分析香港联系汇率制度现状及其发展趋势

余琪

摘 要：本文结合香港经济结构与经济周期问题对香港联系汇率制度的现状及发展趋势进行分析。通过对联系汇率制度的优劣势分析，对汇率制度体系的未来发展方向以及发展策略给出了建议。核心目的是在制度管理机制完善的基础上进行发展策略的科学分析，保证香港联系汇率制度的优化构建，从而促进社会经济的稳定发展。

关键词：香港联系汇率制度 经济基本面 人民币国际化

中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）06（c）-026-03

隨着人民币国际化战略的发展，人民币在国际资本市场中的认可度明显增强，目前已跻身全球五大主要支付货币之一。自2009年国务院常务委员会将香港设定为内地首个跨境人民币结算中心后，目前香港地区已成为最大的人民币离岸结算中心，72.5%的离岸人民币结算业务由香港处理。在现阶段我们不得否认香港地区处于人民币国际化进程的最前沿，并肩负着中国联动全球资本市场的贸易枢纽。因此香港地区的经济结构在一定程度上会受到人民币国际化的冲击，港币在香港本土的地位也备受压力。随着香港与内地贸易活动的频繁往来，内地市场与香港市场的紧密融合，香港的经济发展也越来越离不开内地实体业的强力支撑。香港联系汇率制度是在1983年成立的，然而当今的香港经济格局与34年前已经发生了很大变革。因此我们需要从成本效益的角度理性分析，港币的联系汇率制度是否是当今香港的最优选择[1]。

1 香港联系汇率制度的运作机制

香港联系汇率制度是香港于1983年10月17日开始实行的货币发行局制度。通过商业银行发行钞票，由汇丰、渣打、中银三家发钞行承担港币增发。香港金管局设立外汇基金作为港币的准备金。当发钞行在发行港币时以等值外汇缴纳保证金给金管局，并换取无息的“负债证明书”，将其作为银行发钞的基本依据，以避免发钞银行滥发港币的现象发生。联系汇率制度规定换取“负债证明书”时必须以7.80港币兑换1美元 的固定汇率。联系汇率制度的构建有以下几个特点： 第一，在发钞银行赎回“负债证明书”时，无论是历史上曾与之挂钩的白银、英镑还是在确立联系汇率制度后必须使用的美元，都一定要呈现出足值的特点。第二，对于发钞行而言如需增发港币，则要以7.80港币等于1美元的汇价赎回“负债证明书”。发钞行如果需要换回美元，持“负债证明书”仍以固定汇率的港币同存入外汇基金的美元进行兑换。反之当存入港币现钞时，该发钞行需以等值的美元与之进行交易。且若有银行需在发钞行取港币现钞的话，则要以固定汇价的美元与之兑换。固定汇价的兑换机制大大降低了银行间利用港币汇率投机的可能性。第三，联系汇率制度下的自动调节机制。一方面港币联系汇率对于国际收支不平衡有着自动调节作用。例如当国际收支顺差时，外汇流入使香港外汇增加，发钞银行则用美元换取“负债说明书”增发港币，市场上港币数量增多，物价上升利率下降，导致出口竞争力减弱，进口竞争力增强国际收支平衡。另一方面，存在汇率套利自动调节机制。美元兑换港币的固定汇价发生波动，例如港币实际汇价低于理论价格，发钞行会用美元赎回“负债说明书”换取港币，其他持牌银行会在发钞行用美元兑换获取港币，并将港币在市场抛售获取差价，因此市场港币增多美元减少，港币价格降低，最终港币兑换美元就会回到7：80：1的固定汇价水平上，从而达成自动调节。 第四，1993年4月1日成立的香港金管局在港币联系汇率架构下对于稳定港币汇价和管理外汇基金起着重要作用。香港金管局可以通过直接入市干预等手段维系盯住美元制度的稳定性。

