委托代理观和有效契约观视角下的高管薪酬

■陈博文 熊凌云 郭小金

委托代理观和有效契约观视角下的高管薪酬

■陈博文 熊凌云 郭小金

近年来，国内外理论界和实务界都越来越重视高管薪酬契约的有效性及其作用，发挥高管薪酬契约激励相容的有效性以降低代理成本和高管的机会主义行为，从而激发高管努力工作，实现高管的个人利益与股东利益的紧密相连。基于此，本文系统梳理了国内外有关高管薪酬的相关研究成果，并展望了该领域的进一步研究方向，希望能够为学者今后更加深入研究此问题时提供有益的参考，从而有利于我国针对上市公司高管薪酬准则和指引的制定与实施。

高管薪酬；代理成本；高管激励

·引 言·

中国高管的薪酬问题不仅仅是某家公司的内部治理问题，而是关乎社会公平、贫富差距、社会和谐等与民生息息相关的社会热点问题，因此不仅仅广大投资者关注高管的薪酬，监管部门也高度关注。经典的标准的契约理论认为，企业高管薪酬契约是市场化的结果，高管薪酬契约设计的科学合理，可以将高管所获得的个人报酬与公司业绩、股东财富这两者有效地结合在一起，将高管的利益与股东的利益有效地捆绑在一起，从而缓解两者之间的利益冲突，降低两者间的信息不对称程度，最大化激发高管努力经营水平与管理能力，保障企业长远、稳定地发展。同时根据有效契约理论，高管薪酬超出市场平均的部分是其能力的表现。

20世纪 70年代开始，契约理论和委托代理理论逐渐成熟和受到学者们的积极关注，其中契约理论和委托代理理论紧密地联系在一起，直接或间接地影响企业高管薪酬的有效性。本文试图通过梳理国内外相关研究成果，希望能够为学者更加深入研究此问题提供有益参考，从而为我国相关政府部门制定上市公司高管薪酬监管准则和指引提供相应的理论参考。

一、高管薪酬的概念界定

（一）高管的定义

当前国内学者研究高管主要从两方面来划分：一类是将公司的董事长和总经理作为高管研究样本来划分；另一类是根据相关的规章制度来划分，比如有将公司的财务总监等也划入公司高管的行列。而国外大多研究高管的文献，直接将公司的总经理（CEO）定义为公司的高管进行研究（郑志刚等，2012）。具体引用到国内的时候，由于国内公司中董事长的权力往往要高于总经理的权力，且是公司最终的实际控制人，因此，也有学者直接将公司的董事长当作公司的高管来研究，这是狭义之分。此外，对于高管定义广义划分的有，将公司的董事长、总经理、执行董事、财务总监等都划分为高管的样本里（方芳和李实，2015）。

（二）高管薪酬的定义

根据奥弗顿和斯托弗（Overton and Stoffer，2003）的观点，将高管薪酬定义为由基本收入、年度奖金、长期激励、公司福利、津贴等构成。目前中国证监会最新修订的《上市公司年度报告准则》规定，上市公司年度报告或中期报告披露的高管薪酬信息应包括高管的基本年薪、各种项目奖金、公司福利、补贴、住房津贴等其它收入。

高管薪酬的定义有广义和狭义的划分。广义的高管薪酬主要分为货币和实物两块，具体由高管最终所获得的实际货币收入和其它各种形式的非货币性收益组成。此外，广义的高管薪酬激励还包含高管的晋升机会、成就感的满足等非物质激励。狭义的高管薪酬只包含高管所获得的货币形式的收入，货币性收入还具有短期性的时间特质。

