境外国债期货市场持仓限额制度研究

曹彬

摘 要：境外国债期货市场经多年发展已形成成熟持仓限额制度，对其进行深入研究，对进一步完善我国国债期货市场风险管理制度、保障市场运行具有借鉴意义。研究发现，美国期货市场的限仓制度较为严格，在监管机构的授权下结合市场最新发展需求不断完善，既规范市场严格遵守交易所规则，又充分满足市场发展的多元化风险管理需求；而欧洲期货市场上交易所具有更大的裁量权，可以及时根据市场风险情况提出或变更持仓限额要求。

关键词：国债期货；持仓限额；持仓标准；大户报告

中图分类号：F746.16 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）11-0119-03

国债期货是国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具，是发达国家规避利率风险、维持金融体系稳定的重要手段。自2013年以来，我国陆续上市了5年期和10年期国债期货产品，在多层次资本市场建设方面迈出重要一步。截至目前，国债期货市场平稳运行，在着力建设完善市场功能、进一步提高市场效率之时，深入研究境外市场的成熟制度经验十分必要。

持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边最大持仓数量，是期货交易所为防止市场风险过度集中于少数交易者，以及防范市场操纵行为而采取的主要风险控制措施之一。境外成熟国债期货市场上，各个交易所制定的持仓限制标准并不相同。美国国债期货市场发展多年，形成了成熟的持仓限额制度。我国在5年期和10年期国债期货上市之后，在着力建设完善市场功能、充分提高市场效率之时，深入研究境外市场的成熟经验十分必要。本文重点研究了美国芝加哥商业交易所（以下简称“CME”）国债期货市场的持仓限额制度，重点分析持仓限额制度的组成架构，以期为完善我国国债期货市场持仓限额制度提供一定借鉴。

一、美欧国债期货持仓限额制度分析

CME美国国债期货的持仓限额制度主要分三类：持仓限额及豁免、有解释义务的持仓标准和大户持仓报告标准。其中，随着市场的不断成熟、监管理念的进步，除仅设置较宽的交割月持仓外，有解释义务的持仓标准和大户持仓报告成为美国国债期货市场的主要监管措施；对于套保套利交易的持仓豁免，仅需在获得批准后每年及时提交更新的申请表格备案即可。

（一）持仓限额及豁免

持仓限额分为一般月份限仓、所有月份限仓和交割月限仓。CME的持仓限制制度是按照净持仓为标准进行衡量的，对相关品种单个月份持仓和所有月份持仓都有限制。所有月份总持仓限制，或称所有月份合并持仓限制，是对一个交易者在一种商品所有月份（包括交割月）的持仓加总后的总持仓实施的限制。交割月持仓，指交割月最后10天的限仓，为硬性限仓规定，客户不得突破该合约上的限仓标准。大部分金融期货品种，包括国债期货，都由期货交易所来进行投机持仓限额的监管。但CFTC有权审查交易所的监管情况。

为促进市场发挥风险管理的功能，CME在持仓限额制度中设定了同一客户（或实际控制人）持仓合并规则，主要用于对交易方持仓进行有效合理的计算，交易方持仓计算结果进一步用于投机持仓限额和限额豁免的操作和实施。这是对上述投机持仓限额规定的进一步强化，旨在避免投资者（实际控制人）通过分仓、分账户等形式逃避监管。

为了提高市场管理的灵活性，充分满足各类参与者的风险管理需求，CME制定了持仓限额的豁免制度，具体包括善意套期保值持仓限制的豁免、风险管理持仓的豁免和套利持仓豁免。为保证豁免授权符合市场发展特征，在具体操作中，一旦持仓限额的豁免得到批准，投资者必须在每年提交一份更新的申请书，时间不晚于最近申请日的一年内，而CME有权在认为必要时做出修改或撤销豁免决定。总体来看，该套豁免制度目前已经形成一个较为宽广的范围，能够充分满足市场的风险管理需求。

1.善意套期保值持仓的豁免

善意套期保值持仓是一个从商品期货交易发展而来的狭义的概念，主要反映了对当时商品期货交易中套期保值的认识。只有基于基础商品的实物买卖和交割的套期保值交易才能被認定为善意套期保值持仓，从而才能获得投机限仓豁免。

根据CTFC的定义，善意的套期保值持仓是指在期货市场上对用于未来交割的合约所进行的交易或持有的头寸。在正常情况下，这些交易或持仓是暂时替代了随后将要在现货销售渠道进行的交易或持有的头寸，对于降低经营和管理风险在经济上是适当的。只有目的是为了对冲现货交易伴生的价格风险，持仓的建立和了结有序进行并且符合健全的商业习惯，才被视为善意的套期保值。