2 联系汇率制度中的优劣势

2.1 联系汇率制度的优势

第一，联系汇率制度的构建协助巩固香港国际金融中心的地位。香港是一个高度开放的外向型经济体，在全球经济自由度排名上连续22年全球第一。作为一个拥有完全开放的资本市场和高度发达的金融服务业，香港地区对外贸依存度高，对外部经济波动的敏感度自然更高。这样一来若香港不能低于资本流动的考验，则其经济体很容易在汇率变动下受到负面影响。然而在联系汇率制度下，港币汇率以美元为作为锚货币牢牢盯住美元，香港对外贸易以美元计价部分占据大约七成，而美元又是典型的避险资产，因此这一汇率制度体系对于香港经济对外贸易发展起到帮助。

第二， 联系汇率制度可以增强公众对于港币的信心。联系汇率制度设立于1983年港币暴跌时货币局制度下要求增发港币时需要有等值的美元准备金。因此对于香港金管局所发出的“负债说明书”金额必须与外汇基金的资产完全匹配。2017年1月底香港金管局外汇储备达到3915亿美元，美元的足值性增强了港币持有者与投资人的信心。在过去的34年里，香港历经了很多次金融危机但港币汇价仍然保持稳定。以1998年金融保卫战为例，香港政府运用外汇基金与土地基金入市股票与期市，打击了国际炒家，维护了香港市场的稳定。这一战绩大大增强了公众对于联系汇率制度和港币的信心。

第三，联系汇率制度对于香港银行业与经济政策等也有着正向约束效用。在联系汇率体系下，发钞行增发港币必须以百分百的美元兑换作为准备金，这约束着银行业不能有过高的财务杠杆比率，需要严格控制存贷比保证较强的偿债能力。外汇基金以等值的美元作为准备金，这要求香港政府在储存大量外汇准备金的同时也要维持预算平衡。

2.2 联系汇率制度的劣势

第一，在联系汇率体系下，港币汇率的稳定是以港币利率的波动为代价的。一旦大量资本流入香港，市场投资者向银行以外币换取港币，发钞行通过等值的美元向金管局换取“负债说明书”来增发港币满足市场需求，从而导致货币基础扩大，港币流动性变大，港币利率下降；相反当大量资本流出香港时，等价于投资者将持有的港币兑换成外币，银行便会以港币向金管局兑换外币，货币基础收缩，港元流动性趋紧，从而使港币利率上升。港币利率必须紧跟美国走势，其货币政策失去自主性。例如从2007年～2008年美联储开始实施量化宽松政策，到目前美联储也一直维持着低息政策。从图1可以看到自2007年开始港币利率一直低企，到2016年一直在0.05%的低利率水平上。随着美联储开展量化宽松政策，全球热钱不断涌入包括香港在内的地区，对于香港地区而言，港币利率降低，面临升值压力。香港金管局为维系联系汇率制度只能连续抛售港币买入美金。而自2016年香港利率的轻微上调也是由于美联储调高联邦基金利率，在货币局制度下香港必须跟随美国利率变化。因此在联系汇率体系下，香港金管局失去货币政策的自主性[2]。

第二，经济周期与货币政策的非对称问题。港币的锚货币是美元，而现阶段香港与美国的经济环境的相似程度并不高。当香港与美国的经济周期不一致时就会导致香港经济基本面与港币汇率之间出现矛盾，对香港经济产生不利影响。通过对比香港对外贸易总额中中国内地与美国的贸易额占比可以发现，从1972年开始，香港贸易总额中内地占比从9.6%上涨到2016年的50.82%，而美国从1972年的22.07%降低到2016年的6.99%。这表明中国内地早已成为香港对外贸易中极为重要的贸易伙伴，而对美国贸易的依赖程度正逐年递减趋于较低水平[3]。随着香港与内地经济的关联度逐步提高，在中国经济不断增强的大环境下，宽松的货币环境并不适应香港的经济基本面。由于港币盯住美元，在美联储货币政策带动下会被人为地带动在一个宽松的水平下。这不利于香港的经济发展，会造成部分产业过热的现象。例如对于香港房地产行业而言，宽松的货币政策使房产泡沫风险加大[4]。

