。在修正的“MM理论”中，他们提出负债越多财务杠杆越明显，企业的价值越大，企业应该承担最大量的债务。关于避税的研究DeAngelo和Masulis[ 2 ]证明了非债务税盾的存在，主要是折旧带来的税收抵免代替了负债所带来的税收优惠，他们声明每个公司都有最佳的总税收扣除额，因此，当一个公司使用的非债务税盾越多，其债务水平将会越低。Graham和Tucker[ 3 ]基于对税务法庭记录和财经新闻报道的研究，确定了1975年至2000年间44个避税案例（涉及43家公司）的避税规模，以及参与避税活动是否与公司债务政策有关。他们得出当公司参与避税活动时其负债额降低，避税企业的资产负债率比非避税企业的杠杆率低5个百分点以上。国内学者在考虑税负的问题时发现实际税负高的企业更偏向债权融资，税负低的企业偏向股权融资[ 4 ]。随着我国经济的发展和市场的不断完善，学者们在之后的研究中发现非债务税盾与资本结构负相关[ 5 ]。

在我国避税问题已经不容忽视，研究企业避税问题可以对完善税法制度及增强企业纳税筹划意识提供有效帮助。近年来，我国关于企业资本结构影响因素的研究众多，但是专门针对避税与资本结构之间所存在的关系以及债务资本成本在该关系中所发挥作用的研究仍然浅显、分散，没有系统的实证分析，加之纳税人不再采取明显违背法律的偷逃税方式来减少税负，取而代之的是更为隐蔽、形式上更加合法的筹划手段，因此研究避税对企业资本结构的影响有重要意义。本文试图从避税与资本结构的关系以及债务资本成本对其影响这一视角出发，考察企业避税程度对资本结构的影响，以期为企业实现最优资本结构和价值最大化提供一定的理论与实证基础。

二、理论分析和研究假说

（一）企业避税对资本结构的影响

从修正的MM理论之后，税收对资本结构会造成影响的研究一直在持续。本文从避税对负债产生影响从而影响企业的资本结构这一视角进行探讨。那么企业避税是如何影响负债，从而对资本结构造成影响的？

首先，避税活动可以提高企业目前的现金流量水平。具体而言：企业避税活动最直接的经济后果是从利润总额中扣除一种在其他情况下不能税前扣除的费用，将财富从政府转移给企业，可以直接增加企业目前现金流，使得公司的流动性增强、收益增长。由融资优序理论可知企业融资时首先考虑内部融资，经理和外部投资者之间的信息不对称，使内部资金成为更低成本的融资来源，增加的税前可扣除项目会减少企业对债务的需求，从而影响了企业的资本结构。每个企业都有最优的税收抵减额，由于非债务税盾和债务利息扣除都可以税前抵扣，当企业非债务税盾抵减额增加时，企业利用债务利息扣除的额度将降低，使得对债务需求降低，进一步影响企业资本结构。

其次，避税活动加大了企业未来利润及现金流的不确定性，所产生的“交易费用效应”增加了企业的融资成本。避税引发的信息不对称及代理问题导致了投资收益的不确定性。由债权人角度考虑，其收益来自固定的利息收入，风险来自企业债务违约。信息不对称带来的风险不可规避，导致投资者产生逆向选择行为，债权人为了保护自身利益，会索取更高的风险溢价作为补偿，使得债务融资难度提高。未来现金流不确定性提高主要原因是招致税务部门处罚和管理者利益侵占。一方面，企业在进行避税活动时通常会构造复杂的交易，比如实行并购重组或者企业分立、调整成本、关联方交易等方式，以合理理由隐藏了企业的问题，使得只有极少数人能够了解公司的真实运营情况，降低企业信息披露的透明度，加剧信息不对称，降低其财务报表的可靠性和透明度。避税行为背后有受到税务部门惩罚、公众信任度降低、给管理者提供侵占公司利益的便利等重大风险，管理者可能把避税中现金流储蓄转移为私人收益，从而削弱避税的信用风险降低效应。另一方面，由于企业存在的代理问题使得避税能够给企业带来经济利益，所有者要激励管理者作出有效的税收决策。避税情况下管理层所承担的风险也将增大，其要求的风险回报提高，薪酬契约的有效性被破坏，形成额外交易费用，增加了融资的难度。随着未来利润的不确定性大幅增加和监控避税行为难度的不断加大，债权人对企业的投资受到了影响，使得债务融资更难，这与Shevlin[ 6 ]所提出的假设一致。综合以上分析可知企业避税对其资本结构必然产生影响。