二、委托代理观视角下的高管薪酬

（一）高管操纵薪酬的动机

基于委托代理理论的视角从事后道德风险来分析公司出现无效的高管薪酬契约的原因。高管薪酬契约往往与企业的会计业绩相挂钩，会计业绩侧重反映短期业绩，因受到会计准则制约，是在特定约束和程序下得到的结果，而且容易受到管理层操纵，这是因为高管对其行为如何影响会计业绩是一清二楚的。此外，以会计盈余为基础的业绩指标要受到会计原则（如可验证、稳健、配比等）的约束，但是会计系统并不能全面反映与评价所有的信息，导致对经理人员的业绩评价标准存在不够准确的情形，且存在时滞。薪酬体系以会计业绩为基础就会引发高管非理性地操纵会计业绩，从而攫取经济租金。

Watts and Zimmerman（1986）研究表明，高管有强烈的操控会计结果的动机，因为高管的福利与这些数据紧密相连。Healy and Wahlen（1999）通过文献研究发现，会计选择权会导致盈余管理的发生，也就是说会计信息的可靠性（Reliability）和相关性（Relevance）是相互矛盾的，为了两者的平衡，会计准则就允许公司管理人员进行会计判断和会计政策选择，而这种选择会导致盈余管理的发生。也有研究表明，会计业绩并不能作为高管薪酬高低的标准，尤其对于公司治理机制弱的企业，超额薪酬只会对公司未来业绩和股价形成负面影响。Bebchuk and Fried（2002）认为当前薪酬契约主要注重短期业绩水平，这一方面应该被修改。过于追求短期的超额薪酬会导致高管的短期机会主义行为，可能导致高管为追求私人收益而进行短视管理行为。Brian et al.（2014）研究也发现，尽管内部薪酬差距能在短期内激励代理人提高业绩，但这种激励的效果非常短暂，反而会引发更多的盈余管理，给随后的经营带来不利因素。

先前大量文献表明管理层的权力大小是决定其薪酬高低的重要因素，权力较大的管理层对其薪酬政策制度的作用越强，从而使薪酬激励成为寻租的重要方式。根据管理层权力理论的观点，管理层会利用自己的权力寻租，操控董事会安排的薪酬体系，权力越大就越能将薪酬安排为有利于自身的方向。Bebchuk and Fried（2003）指出，股权分散的公司中，薪酬激励不但不能解决股东与CEO的代理问题，反而会加大代理成本。受管理层权力影响，董事会倾向于制定讨好管理层的薪酬激励政策，原因有两点：一是管理层决定了薪酬委员会成员的选拔，薪酬委员会成员（董事）为了保住位置必然不会与管理层为敌；二是如果董事在制定薪酬时因与管理层作对而被排除出薪酬委员会，那么就会在市场上形成负面信息，其他公司高管也不愿意聘用他为董事。基于这些原因，董事会仅是名义上约束高管，实则可能与高管联合共同损害公司利益。CEO会借助其对公司的控制权来主导高管薪酬的制定，从而设计出利于管理层的薪酬制度。

（二）高管操纵薪酬的方式

根据委托代理理论的观点，高管获取最大化的个人私利主要通过机会主义盈余管理的方式控制股价或者操纵会计盈余，这样必然会对公司长远的利益和股东财富造成不利影响。诸多学者实证研究发现，给予高管股权激励、期权激励，或相应的货币薪酬设计，均会提高公司整体的盈余管理程度。这些研究证实了高管报酬契约的不完备性，突出了盈余管理存在的道德风险，对传统的有效激励理论提出了质疑和挑战。我国目前的薪酬激励计划还难以让股东和管理者的利益函数趋向一致，因此股东也难以通过薪酬制度来约束管理层损害其利益谋取私利的行为，也就是说代理问题在我国表现非常突出。吴育辉和吴世农（2010）研究发现在中国，上市公司的管理层的自利行为在参与制定股权激励政策时表现较为突出，他们会设计出较为宽松的绩效考核指标，以此来获得行使股票期权的权力。

