顺丰控股透支未来或将步入冬天

楚楚

历经10年的黄金期，快递行业增速已趋缓，加上京东、苏宁“堵截”及“三通一达”追赶，顺丰控股面临重重挑战。

神秘低调的顺丰控股总裁王卫2月24日终于露出了真颜，带着公司此前被打的快递小哥在深交所一起敲响了上市的钟声。

随后，顺丰控股着实高调了一把，连拉5个涨停板，短短7天时间，王卫个人财富便赶超李嘉诚、马化腾，逼近马云、王健林。

而就在这时，证监会监管层对此表示了关注。消息一出，顺丰控股出现暴跌。

一些投资人认为，监管层的关注是顺丰股票下跌的主要原因，但也有投资人认为，监管层的关注只是诱因，在其资本盛宴之后，投资人理性回归，顺丰或将面临巨大的挑战。

股价近期难看涨

顺丰控股被业界认为股价已经严重透支。

自3月1日股价从73.48元一字板被打开以来，下跌趋势似乎没有改变，总市值也已经从最高位的3073亿缩水到了2618亿，缩水了400多亿。

顺丰控股的股价，是否已处于合理的范围？对此，记者横向对比了快递企业的2016年财报及业绩预报。

2016年度，顺丰营业利润36.93亿元，归属净利润为41.80亿元；申通净利润为12.62亿元，韵达净利润11.75亿元，申通为13.5亿元至14.5亿元。

追溯此前的借壳方案，顺丰承诺2016年、2017年、2018年的业绩分别是21.8亿元、28亿元、34.8亿元；申通快递的承诺业绩为11.7亿元、14亿元和16亿元；韵达股份的业绩承诺为11.3亿元、13.6亿元及15.6亿元；圆通速递承诺11亿元、13.3亿元、15.5亿元。

目前看来，这四家快递龙头全部超额兑现了其第一年的承诺，顺丰的净利润更是高居榜首。

根据公告，上市前，申通预估值为169亿，圆通175亿元，韵达180亿，顺丰448亿元，而截至3月2日，申通总市值433亿，圆通754亿，韵达478亿，顺丰2841亿，市值均已翻倍，而顺丰的市值更是翻了6.34倍。

此外，顺丰一直暗自对标的国际排名第一的联邦快递，按目前最新的股价计算，市盈率只有28.5倍，其总市值也不过3400亿人民币。联邦快递早在2015年营收就达到了455亿美元，是2016年顺丰的5倍多；净利润是21亿美元，也是顺丰的5倍多。但是现在顺丰市值几乎和联邦快递相当，显然存在着较大泡沫。

有券商人士表示，在顺丰控股超过2700多亿元的市值中，流通股仅为1.33亿股，流通市值只有83亿元，杠杆效应明显，顺丰2016年净利润为41.8亿元，扣除非经常性损益后利润为26A3亿元，若靠正常利润，投资者要100多年才能回本。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，袖珍流通股本、游资炒作、年报预披暴利等三因素造就了順丰神话，对普通投资者来说，这个时刻最好持观望态度，等待价值重估，逐步回归理性。

有投资人甚至表示，“在股市收割完这波后，接下来的一到两年，所有上市的快递公司都不具有良好的投资价值。”

借壳后遗症不容忽视

顺丰本轮的上涨源于借壳鼎泰新材和市场对于顺丰这只物流股表现的高预期等因素所致。

对于顺丰控股来说，借壳上市完成了快速挂牌的目标，同时也搭上了政策的末班车完成配套融资，但并购重组概念的炒作对上市公司本身没有多少意义，可是，从中长期看，却埋伏着一些隐患。

不难发现，在顺丰控股的股权结构中，实际控制人王卫通过明德控股持有64.58%的股权（锁定3年），而其他参与增发的原顺丰股东嘉强顺风、招广投资、元禾顺风、古玉秋创、顺达丰润、顺信丰合等合计持有近30%的股权，按照有关承诺，这30%的股权锁定期为一年。

