私募股权基金定价财务影响因素分析

郭呈汉++刘露露

【摘要】随着中国经济的不斷发展以及资本市场的不断进步，私募股权市场得到了迅速发展。截止至2016年12月底，私募基金行业认缴规模为10.24万亿，其中私募股权类的规模高达6.68万亿，私募股权基金在资本市场的融资作用愈发重大。本文运用实证研究的方法，对影响私募股权基金的投资定价影响因素进行分析

【关键词】私募 定价

我们根据私募股权基金进入企业的时间不同，把基金分为了天使投资、创业投资、PRE-IPO投资。因为前期数据比较难获得，本文主要研究的是IPO之前进入的基金项目定价方面的问题。

传统经典的估计模型已经经过了市场的考验并得到应用，但是现在市场我们大多需要结合公司的情况来选取适合的模型，并针对于模型选取有特点的影响因素进行改变来进行估值。对于国内的投资来说，大家更倾向于利用相对价值理论，首先数据相对比较容易获得，而且可以对企业进行全面的考量，所以对于企业估值我们多选用市盈率、市净率、收入乘数这三种方式。因为可比企业的企业价值以及息税前收入这些数据无法获取，所以本文主要是结合市盈率、市净率整两个模型来对定价影响因素进行分析。

因此我们通过六个指标，分别是上市前私募的每股收益、行业平均市盈率、每股净资产、行业平均市净率、私募进入到退出的时长以及目标企业的IPO价格来分析影响私募进入价格的相关因素。多元线性回归的方式来对影响私募股权基金进入企业时的价格进行相关因素分析。研究模型如下：

P=β0+β1NVPS+β2EPS+β3IPO+β4PE+β5PB+β6T+ε

其中：P——代表着是私募股权基金进入时的价格

NVPS——私募股权基金进入企业当时的每股净资产

EPS——私募股权基金进入企业当时的每股收益

IPO——发行价格（私募退出的价格）

PE——私募股权基金进入企业当时的行业平均市盈率

PB——私募股权基金进入企业当时的行业平均市净率

T——私募股权基金进行企业到企业上市中间的时长

我们用Eviews对模型进行多元回归分析来考察影响私募进入时价格的影响因素。

表1 最小二乘法的回归结果

回归结果中可决系数R2=0.781791，修正的可决系数R2=0.773557。说明模型的拟合程度还可以。但是当α=0.05时，IPO系数不能通过检验，而且IPO的系数为负，与经济意义不符，表明模型很可能存在严重的多重共线性。我们应该对模型进行修正。

我们这里用逐步回归的方式对共线性进行修正，以PB为基准进行回归。从逐步回归结果中我们发现，每股收益以及IPO时的价格都无法通过检验，把这个影响因素进行剔除，修正后的模型如下：

P=β0+β1NVPS+β2PE+β3PB+β4T+ε

其中： P——代表着是私募进入的价格

NVPS——上市前私募进入当时的每股净资产

PE——上市前私募进入当时的行业平均市盈率

PB——上市前私募进入当时的行业平均市净率

T——上市前私募投资进入时点距上市时点的时间长短

表2 运用White消除异方差后模型结果

回归结果中R2=0.761980，修正R2=0.756066，说明模型的拟合度还可以。从上表中P值都通过了检验，模型有效。多元回归模型的多元方程为：

P=2.290821NVPS+0.056654PE+1.098767PB-0.346288T

-1.673148

由公司可以看出，私募进入的价格与每股净资产以及市净率成明显的正比关系，与市盈率成不太强烈的正比关系，与投资的时长成反比关系。按照上表中消除异方差后的结果的T值显示，影响私募股权基金进入时的价格的重要性依次是每股净资产、市净率、市盈率以及时间。说明净资产对于私募股权基金定价起到很大的影响，这是由于本文分析的对象是pre—ipo的基金，这类基金进入公司的企业经营状况都比较稳定，因此每股净资产是比较重要的因素，同时净资产也对应的企业的清算价值，影响着私募股权基金的投资风险。

参考文献：

[1]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题[J].中国金融，2007，（11）.

[2]庄颖.我国公司上市前私募定价影响研究[D].上海交通大学，2009.

[3]褚俊.私募股权投资基金运作管理研究一一以A公司为例[D].苏州大学，2013.