（二）债务资本成本对避税与资本结构关系的影响

在我国，市场经济处于起步阶段，企业更多关注的是融资成本问题，其中债务资本成本主要指的是企业利用银行贷款、债券发行以及商业信用等方式进行资金筹集过程中所产生的各种有关运作和偿还成本。权衡理论的观点表明企业最优的资本结构是税收收益与债务资本成本之间的权衡，债务的税收优惠及其资本成本创造了最优杠杆使企业价值达到最大化，减少负债的税收优惠因素主要是破产成本与财务困境所引起的债务资本成本提高[ 7 ]。负债给企业带来税收优惠的同时破产风险也增大，直到负债所带来的避税收益不能与债务资本成本相抵销时，企业价值就会下降。

随着债务资本成本提高，运用负债节税的诱因会减弱，进行避税活动带来更多现金流的动机会增强，避税提高了企业的偿付能力并且降低其违约风险。DeAngelo和Masulis[ 2 ]在其研究中发现企业所得税率的提高或降低将导致企业进行债务融资的动机增加或减少。债务资本成本提高使得企业对债务融资所付出的代价增大，融资更难，企业为了获得足够的资金便更倾向于采用避税来提高现金流、扩充资本。虽然债务融资存在税盾作用，但是也增大了财务风险，为企业带来更大的财务约束问题，同时企业财富会由股东流向债权人。随着债务资本成本的提高，债务融资的动机将变弱，从而增强避税与债务融资的替代效应。综合上述分析，本文提出如下研究假说。

假说1：在其他条件不变的情况下，企业避税程度与资本结构负相关，即随着避税程度的提高，资产负债率会下降。

假说2：在其他条件不变的情况下，企业债务资本成本的提高会促进避税与资本结构的负相关性。

三、研究设计

（一）实证模型

为了验证假说1，构建模型如下：

Lev=？琢0+？琢1*Size+？琢2*Growth+？琢3*Rate+？着 （1）

其中Lev表示企业资产负债率，由企业年度合并报表中得来，Rate表示企业避税程度。

为了验证假说2，构建模型如下：

Lev=？琢0+？琢1*Size+？琢2*Growth+？琢3*Rate+？琢4*Rate*COD+？着

（2）

模型（2）在模型（1）的基础上，加入了Rate和COD的交乘项Rate*COD，其中COD表示企业债务融资成本。根据假说2，债务资本成本在企业避税与资本结构的负向关系中有促进作用，可以预测？琢4的回归结果应该显著为负。

（二）变量定义

1.被解释变量（资本结构）

本文中Lev定义为企业资本结构，使用企业年度合并报表中的资产负债率来衡量该变量，公式为：资产负债率 =总负债/总资产。

2.解释变量（避税程度）

国内外对避税指标的衡量一般分为两类，其一是企业的实际所得税率及其变体，其二是企业会计—税收差异及其变体。本文將采用第一种方法来刻画避税程度，用名义所得税率减去实际所得税率即Rate，差值越大表明避税程度越高[ 8 ]，陈旭东等（2011）也采用了此方法。

3.债务资本成本和控制变量

在衡量债务资本成本时，由于中国上市公司没有提供不同类别的债务利息，所以笔者沿用了Pitman和Fortin（2004）的方法，通过利息总支出除以长短期债务总额的平均值来计算债务资本成本即COD。其中短期债务来自资产负债表中的短期借款，长期债务包括长期借款、应付债券、长期应付款、一年内到期的长期借款、其他长期负债[ 9 ]。

由于企业资本结构受众多因素的影响，在实证过程中需要纳入考虑，因此本文引入了控制变量。国内外已有的大量实证研究发现企业规模和成长性对资本结构存在较大的影响，因此在本研究中将企业规模Size和成长性Growth作为控制变量。企业规模Size定义为总资产的自然对数，成长性Growth定义为（期末总资产-期初总资产）/期初总资产[ 10 ]。