也就是说，顺丰控股在非流通盘中有12.48亿股到2018年1月23日会解禁，还有27亿股到2020年1月23日会解禁。

大小非一旦解锁，对顺丰以及整个股市都会带来巨大冲击。而这些或3年、或1年的原顺丰股东增发价才10.76元，面对如今60多元的股价，现有的顺丰流通股股东又将如何应对？

“一旦限售股解禁，出现大单抛售，股价很容易就快速下跌，质押出去的股票都会爆仓，接盘机构只能抢着平仓，马奇诺防线就是这样崩溃的。”市场人士有此担忧。

直营弊端显现在快递行业，顺丰是国内采用直营模式的“杰出”代表，这一模式既有管理的便利也存在负担较重的弊端。

根据业绩快报，顺丰2016年总资产441亿，2015年347亿，由于顺丰控股重金打造物流配送体系，在仓储配送业务、生鲜冷链物流以及重货运输业务和金融增值业务上都有布局。

而相比之下，韵达2016年总资产不过68亿，申通快递82亿元，圆通速递2015年总资产规模61.8亿元。

直营就是由公司总部直接经营、投资、管理各个网店，有利于发挥整体优势，执行于同一个标准，赢得客户口碑。

不过，这种直营模式的相对让利行为也意味着顺丰的一些直营店会面临更大的盈利压力，而这些压力最终依然会由顺丰来承担。

首当其冲的是现金流出现隐患。

从2015年的一份数据报告中，就能看出顺丰现金流的状况。截至2015年12月31日，顺丰控股拥有货币资金36.2亿元、理财产品余额67.06亿元，短期内可用于支付的款项合计为141.53亿元。不过，截至2015年末，顺丰控股短期借款65.85亿元、应付票据1.9亿元、应付账款30.95亿元、应付职工薪酬26.65亿元、应交税费5.75亿元、应付利息1483.68万元、一年内到期的非流动负债6.73亿元，短期内需支付款项合计137.89亿元。

以此计算，顺丰在2016年可用的现金流只有3.6亿元。

作为直营模式，顺丰的资产负债率高于行业平均水平。

数据显示，截至2015年12月31日，速运物流行业资产负债率平均值58.59%，顺丰资产负债率为60.27%。

顺丰销售净利率也不占优。

业绩报告显示，去年中国4家上市快递公司中毛利率方面，韵达以32.45%居首，顺丰为23.36%，申通、圆通分别为21.15%、14.64%。在净利率方面，顺丰以6.66%垫底，圆通为8.56%，韵达和申通都超过10%。

顺丰高毛利率低净利率与较高的人力成本等密切相关。公开资料显示，2015年和去年上半年，顺丰的职工薪酬、外包成本和运输成本占比合计为79.45%和80.74%，小幅攀升。顺丰旗下有11万快递员。对于顺丰快递员无五险一金，刘强东曾大骂：这就是耻辱钱！

显然，对于顺丰来说，人力成本上升已成必然。

中国物流学会特约研究员杨达卿表示，对于已经有10多万员工的顺丰，如果不调整新环境，原来的直营优势或变成劣势。

主营业务面临严重挤压

快递行业的竞争日趋白热化，而对手却并不仅仅局限于快递企业之间。

历经10年的黃金期，快递行业增速已趋缓，加上京东、苏宁“堵截”及“三通一达”追赶，顺丰控股面临重重挑战。

如果说在3年以前，甚至2年前，顺丰还没有如此多的危机，如今这些危机都已经逐渐显现，并越来越明显了。

物流业人士认为，从生态链看，京东和苏宁以零售起家，会分流顺丰的客户，且京东和苏宁物流也以自营模式为主，在商业零售、物流等领域进行全产业链布局，或将对顺丰未来的市场布局形成压力。

顺丰之所以利润比三通一达的总和还高，是因为其极高的客单价。比如，发全国顺丰已经涨至23元，而三通一达只需12元；发同城，顺丰需要12元，而三通一达只需6元。如果算电商收单价格，三通一达更便宜，顺丰面临三通一达的严重挤压。