第三，联系汇率制度的存在，导致汇率的杠杆功能失去原有价值，这种现象的发生并不利于香港及时面对复杂的经济进行经济体系的调整。根据马歇尔—勒纳条件分析，经济体可以通过货币汇率政策进行国际收支状况的改善，但香港联系汇率制度导致香港无法通过汇率水平调节国际收支。

3 香港联系汇率制度的发展方向

联系汇率制度是在1983年港币大幅贬值之时成立的，它的出现避免了香港当时即将爆发的危机，对于增强港币信心、稳定香港经济起了不可磨灭的作用。34年过去了，香港经济环境、产业结构都发生了巨大变革，联系汇率体系的弊端也日益浮现。因此在现阶段对香港联系汇率制度分析中，我们认为香港联系汇率制度会有以下几个走向：第一，继续稳固香港联系汇率制度的地位不变；第二，对现有联系汇率制度进行变革，但就是否留住美元作为锚货币进一步讨论。其中若继续挂钩美元，可以合理修改现行的汇率指标或者将制度体系修改为挂钩包含美元在内的一篮子货币。若考虑与美元脱钩，则需要转而对另一种锚货币盯住，这一类货币必须具有一定稳定性和国际地位，如人民币。通过对香港经济状况的分析，开展香港联系汇率制度的优化革新，需要注意以下几方面内容。

3.1 稳步增加港币与人民币的接触

通过对香港与内地贸易状况的分析可以发现，香港与内地经济呈现紧密融合的态势。对于香港的汇率体系，人民币因素显得不可忽视。逐步增加港币与人民币的接触是汇率制度优化革新的一个关键点。进一步而言，这也利于联系汇率制度的风险规避。由于人民币国际化进程的推进，人民币改革呈现出自由兑换的运行局面。从长远来看，如果未来人民币成功实现完全自由流通及兑换，成为国际储备货币，会造成港币被边缘化的可能。在香港人民币离岸市场的发展进程中，防止人民币现钞对港币汇率带来影响及冲击。在必要的运行状态下，增加对香港人民币资金池的流动性支持，解决市场利差过大的问题，使香港地区人民币供需更趋平衡。因此在制度体系优化创新的背景下，迎合市场环境的机遇与挑战的同时， 扩大两币的交换机制，逐步实现人民币与港币的文明结合[4]。

3.2 实现香港地区经济内外均衡增长

在考虑联系汇率制度未来走向上，需要保障香港经济环境的稳定性，实现香港地区经济基本面的强化，为联系汇率制度的改革提供有效支持。在联系汇率制度完善的过程中，一方面，香港政府需要适当的改善内部经济环境，在根本上改善企业的内部环境，有效提升香港地区国际化的竞争力。为了实现这一目的，香港政府要全力扶持现有四大支柱产业，并推动其他产业的协调性发展。同时对经济结构合理优化，提高劳动力生产效率，改善国际贸易的基本条件，促进社会经济的内外均衡及优化创新。 另一方面， 通过对香港国际金融中心地位的巩固，合理维护香港地区的外部投资环境，提高国际资本的利用效率，促进市场经济的均衡性发展[5] 。

4 香港联系汇率制度改革的具体策略

通过分析香港联系汇率制度的未来可能走向，结合全球经济格局的背景，我们提出了幾点针对联系汇率制度改革的发展策略。

4.1 建立合理调控汇率的弹性指标，灵活调整汇率区间浮动

在原有联系汇率体系的基础上，建立合理调控汇率的弹性指标，令香港货币政策具有一定的自主性。因此在未来改革方向上，若保持港币盯住美元不变，则可以通过合理设立浮动汇率区间的策略进行制度体系优化。预先确立一个汇率区间，允许汇率在这一浮动范围内波动，使汇率制度具有承受外汇市场短期汇率波动的灵活性。不改变已存在的盯住美元机制，对汇率浮动区间灵活调整，可以有效缓解货币局制度下港币汇率波动与香港经济周期的不匹配问题。同时这种软性发展举措有助于维系货币的公信力度以及最大程度削减因为公众预期所产生的不利影响。从长远来看，最终程度上对于维持香港经济体系的稳定性会有显著效果。