一系列研究证明高管权力为其薪酬自利行为提供了通道，研究发现，管理层利用职权操纵薪酬，能有效提高个人工资所得、提高在职消费水平、谋取私有收益。根据管理层权力理论的观点，提高了薪酬业绩敏感性并不代表代理成本的下降，因为企业的业绩信息中有很多“噪音”，这些“噪音”有的来自宏观经济、行业因素等客观因素，有的来自管理层盈余管理等主观因素。管理层权力的一大显性体现是可以直接操纵会计指标。权小锋等（2010）研究发现，薪酬业绩敏感性反映出管理层的权力对薪酬和业绩的操纵影响，也就是说权力越大，管理层越会利用盈余管理的手段操纵以绩效为基础的薪酬。

三、有效契约观视角下的高管薪酬

（一）薪酬契约激励的有效性

企业表现为契约关系的集合，或者说是人力资本和财务资本之间共同缔结的合约。现代企业设计了一些激励机制，旨在达到企业内部剩余索取权和控制权相匹配，使企业管理者和股东二者的利益函数尽可能趋同，从而达到财务资本和人力资本的最佳合作。其中典型的代表机制是赋予管理层一定的剩余索取权，从而将公司业绩与管理者的薪酬绑定起来。从委托代理理论看，股东与管理层签订薪酬绩效契约的主要目的是减少管理者的道德风险和逆向选择，降低两者之间的信息不对称。在薪酬绩效契约的影响下，管理层的薪酬正相关于公司的业绩，对管理者而言，提高企业的经营绩效是获取较高货币薪酬的重要方式。

最优契约理论的观点是有效的契约能够激励管理者实现股东价值的最大化。最优契约理论的代表主要有Jensen and Meckling（1976）、Shleifer and Vishny（1997）等，他们认为所有权和控制权的分离让管理层和股东一直存在代理问题，管理层常常会牺牲股东利益获取私利；股东要降低代理成本、实现自己利益最大，就要设计出一个最优薪酬契约来约束管理层让其更好为自己工作。Jensen and Murphy（1990）研究发现，衡量业绩薪酬契约的有效性主要看管理者薪酬与公司业绩的敏感程度，薪酬业绩的敏感性越高，说明薪酬契约的有效性越强，起到的激励、约束作用也越强。

此外，大量学者通过设置与开发契约合同和测量模型来检验高管薪酬契约是否是最优的。有学者发现当高管是风险厌恶时，高管薪酬契约是最优的，通过构建一个程序化的委托代理模型来检验595位CEO的薪酬契约，发现当高管是风险厌恶时，高管的股权持有和货币性薪酬水平是在一个较优的水平。Edmans et al.（2012）通过设置一个简单的封闭契约合同，随着时间的移动来明确预期的收益率水平和业绩的敏感性水平，该契约可以通过动态激励账户来实现对CEO货币性和股权激励的监控。Cao and Wang（2013）通过将搜索理论融入代理理论中来研究高管薪酬在市场均衡中的问题。研究表明当最优的业绩薪酬敏感性小于 1，此时的CEO是风险中性的。

（二）高管薪酬与企业业绩的关系

先前大量文献都表明业绩型的薪酬契约能同时实现管理层个人报酬、公司业绩、股东财富三者的最大化。在完整的薪酬契约模型中，必须将高管的私人收益、努力程度和短期行为这三者实现有效的激励相容机制。Edmans et al.（2012）认为最优的静态薪酬契约在动态的世界中是无效的。在完整的薪酬契约模型中，必须将高管的私人收益、努力程度和短期行为这三者实现有效的激励相容机制。现有文献也印证了高管薪酬和公司业绩两者存在正相关。Holmstrom et al.（1979）认为，与公司业绩挂钩的高管薪酬契约有效揭示了高管的薪酬契约，因此能实现激励相容。

由于所有者与控制者之间存在代理成本，公司业绩能够作为对管理层努力程度进行判断的一种信号，在一定程度上能够起到降低信息不对称和提高经济效率等效果。要保证信息传递的真实性和准确性，业绩信息就要满足准确反映管理层经营水平、“噪音”影响小、信息成本低等特点。而会计信息正好具备这三个特点，会计信息基本不受市场“噪音”影响，也能一定程度衡量经理人业绩，又有悠久的历史，这些特点决定了会计信息在制定高管薪酬过程中的重要地位。依据最优契约理论，把管理层的薪酬和业绩挂钩对降低代理成本非常有效，所以安排薪酬契约时要依赖薪酬业绩敏感性指标。吴育辉和吴世农（2010）研究表明，薪酬制度的设计非常关键，若设计得当，可以通过降低经理人和股东的代理成本、激发经理人工作热情，来达到增加公司业绩和股东财富的目的。