（三）样本选择

本文以我国2010—2014年的所有A股上市公司为初始样本，进行了如下数据处理：（1）剔除金融行业、ST、*ST样本；（2）剔除税前利润小于等于0的样本，因其生成的实际所得税率和会计—税收差异有较大误差；（3）剔除企业实际所得税率小于0和大于1的样本；（4）剔除研究所需数据缺失的样本；（5）为了剔除异常值的影响，对模型中的连续变量在1%和99%的水平上进行Winsorize处理，最后共得到7 996个观测值。

本文所有数据均来自WIND数据库，使用的数据处理软件有Excel2010和Stata12.0。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表1显示了样本中各变量的描述性统计。由表1可知企业的资本结构、避税程度、成长性差异均较大，说明不同的企业经营策略差异较大，所带来的经济后果也就出现了较大差异。Rate的均值为5.72，说明大部分样本企业的实际税率低于名义税率，即避税已经是普遍存在的现象。

（二）相关分析

表2是变量的Pearson相关分析表。通过单变量分析，表2中显示企业避税程度、成长性、债务资本成本与企业资本结构显著负相关，企业规模与资本结构显著正相关，与假说1相吻合。单变量检验的结果可能会被高估，因此需要进一步进行多元回归分析。

（三）模型回归结果

1.避税程度对企业资本结构的影响

为了检验假说1，表3显示了企业资本结构与避税程度、企业规模、成长性的相关关系。结果显示，对于被解释变量Lev，Rate的系数为-0.109，在1%的水平上显著为负。正如本文的假说1预期企业避税程度与资本结构显著负相关，即避税程度越高，企业资产负债率越低。企业的避税行为与债务融资存在替代作用。这一结果与非债务税盾对债务利息抵减有替代作用相一致[ 2 ]。这说明相对于负债融资所带来的税收优惠，企业更倾向于非债务性的避税行为，要使企业的财务杠杆水平达到最优，必须把企业的避税程度纳入考虑范围，否则企业难以实现价值最大化。表3还显示出企业资本结构Lev与企业规模Size在1%的水平上显著正相关，这可能是规模越大的公司其破产可能性越小，盈利能力更强，承受负债的能力越强；企业资本结构Lev与成长性Growth在1%的水平上显著负相关，这可能源于高成长性的企业需要为未来的投资持有更多的期权，相对于债务融资企业更倾向于股权融资。

2.债务资本成本对避税与资本结构关系的影响

表4是加入了避税程度与债务资本成本交乘项的回归结果。表4结果显示，对于企业资本结构Lev，债务资本成本COD和避税程度Rate的交乘项Rate*COD的系数为-13.36，在5%的水平上显著为负。其结果说明债务资本成本在避税与资本结构的负向关系中有促进作用，债务资本成本越高，企业避税程度与资本结构的负相关性越大，替代效应越强，支持了假说2的预期。这说明在考虑避税与负债的替代效应时，必须要把债务资本成本纳入考虑中。同时该结果再次证实了假说1，避税与负债之间存在着替代作用，表明了相对于使用负债节税，企业更倾向于避税。

五、研究结论与不足

笔者以我国2010—2014年A股上市公司为样本，研究发现企业避税程度与资本结构负相关。由此得出避税与债务融资之间存在替代效应。进一步研究表明债务资本成本的提高将促进避税与资本结构的负相关性，即促进了避税与债务融资的替代效应。本文的结论表明了避稅在经济上具有重要意义，同时本文对避税活动所带来的经济后果给予了补充，有助于企业在优化资本结构时作出决策。鉴于近年来公司税收收入急剧减少，更多地了解税收收入的规模及其对公司政策的影响，是一项极具意义的研究。

本文的研究也存在着不足，如在研究避税对企业资本结构的影响时，只考虑了所得税费用带来的影响，对流转税没有纳入考虑。另外，对避税公司的身份给予保密也阻碍了研究。这些问题可作为未来研究的方向，从而更加全面地认识避税行为及其经济后果。

【参考文献】

[1] FRANCO MODIGLIANI， MERTON MILLER.The cost of capital corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

[2] DEANGELO H，MASULIS R.Optimal capital structure under corporate and personal taxation[J].Journal of Financial Economics，1980，8（1）：3-29.

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