2.风险管理持仓的豁免

随着20世纪80年代马科维茨的投资组合理论在业界的广泛应用和金融期货的上市，投资和风险管理并不再是简单的标的资产和期货之间简单而机械的对冲，而是有了更多的选择和做法。套期保值概念既包括传统的“善意套保”，又进一步拓展增加了“风险管理头寸”（Risk Management Position）的新一层含义。根据CME规则的定义，风险管理头寸就是这样一种期货或期权头寸，它们被投资者所持有的，用于管理他们在标的现货市场、关联的现货市场以及关联的场外市场上购买、出售或持有头寸的风险。通常，该现货市场相对于期货头寸具有高度的流动性，同时，该标的的期货市场与现货市场之间存在套利机会，保持紧密联系。

3.套利持仓豁免

CME对套利持仓豁免的规定属于原则性规定。其规则559条规定，对跨市场套利、同品种跨月套利和跨品种套利、以及符合要求的期权/期权套利、期权/期货套利持仓，可以豁免持仓限制。

（二）有解释义务的持仓标准

1992年1月，CFTC批准了CME对于所有商品期货合约建立持仓限额标准的豁免申请，并许可CME针对某些特定的高流动性的金融期货合约建立有解释义务的持仓标准（Position Accountability）。但当时仅限于部分金属品种。

所谓有解释义务的持仓标准，是一个与持仓限额相对应的概念。具体来说，客户在某些风险较大的期货合约将面临所有月份固定持仓限额的严格管制，而在大多数期货合约上则只会面临有解释义务的持仓标准的报告要求。一旦达到该水平之后，客户只需向交易所报告其持仓头寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。交易所可阻止客户继续增仓，如果有操纵嫌疑，交易所具有平仓权力。这样做的好处在于及时顺应市场的快速发展，避免持仓限额的频繁改动，增强监管弹性。

20世纪90年代末以后，美国以及欧洲的场外衍生品市场快速发展起来。当时的主流思潮是，为了保持金融市场的活力和竞争性，政府对衍生品市场的监管应更具灵活性。在这一思潮的影响下，美国国会于2000年通过了《2000年商品期货交易现代化法案》（简称CFMA）。该法案的实际效果是大大放松了对期货市场的监管，其中一个重大的变化是“有解释义务的持仓标准”这一概念在美国期货市场开始得以正式推行。截至目前，包括国债期货在内，美国许多重要的期货品种，如原油、黄金、白银、股指、欧洲美元等，都实行了有解释义务的持仓标准。

（三）大户持仓报告标准

美国期货市场执行大户报告制度的主要目的有两个：一是严格执行限仓制度，预防和调查市场操纵等违法违规行为；二是及时掌握和向市场披露持仓信息，确保市场公开透明。与国内市场不同，在美国期货市场上，交易所没有对投资者分配统一的交易编码，CFTC难以掌握某一投资者的所有交易情况，从而难以全面、准确地分析全市场的交易情况。因此，CFTC需要通过投资者申报的形式获得交易及持仓数据，来掌握同一账户持有人所有的交易及持仓情况。

1.大户报告制度的执行者

美国大户报告制度分为两个层面：一是CFTC层面，二是交易所层面。

CFTC根据《商品交易法》的授权可以从交易所、结算会员、期货经纪商、外国经纪商和交易者收集所需要的市场数据和持仓信息。

各交易所根据法律规定，也有义务对上市合约实施大户报告在内的自律监管。以CME为例，一般要求交易所清算会员、期货经纪商和外国经纪商每天对任何达到报告标准的客户进行大户报告。报告内容包括持仓和交割通知等情况。

2.大户报告制度的标准

交易所设置的大户报告标准不得高于CFTC的大户报告标准。总的来说，美国大户报告标准较低，出现“大户不大”的现象。由于申报人数众多，CFTC和交易所每年都要做大量的投入以维持大户报告系统的运行，但大户报告仍被列为一项法定义务，可见大户报告制度在美国市场监管中的重要地位。

就大户报告而言，清算会员、期货经纪商及国外经纪商相同，每日需要将下属客户中达到持仓限额、持仓责任报告水平及大户报告水平的客户交易、持仓等信息向交易所进行报告。

3.大户报告制度的操作程序

在具体操作时，由监查人员每天通过计算机，通过期货经纪商、结算机构及外国经纪商，搜集大额交易者数据，并进行分析。当客户在会员处开立新账户时，如果会员发现客户多个账户之间可能存在关系时，应向交易所申报。对于有投机、套保、套利等多种交易方式的投资者，也需要提交大户报告，并由监管机关检查套期保值者是否超过了其豁免水平。通过这些手段，交易所可以了解大额交易者买卖的具体细节，以及其所从事现货与期货市场间的避险策略，监察人员就可能及早找出异常的交易状况与可能的违法行为，以便于采取适当的防范措施。

结合前述内容，CME的国债期货持仓限额、有解释义务的持仓标准和大户报告持仓标准如表1所示。除交割月限仓外，有解释义务的持仓标准已替代了持仓限额要求，且大户持仓报告制度明显低于交割月限仓和有解释义务的持仓标准；交割月限仓规定非常宽松，明显高于其他持仓限额制度的标准要求。