从包裹数据量来看，2015年中通、申通、圆通、韵达、EMS和顺丰的市场份额分别为14.3%、12.4%、14.7%、10.5%、6.2%和8.2%。

只要电商还在增长，就意味着低价收单不会减少。因为网购客户无论在京东第三方、天猫、淘宝上购物，仍然会看是否“免邮”。这就意味着网店主必须采用价格更低的快递寄送包裹，所以顺丰在电商市场上仍不敌三通一达。

另外，京东商城最引以自豪的就是物流、仓储、配送能力。京东在全国有200多个大型仓库，6000个自提点，以及近10万的物流大军。同时，京东已经将其物流、仓储向第三方卖家开放，从而让物流也成为利润奶牛。

再来看阿里系，阿里巴巴相继入股苏宁、海尔日日顺、圆通，就是为了谋求物流与电商业务的打通。而且通过“菜鸟网络”把电商订单信息实现精准化的匹配，提高物流效率，降低物流成本。

在冷链物流、转运中心、仓储中心的建设中，京东商城、阿里巴巴正在成为最重要的投资力量，而且都将物流纳入了电商战略版图。这意味着顺丰只能承担部分小型或个体企业的3C产品、生鲜的配送。

而随着电商物流一体化战略，通过智能仓库、信息化作业，物流行业，成本会大幅降低。而顺丰因为自身的高价收单以及独自经营的方式，无法参与到电商物流—体化大蛋糕中去，必然失去增长动力。

中国电子商务研究中心主任曹磊表示，对于顺丰而言，京东和苏宁以零售起家，有比较多的客流量，这对顺丰会形成一定的分流影响，而且京东和苏宁物流也以自营模式为主，在商业零售、物流等领域开始全产业链布局，对顺丰未来的市场布局或形成竞争压力。

不难看出，就整个生态链而言，顺丰面临的挑战不小。

电商金融业务将拖累营收

随着“顺丰控股”上市，顺丰金融布局也浮出水面。

顺丰目前在做的金融业务是供应链金融，包括保理金融、仓储金融、订单金融、信用贷款以及面向普通快递用户的理财业务，为了解决顺丰快递点房租资金而设置的“融资租赁”。

顺丰没有公布其金融业务营业额，但是从供应链金融所必需的流量入口来看，顺丰无法像阿里、京东那样拥有众多客户资源和客户数据，这也意味着其放贷量有限。而理财业务又因顺丰APP使用率受限，用户理财场景等问题几乎可以忽略不计。

苏宁金融研究院高级研究员薛洪言表示，目前的互联网金融行业某种程度上仍处于“拼爹”阶段，即哪个平台股东实力强，便更容易得到用户信任，获客成本更低，且可享受一定的信誉溢价，即可以用更低的利率留住用户。

事实上，顺丰很早就开始布局金融业务，顺丰金融已将保理、融资租赁、小额贷款、第三方支付等多块牌照收^囊中。

顺丰旗下的支付公司为顺丰恒通支付有限公司，工商局信息显示，顺丰恒通的惟一股东为顺丰科技有限公司，占100%股权；顺丰科技有限公司惟一的股东为顺丰控股（集团）有限公司，即目前的深圳顺丰泰森控股（集团）有限公司，占60%股权。

“顺手付”是顺丰恒通的主要产品，顺手付App目前提供理财、转账、信用卡还款、股票开户、分期购机、收发红包等金融服务，以及快递等生活服务。

理财方面与易方达、南方基金、鑫元基金、深圳前海金交所等机构合作，产品主要是“顺丰尊享”定期理财以及“顺手赚”活期理财服务。

在上市之前，顺丰将电商、金融业务剥离出去，目前A股上市主体主要是速递业务。而电商、金融业务一直都是亏损项目，会严重拖累企业营收。

有市场人士认为，电商、金融、线下零售成为顺丰的三大“试错”方向，现金流、信息流和物流合一是其追求的终极目标。不过，目前顺丰金融业务仍然停留在体系内，并没有像阿里、京东等互联网公司一样把金融业务提高到与主业并驾齐驱的地位，短时间内也难以实现突破。