在二十多年的渐进性改革中，中国企业高管的薪酬设计逐步市场化并开始体现出与业绩型薪酬的特征。比如，中国各级的国资委针对国有企业颁布了《薪酬管理暂行办法》和《业绩考核暂行办法》，明确规定国企管理层的薪酬体系由基础薪酬、绩效薪酬、中长期激励三部分组成，除了基础薪酬固定外，绩效薪酬和中长期激励均与企业年度经营的业绩成果挂钩，按照业绩确定考核等级和考核分数。相关研究也证明，2001年以后，中国国有控股上市企业高管薪酬与业绩相关性越来越强，随着市场化进程加深，高管薪酬业绩敏感性也呈明显的上升趋势。

四、总结与展望

尽管当前国内外诸多学者围绕上市公司高管薪酬激励的有效性的各类因素进行了大量的分析和检验，在研究内容的深度上和研究方法的多样性上，都进行了大量的尝试，取得了较为重要的理论价值和实践指导意义，但在具体的研究中仍然存在一些问题和不足，有待学者在今后进一步地完善和更加深入地探索。具体如下：

一是积极探索准确衡量高管薪酬激励有效性的方法。现阶段学者围绕高管薪酬是否符合最优有效契约进行了诸多检验，但由于各类检验对于高管薪酬激励有效性的衡量方法和评价内容均存在一定的不一致性，导致检验的结果存在一定的差异甚至是相反的结论，这些都表明当前衡量和评价高管薪酬的方法并不是最优有效的，对研究结论的解释力和可鉴证性都造成了损害。因此，将来学者研究高管薪酬激励有效性的首要关注点应该是积极寻找更加有效的评价方法，这些都将对高管薪酬研究结论的可靠性和可信性有着重要的影响。

二是在研究方法上，现阶段围绕检验高管薪酬激励有效性的研究大多从二手数据采用档案方法入手研究，鲜有使用行为实验研究等其他研究方式。针对高管的薪酬操纵动机，目前也是通过高管进行会计盈余的操纵方式间接来衡量，并没有直接衡量出该动机。对于这种情景，可以尝试心理学主导的行为实验方法，或许可以通过贴近现实的情景模拟，从而得出更为直接检验高管薪酬操纵的动机和行为表现的结果。

三是在研究理论上，现阶段围绕高管薪酬的研究文献大多是在委托代理理论、契约理论的基础上分析和检验高管薪酬激励有效性，但这几种理论的实践都有不同的适用前提。例如运用契约理论时，根据标准的经典的代理模型下的契约理论，公司的高管薪酬契约必须符合市场化的要求，而对于由中央政府控制的企业、家族企业、两职合一的企业、有共同创始人以及创业者做公司CEO的企业均不符合标准的经典的代理模型下的契约理论的要求，因为这些高管的薪酬都不是市场化的结果，但是这些不符合标准契约理论要求的样本又占据市场中的大多数，且这些公司高管的行为和动机都存在差异性，所以引入或新建用于指导研究并解决实践问题的理论模型显得尤为迫切。

［1］Jensen，Meckling.The Theory ofthe Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure［J］.Journal of Finance Economics，1976，3（4）：305－360.

［2］Brian L C，L Tihanyi，T R Crook，K A Gangloff. Tournament Theory：Thirty Years of Contests and Competitions，Journal of Management［J］.2014，40（1）：16－47.

（作者单位：江西财经大学会计学院）

江西省社会科学规划青年博士基金项目“高管广义薪酬对业绩预告精确度的影响研究：基于所有权性质的视角”（项目编号：16BJ27）。