二、EUREX国债期货持仓限额制度简介

EUREX国债期货限仓标准十分宽松，且限仓调整灵活。主要国债期货产品包括德国国债期货和意大利政府债券期货，一般情况下满足市场持仓规模，可视为一种象征性限仓规定。同时，EUREX可适时调整限仓标准，调整时间、调整规模无固化规定，以交易所发布公告为准，调整机制非常灵活。因此，不同于CME，EUREX在国债期货市场上无固定的大户报告制度、有报告义务的持仓标准等固化的制度要求，仅在认为必要时，根据市场情况发布限仓标准。

以2012年11月底为例，EUREX根据市场运行情况，发布了2012年11月30日至2012年12月3日对各期限德国国债期货和意大利国债期货提出了多头持仓限额要求，对于超过持仓限额的客户，要求其提供客户号，以便对超额持仓进行平仓。

三、我国国债期货市场持仓限额制度的实践

我国国债期货在中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）上市交易。根据境外市场经验和我国期货市场的制度架构，结合我国商品期货和沪深300股指期货的实践，中金所制定了国债期货持仓限额制度。其中，持仓限额制度针对不同的群体，标准也有所不同，主要分为套保套利客户持仓制度、结算会员限仓制度、投机客户限仓制度和大户报告制度。

（一）套保套利客户持仓制度

关于国债期货的套保、套利管理制度框架主要有以下3点。

1.區分总额度和临近交割月份额度。其中，总额度与目前股指期货套保、套利额度相同，为品种限仓。临近交割月份额度为合约限仓，指某合约自交割月前一个月下旬起至合约最后交易日的单边持仓限额，其起效时间与全市场第二次梯度限仓时间一致。临近交割月份额度单独审批，为总额度的一部分。

2.总额度依据的现货范围较宽，原则上需要对冲利率风险的资产均可作为依据，临近交割月份额度依据的现货资产范围较严。

3.为均衡市场各方参与力量，避免出现“一股独大”的情况，防止持仓过于集中及市场操纵，维护市场平稳运行，根据市场承受能力进行总量控制，并充分考虑各方力量均衡和客户交割能力，国债期货市场对额度进行管理。

（二）结算会员限仓

根据我国股指期货与国债期货保证金6倍的比例，以及全球国债期货与股指期货的持仓金额近似6倍的比例推算，我国国债期货的会员限仓标准设定为60万手，即某一国债期货合约结算后单边总持仓量超过60万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%。

（三）投机客户限仓

从控制投机客户持有国债期货总量以及批量下单对价格冲击幅度两个角度出发，设定了一般月份持仓限额标准，规定普通客户对某一合约单边持仓总量不超过1 000手，在临近或进入交割月时实施更为严格的限仓标准，持仓量不得超过300手，而且加强对关联账户的检查和控制，对构成关联账户的持仓量进行合并计算。

（四）大户报告制度

我国国债期货市场充分借鉴境外及国内期货交易所的成熟经验，也采用大户持仓报告制度，旨在挖掘关联账户及账户实际控制人等信息，进而分析评估市场风险，实施有效的风险控制管理。目前的大户报告制度在股指期货的运行中已经成功经受了市场的实际考验，取得了一定成果。国债期货的大户报告制度参照股指期货的大户报告制度执行，具体要求如下。

1.达到下列标准之一的，客户或者会员应当向交易所履行报告义务：（1）单个客户国债期货某一合约单边投机持仓达到交易所规定的投机持仓限额80%以上（含）的；（2）当全市场单边总持仓达到5万手时，单个客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过5%的。

2.达到下列标准之一的，交易所可以要求相关客户或者会员履行报告义务：（1）前5名客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过10%的；（2）前10名客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过20%的；（3）交易所要求报告的其他情形。

由于美国期货市场的交易品种较多，交易场所多样，客户也并无实名制要求，因此，为了执行限仓制度，美国监管当局必须依靠大户报告制度掌握客户持仓数据，及时发现市场操纵等违法行为线索。而我国期货市场实行一户一码制度和开户实名制，并建立了中国期货保证金监控中心，监管机构能够掌握客户的交易、持仓情况和开户信息，因此，与美国期货市场相比，国内交易所对大户报告的依赖度相对较低。

四、境外市场国债期货持仓限额制度经验总结

根据前述分析，美国期货市场的限仓制度较欧洲市场更加严格，在监管机构的授权下结合市场最新发展需求不断完善，既規范市场严格遵守交易所规则，保证非常时期交易所对市场风险的有效控制，又充分满足市场发展的多元化风险管理需求；而欧洲期货市场上交易所具有更大的裁量权，可以及时根据市场风险情况提出或变更持仓限额要求。鉴于我国国债期货市场处于起步阶段，且当前的期货市场监管架构和现行持仓限额制度结构与美国市场相似，因此，未来我国国债期货市场可根据国内期现货市场运行特征，参照美国市场经验对持仓限额制度予以完善。

参考文献：

[1] CME，CME Rulebook[Z].Chapter5-559，www.cmegroup.com

[2] EUREX，Exchange Rules for Eurex Deutschland and Eurex Zurich[Z].Chapter 3.1.14，www.eurexexchange.com/exchange-en/

[责任编辑 杜 娟]