4.2 实现联系汇率制度与人民币挂钩

在香港汇率制度的构建过程中，通过对挂钩货币的合理选择，可以 实现对货币的公信力及稳定性的价值提升。对于人民币而言，在当前全球经济格局下，其国际地位与流通性不断得到提升。在香港与内地经济一体化的大背景下，在分析联系汇率制度与香港经济的不适应性问题上，人民币因素不可忽视。香港对于内地贸易的依赖程度越来越高，若逐步实现联系汇率制度与人民币挂钩，也将对内地与香港市场的联动发展提供良好支持。但在现阶段，实施挂钩人民币，需要稳定结合内地与香港的管理策略，中央政府需要在舆论以及行动的基础上，实现香港金管局积极支持联系汇率的制度体系，保证改革的平稳过渡[6]。

4.3 参照新加坡模式，盯住一篮子货币

香港与新加坡在贸易、地域上有很多相似之处，同样都是极小而高度开放的经济体，经济对外依赖程度高。比起香港单一挂钩的汇率制度，新加坡实施更具弹性的汇率政策，在经济的波动性方面明显低于香港，在运作上展示出其汇率政策的优势性。因此香港在汇率制度选择上可以参照新加坡模式，盯住一篮子货币进行调节，在一定区间内波动。结合主要的竞争对手与贸易伙伴，决定这一篮子货币的选择。而这一篮子货币的权重则根据香港与其对外贸易依赖程度相关。根据香港对外贸易状况分析，港币盯住的一篮子货币应当主要是以人民币和美元为主，这种汇率制度的设定有利于实现香港汇率制度体系的灵活性和稳定性，有利于促进制度改革的平稳过渡。我们认为在现阶段如果港币直接盯住人民币，放弃盯住美元制度不利于香港经济的稳定性。2016年10月人民币正式纳入SDR货币篮子，目前人民币在特别提款权货币篮子占比10.92%远低于美元占比的41.73%。人民币国际地位相比美元仍然有一定差距。所以如果贸然设立联系汇率制度盯住货币由人民币完全替代美元，将不利于香港经济发展以及瓦解公众对于港币的信任感。因此参照新加坡模式选择盯住一篮子货币，使汇率在一定区间内浮动，这样汇率可以基于当前通胀目标进行适度调整更适合香港市场的现状发展。

5 结语

香港联系汇率体系自1983年成立以来，随着香港历经多次危机，对于维持港币稳定以及香港经济稳定起了至关重要的作用。但34年过去，随着全球经济格局以及中国经济日新月异的变革，香港联系汇率制度的弊端不断浮现，这一汇率体系不再适合香港经济发展的需要。其核心原因主要是香港联系汇率制度关系到香港经济的深层次问题，随着内地经济与香港经济周期逐渐呈现出同步性的运行理念，而香港联系汇率制度设立上是单一挂钩美元，并没有与人民币挂钩。我们认为在未来可以将香港联系汇率制度与人民币汇率关联，这样在此基础上以实现内地经济与香港经济的互动创新。通过分析香港经济环境的基本格局，将汇率制度改革与香港经济优化问题相结合，促进联系汇率制度的有效执行，维持香港经济的稳定发展[6]。

参考文献

[1] 李穎琦，王小利 .后金融危机时代香港联系汇率制度争议及改革[J].北方经济，2012（14）.

[2] 王应贵，张媛，王婧.外部冲击下香港联系汇率制度的完善与干预机制[J].亚太经济，2013（01）.

[3] 杜军.基于VAR模型的中国物价波动与货币供应量关系的实证研究[J].首都经济贸易大学学报，2012（5）.

[4] 崔蕊.货币替代视角的香港人民币货币区研究[J].金融经济学研究，2013（04）.

[5] 杨涛.从汇率干预看香港的两难境地[N].东方早报，2012-11-06（A02）.

[6] 邓斌.香港联系汇率制改革可行性研究[J].中国经贸导刊， 2012（35）.